“稳增长”行情性质及能走多远？

本文来自：中信建投证券研究，作者：陈果 夏凡捷 郑佳雯

可关注新基建（电网、5G）、低估值转型、国企改革、专精特新、航运、猪周期等。

核心摘要 

l开年神似去年春节后，低位资产出现防御性上涨

我们认为近期市场弱势的原因除了短期流动性的扰动外，主要来自内外两大因素，内因是估值分化引发的市场结构脆弱，外因是美国国债实际收益率快速跳升引发的全球流动性收紧预期。这几点原因让本轮下跌与去年春节后的行情出现了某种程度的神似。随着资金面扰动的好转、高低切换导致的估值分化趋于收敛，海外利空可能成为市场下一个关注的焦点问题。

l美联储提前加息缩表，美债存在超调风险

纪要显示首次加息最早可能在3月到来，这比市场此前预计的明显提前，并且美联储已开始讨论缩表计划，官员普遍表态合适的缩表开始时间是在在首次加息后的某一时间点。我们认为非农数据出炉后加息和缩表提前的风险仍然大于延后的可能。首先，低于预期的新增非农就业可能是由于奥密克戎疫情造成的扰动。如果我们从失业的视角来看，可以发现美国经济复苏依然强劲。其次，通胀问题可能是目前影响美联储政策的主要问题，其重要性甚至超过了就业。我们预计美债可能在未来一段时间充分反映美联储加息、缩表的新预期，出现一段时间的超调。在美联储测试美股反应的同时，A股投资者也可能联想到去年春节的下跌行情，同时担忧全球流动性收紧对中国政策的约束，由此在市场以防御策略为主。

l稳增长防御性上涨行情能走多远？

当前地产及基建链基本面预期的改善，以及相对较低的估值水平及分位或使其具阶段性的相对收益，可进行阶段性配置，从实际基本面情况及未来改善幅度出发进行评估，地产链、基建链上涨的绝对收益空间则较为有限。从预期兑现角度看，两会前后是重要观察时点。

l还有哪些投资机会值得关注？

在市场由于海外利空转向防御的背景下，如果认为以地产链、传统基建链为代表的低估值板块防御性上涨空间有限，还有哪些投资机会值得关注？我们认为还可关注新基建（电网、5G）、低估值转型、国企改革、专精特新、航运、猪周期等。

风险提示：稳增长政策不及预期、通胀超预期、美股波动

1.开年后的A股神似去年春节后

我们此前曾经指出由于当前无论是经济预期还是增量资金均弱于去年，今年的开年行情可能是偏弱的一类，不过开年后市场的连续下跌甚至比我们的预期更弱，也引发了投资者广泛的关注和讨论。

2022年开年首周A股市场出现了连续4天下跌，成为自2016年以来最差开年行情。近期市场弱势的原因何在，我们认为除了短期流动性的扰动外，主要来自内外两大因素，内因是估值分化引发的市场结构脆弱，外因是美国国债实际收益率快速跳升引发的全球流动性收紧预期。这几点原因让开年后的市场走势与去年春节后的行情出现了某种程度的神似。

• 内因：估值分化引发的市场结构脆弱

近期市场风格发生了明显的变化，申万高价股/低价股指数和申万高市盈率/低市盈率指数双双下跌，显示出投资者在进行新一年资产配置的时候，对于高估值成长股和高价股板块的业绩持续超预期能力、高估值的维持能力出现了怀疑。考虑到创业板指从1185点涨到3323点，三年间涨幅高达166%，估值也上涨了127%，投资者对以创业板为代表的成长板块在新一年表现的担忧也不难理解。因此当以地产链、基建链为代表的低估值板块出现预期边际改善时，市场出现“高低切换”的现象。

从这一点来说，当前市场和去年春节后的市场下跌存在某种程度的类似，当时市场也同样因为蓝筹白马龙头和中小市值公司的估值分化导致的市场结构脆弱，最终被海外利空引爆下跌。与去年不同的是，当时市场的估值分化非常严重，除了热门赛道的估值较高外，大市值和小市值公司间的估值分化尤为明显，而今年年初虽然同样存在高景气赛道的高估值问题，但大小市值间的估值分化已经明显收敛，市场相比一年前稳定性更强。

• 外因：美国国债实际收益率跳升引发全球流动性收紧担忧

类似去年春节的另一个因素在于，A股市场的脆弱性都被海外突发利空所引爆。去年1月，拜登就任美国总统并大力推荐基建计划，同时民主党也在胶着的竞选中赢得参议院的控制权，基建预期推动美国国债收益率明显上行。2月，一些在债市中损失惨重的基金出现爆仓，美国国债被市场大量抛售，实际利率向上跳升，最终引发了投资者对于全球流动性收紧和北向资金重仓股的担忧。

今年同样也出现了实际利率向上跳升的情况，由于通胀持续高企，近几个月美联储态度明显转“鹰”。特别是北京时间1月6日凌晨公布的联储2021年12月会议纪要进一步展现了鹰派态度。1月3日以来，美国成长股的代表纳斯达克指数明显走弱，4个交易日下跌5.66%，这也同样影响了A股市场的走势和风格。

• 资金扰动：流动性尚不充裕

资金面同样对市场造成短期扰动，增量资金不足下存量资金调仓引发市场出现“高低切换”。伴随年末流动性平稳度过，央行逆回购快速减量对市场形成扰动，1月4、5日每日回笼2100亿元资金，本周共实现净投放-6600亿元，央行快速的资金回流对市场造成干扰。从增量资金视角看，权益类新基金发行规模近期有所下滑，在年末基金排名尘埃落定后，市场开启了新一轮存量博弈。

另一方面，每年1月大规模的信贷投放有望为市场带来新的流动性，然而这需要一定的时间，通常在信贷已经投放而实体尚未开通期间存在一个流动性充裕的窗口期。从历史上看每年2月市场上涨的季节效应最强，这可能与这一窗口期有关。我们预计随着今年新一轮信贷的投放，流动性也有望迎来阶段性改善，不过目前仍需耐心等待。

总的来说，当前市场的弱势和去年春节后的A股存在某种相似之处。随着资金面扰动的好转、高低切换导致的估值分化趋于收敛，海外利空可能成为市场下一个关注的焦点问题。特别是在联储12月会议纪要显示可能在首次加息后启动缩表后，我们需要对美联储加速加息和缩表的动机、可能性以及对市场的影响作出判断。

2.美联储讨论提前缩表，美债存在超调风险

北京时间1月6日凌晨美联储公布12月的FOMC会议纪要，纪要显示美联储已开始讨论缩表计划，官员普遍表态合适的缩表开始时间是在在首次加息后的某一时间点，而首次加息最早可能在3月到来，这比市场此前预计的明显提前。

除了加息之外，美联储的缩表进度也显著超出市场的预期，缩表的时间相比上一轮提早到来。在上一轮美联储货币正常化的路径中，缩表开始时间（2017年9月）是在首次加息时间（2015年12月）的21个月后，是一次预期相对充分、速度较为温和的缩表。

美联储提前缩表计划的原因可能有两点：一方面美国通胀居高不下，美联储的加息进度比市场认为的合适水平要更晚，导致当前美联储需要加速收紧货币，加强市场对美联储的“鹰派”预期；另一方面是目前美联储希望推升长端利率，扩大长短端的期限利差，防止加息过程中出现收益率扁平化的现象，以增强金融体系内部风险收益的平衡。

北京时间1月7日晚9:30，美国公布12月非农就业数据，数据显示美国12月新增非农就业19.9万人，低于预期值40万人和前值24.9万人。投资者关心大幅低于预期的非农数据是否会导致美联储加息步伐放慢。

我们认为，非农数据出炉后加息和缩表提前的风险仍然大于延后的可能。首先，低于预期的新增非农就业可能是由于奥密克戎疫情造成的扰动。如果我们从失业的视角来看，可以发现美国经济复苏依然强劲：当周初次申请失业金人数仅为20.7万人，已经低于2020年初的21.4万人。教育、医疗、商业服务业等疫情受损服务业失业率已经接近或低于疫情前。

除了就业（失业）问题已经满足美联储加息要求外，通胀问题可能是目前影响美联储政策的主要问题，其重要性甚至超过了就业。当前受疫情影响，美国劳动参与率尚未恢复到疫情之前，而平均时薪环比本月大涨0.7%，工资-通胀螺旋十分危险。未来疫情好转后经济复苏带来的通胀压力也不容忽视。鉴于目前的通胀形势，我们判断美联储将在未来几个月努力展现自身的“鹰派”姿态。

从市场反应来看，市场已经开始接受美联储的“鹰派”姿态，非农数据公布后，10年期美国国债收益率快速上行有小幅回落，美联储3月加息概率也维持在接近70%的高位。我们预计美债可能在未来一段时间充分反映美联储加息、缩表的新预期，出现一段时间的超调。在美联储测试美股反应的同时，A股投资者也可能联想到去年春节的下跌行情，同时担忧全球流动性收紧对中国政策的约束，由此在市场以防御策略为主。

3.稳增长行情演绎的时间和空间讨论

去年12月以来，中央经济工作会议明确定调稳增长以应对经济运行的“三重压力”，市场对于稳增长政策和措施的预期进一步发酵；另一方面，美联储加息缩表进程超预期提速，基本面边际改善预期叠加低估值防御属性使得近期市场风格明显往价值偏移。部分投资者迷茫于风格的持续性和幅度，对此我们认为：当前地产及基建链基本面预期的改善，以及相对较低的估值水平及分位或使其具阶段性的相对收益，可进行阶段性配置，从实际基本面情况及未来改善幅度出发进行评估，地产链、基建链上涨的绝对收益空间则较为有限，从预期兑现角度看，两会前后也是重要时间节点；

• 从空间上看：有相对收益，但绝对收益空间小

从空间上看基本面改善预期背后的博弈及偏弱的改善幅度决定了地产基建链难以有大幅绝对收益空间。需要注意的是，地产政策传导存在时滞，近期地产基本面难言乐观，且22H1尚有信用债到期高峰风险：12月，30城商品房成交面积月同比-16.9%，处于震荡磨底阶段；10大城市商品房存销比达11.16，同比不甚乐观；截至1月2日当周，百城成交土地溢价率达8.5%，同比表现低迷。11月，地产开发投资完成额累计同比+6.0%，施工面积累计同比+6.3%，新开工意愿低迷，累计同比达-9.3%。整体来看，地产链各环节累计同比均仍处于下滑态势，基本面尚未明显回暖。同时，展望后期，政策放松力度亦有限，房住不炒的基调难有变化，政策对于放松仍采取相对谨慎的态度，因城施策、保障房、城市更新预计才是2022年住建工作的重点。而基建方面，当前市场预期22年投资增速区间为5-7%，弹性并不大，其中新基建业绩弹性或好于老基建。

再从地产/基建链22年业绩增速预期绝对值水平来看，地产/家电/建材/建装当前的22年业绩增速预期分别为12.4%/18.1%/15.2%/15.4%，仅胜过煤炭/钢铁/石油石化/银行，在申万一级子行业中处于中下水平。值得注意的是，随着估值阶段性修复的完成，高低估值板块的分位值差及性价比预计也将逐步走向收敛。当前地产/建材/建装板块估值已处于1年期高位，分位值分别达98%/81%/100%；3年估值分位值分别达42%/83%/71%。12月以来，地产链（地产/建材/家电）股价反弹幅度达约10%；而另一方面，经过前期回调，22年业绩增速预期靠前的电力设备、汽车、国防军工、电子等1年期分位值已分别回落至48%/58%/54%/2%。

再进一步，从业绩增速持续性角度而言，地产/基建链在23年乃至长期的弹性期待值亦不高，也就是说，当前其并不存在估值重估或持续拔估值的必然条件。为此我们认为，地产/基建链基本面改善预期背后的博弈及偏弱的改善幅度共同决定了板块难以有大幅绝对收益空间。

• 从时间上看：两会前后是重要观察时点

随着经济下行压力的加大，市场对于稳增长政策发力的预期仍在不断发酵：21年11月各项经济数据表现较10月继续回落，12月PMI虽处荣枯线上方但需求偏弱的格局并未扭转。四季度以来，政策放松促房贷加速投放，地产融资环境边际宽松；专项债投放亦明显加快，且财政部于12月提前下放2022年新增专项债限额1.46万亿，有望更多投向基建领域，节奏上前倾概率较大。稳增长政策有望逐步发力背景下，以可比口径统计地产链上房地产/家电/建材，以及建筑装饰板块（代表基建）的2022年盈利同比增速预期，可发现地产、家电是少数22年增速预期环比21年继续上行的申万一级板块，而建材/建筑装饰板块的业绩同比预期环比虽无明显改善，但下行幅度相对较小。业绩环比预期的改善叠加当前地产/基建链板块相对较低的历史分位数水平，或成为此阶段驱动地产/基建链相对收益的主要来源。

展望后市，对于房地产链而言，当前市场存在基本面边际改善预期，同时由于其低估值属性在市场遭遇利空时具备防御属性。我们认为，在获得明显估值修复后，当前的基本面边际改善预期需要在行业数据上得到兑现。2月之后出炉的中微观高频数据将给予证实或证伪。

对于基建链而言，稳增长预期至关重要，特别是财政前置带来的前高后低的特征，使得基建链行情呈现阶段性特征。3月全国两会公布的经济增长、赤字率、固定资产投资等目标将成为基建链预期兑现的关键。通常，投资者试图通过全国两会之前召开的各省市两会公布的经济增长和固定资产投资增速目标来前瞻全国目标情况，因此提前召开的各地两会将提前对基建链行情给予增强或削弱。例如，有投资者认为，北京的经济增速目标对于全国有着较强的前瞻意义，鉴于2022年北京政府工作报告将全年经济增速目标定位5%以上，那么全国今年经济增速目标也可能是5%以上，或是5%-5.5%，从力度上看，5%的经济增速目标暗示基建投资不会非常强劲。随着各地两会的召开，市场预期也有望逐步趋同。

4.还有哪些投资机会值得关注

在市场由于海外利空转向防御的背景下，如果认为以地产链、传统基建链为代表的低估值板块防御性上涨空间有限，还有哪些投资机会值得关注？我们认为可以重点关注新基建（电网、5G）、低估值转型、国企改革、专精特新、航运、猪周期等。