中金：美债利率跳升，中国市场影响几何？

2小时前

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风险溢价模型显示A股2022年相对配置价值优于债券。

2022年短短4个交易日，十年期美债利率已经上升超过20bp，沪深300指数累计下跌2.2%，中债利率小幅上行，与2021年初的市场走势颇为相似。美债利率快速上升是否会导致中国市场再次大幅调整？我们认为有3个重要宏观条件变化，使中国市场发生明显调整的可能性较小，建议勿悲观，维持超配中国股票和利率债，标配海外资产（《2022年大类资产配置展望》）。

美联储“缩表”信号推高美债长端利率：12月FOMC会议纪要（1月6日公布）显示，参会官员对“缩表”问题展开充分讨论。部分参会官员认为，提前“缩表”推高长端利率，有助于收紧流动性、控制通胀，同时避免利率曲线过于扁平化。会议纪要明确提示本次“缩表”与首次加息的时间间隔可能会比上次紧缩周期短，原因在于本次加息周期的宏观环境与上次加息周期明显不同。我们认为“缩表”时点提前与加息节奏前置逻辑相通，都是美联储面对空前通胀压力的被动选择，是“非典型”加息周期的具体表现（《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》，2021年12月）。我们再次提示，本次美国政策收紧周期比较特殊，历史归纳法的作用相对有限，预测市场走势需要根据本次紧缩周期的“非典型”特性进行演绎分析：本次加息周期启动时点提前，节奏前快后慢，Taper、加息、与“缩表”的时间间隔明显缩短，或对美债利率形成持续推力。根据“利率预期+期限溢价”分析框架，我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%；期限溢价计入过多悲观预期，调整空间较大。最近十年期美债利率上升超过20bp（图表1）, 期限溢价调整贡献~10bp（图表2）。期货市场预期2022年加息次数已经超过3次（图表4），同时3月份加息概率已经高达86%（图表3），市场对2022年加息节奏可能已经定价比较充分。如果近期美国经济数据不及预期或疫情反复，存在利率短期回调可能性，但美债利率上行大趋势不会改变。

图表1：2022年十年期美债利率快速上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：美债利率上升由期限溢价反弹主导，反映期限溢价去年的定价过于极限，同时“缩表”信号可能影响美债供需预期

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表3：期货市场反推的3月份加息概率已经升至86%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：期货市场反推的2022年加息预期已经超过3次

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

面对美债利率骤升与海外流动性收紧，我们认为国内市场重演2021年初“中期调整”的可能性相对较小，源于当前宏观环境与2021年初相比发生了3点重要变化：

风险溢价提高，增加股市韧性：我们使用风险溢价衡量资产估值，发现风险溢价可以较为准确预测未来一年中国市场的股债表现，过去5年的预测准确度[1]为66%，2021年准确度高达92%（图表5-图表6）。

图表5：在2016-2021年，风险溢价对未来1年中国股债超额收益预测准确度为66%

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

图表6：在2021年，风险溢价对未来1年中国股债超额收益预测准确度高达92%

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

从2020年3月至2021年初，沪深300指数累计涨幅超过60%，十年期国债利率同期上升70bp，导致股票相对债券估值过高。2021年初，风险溢价压缩至2.5左右，提示2021全年股票可能明显跑输债券（图表7）。股票估值偏高导致市场对负面冲击较为敏感，最终在美债利率骤升催化作用下开始“中期调整”，2021年沪深300指数仅录得-5%回报，相对债市的超额收益为-10%。进入2022年，市场估值水平与2021年初相比发生明显变化，目前A股估值整体已经较为合理，风险溢价提升至4.4，反映2022年股票可能明显跑赢债券。从市盈率角度看，当前A股整体估值位于历史均值附近（图表8），但低于海外主要市场。估值优势可能减少中国股票对海外流动性收紧的下调空间，增加对中国“稳增长”政策支持的上涨空间。

图表7：风险溢价提示当前股市估值相对优势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：沪深300非金融成分估值接近历史均值

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

货币政策转松，支持利率下行：2021年初国内货币政策趋紧，央行部分官员提示股市繁荣与经济基本面下行的背离，认为货币政策“有必要适度转向”[2]，同时央行连续净回笼资金，引发市场对流动性政策转向的担忧，资金利率大幅升高（图表9）。与去年不同，当前政策“稳增长”意图明确，我们认为货币政策有望进一步宽松：12月20日，央行下调1年期LPR，随后的四季度货币政策委员会例会强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，当前银行间利率水平处于合理区间内。向前看，在稳增长、宽财政、防风险背景下，宽松的货币环境可能是达到政策目标的必要条件，支持中国利率进一步下行。

图表9：2021年1月银行间流动性紧张，DR001和DR007骤升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

经济周期改善，决定市场大势：我们使用滤波模型对全球主要国家经济周期位置进行测定（图表10）：2021年初，中国经济“先进先出”，经济已恢复至周期高点，随后经济持续下行。由于经济内生增长动能趋弱，股市收益往往相对下降，美债利率骤升更多是对市场调整起到催化作用。进入2022年，随着“稳增长”政策持续出台，我们认为中国经济周期将逐渐由下行向企稳过渡，“政策底”可能已经在去年年底出现，2022年上半年可能逐渐迎来“市场底”与“经济底”。在这种背景下，虽然外围流动性收紧，中国自身经济基本面的相对改善可能才是中国市场的交易主线。我们维持《2022年大类资产配置展望：稳中求进》中的判断，建议对中国市场偏乐观，超配中国股票和利率债。

图表10：2021年初中国经济周期向下，2022年初中国经济可能由下行向企稳过渡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们在主题报告《美债利率如何影响中国市场？》中建立了一套系统性框架（图表11），分别测算了美债利率通过宏观、资金、情绪3种传导渠道对于中国股、债市场的影响方向和强度。加总不同传导渠道的影响，可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。

图表11：美债利率对中国市场的传导机制

资料来源：中金公司研究部

我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果（图表14）。在中美经济周期明显错位背景下，中国利率可能保持下行趋势。

图表12：中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度重叠

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：美债利率与A股走势背离与中美经济周期错位关系不大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

如果美债利率上升更多反映货币收紧超预期，可能通过资金渠道和情绪渠道对中国股市形成双重压力。由于这两条渠道传导强度相对较弱（图表14-图表17），美债利率上升对中国股指的压力可能相对有限。与外部扰动相比，我们认为“稳增长”政策与中国自身基本面对A股的影响更大。

图表14：如果美债利率上升反映经济基本面好转，A股外资流入增加，对A股是利多而不是利空

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

图表15：如果美债利率上升反映“货币政策冲击”，A股外资净流入减少，但关系相对较弱

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美国货币政策冲击往往引发美元指数上涨，但关系较弱…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：美元走强，沪深300指数往往下跌

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1月资产配置建议

我们对1月大类资产表现排序为：中国股票>中国债券>海外股票/黄金/商品>海外债券。具体配置建议如下：

图表18：1月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

► 中国股票：A股短期以“稳增长”为主线，适度超配，中期转为标配，风格偏成长；港股有望均值回归，建议节后超配

短期内，国内股市得益于宏观政策、流动性和估值三方面因素支撑：

政策层面，12月中央政治工作会议明确政策“稳增长”基调，近期地方两会的陆续召开有望促进“稳增长”政策细节逐步落实。在《大类资产配置月报（2021-12）：把握关键政策窗口》中，我们回顾了过去15年的中央经济工作会议，发现股市在会议结束后1个月内走势较为分化，1-2个月后确定上行趋势，1个季度左右之后股市在“稳增长”年份上涨更多。

流动性层面，信贷脉冲领先中国股市6个月左右，信贷脉冲去年5月进入上行区间，我们预计于2022年中筑顶，对应中国股市在2022年初可能迎来阶段性机会（图表19）。

图表19：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

估值层面，当前中国股市较海外市场估值偏低，A股整体处于历史均值附近，同时结构性高估值矛盾有所化解，港股估值低于历史均值水平。同时，我们的风险溢价模型显示A股2022年相对配置价值优于债券。

此外，1月正值春节假期，我们发现中国市场的存在明显的“春节效应”，春节前后的20个交易日内，股市往往会有较好表现（图表20）。综合以上因素，我们建议把握3-6个月内超配中国股市，关注“稳增长”相关产业链，如建筑、建材、家居等，同时推荐农林牧渔等景气度即将迎来拐点的相关板块（《行业配置月报：以“稳增长”为主线》）。港股在春节前后可能仍偏平淡，建议等待市场情绪逐步修复，中期关注估值具有比较优势、受益于“稳增长”的板块，如部分金融、地产、物管，以及中下游消费板块（《海外中资股策略周报：2022年有望均值回归》）。

图表20：A股的“春节效应”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

► 海外资产：由超配下调为标配；均衡配置发达市场，低配除中国以外新兴市场

在通胀高企、供应链瓶颈、劳动力短缺等多重因素拖累下，美国经济已经越过环比复苏高点，复苏斜率可能逐步放缓。在此背景下，海外流动性收紧可能对高估值海外股市形成扰动。美联储FOMC会议纪要公布后，美债利率加速上行，市场对美联储加速收紧流动性的预期加强，当前美债利率冲破5月以来高点，到达1.73%，引发高估值美股出现下跌。我们判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，我们建议将海外资产保持标配，配置思路由博取超额收益转为分散组合风险。如果海外股指继续走高，欧洲、日本等国家经济与资产价格修复空间更大，股市可能由于追赶效应（Catch-up）表现占优。如果“滞胀”环境恶化，全球市场出现明显调整，美元资产一般韧性更强，但美国“财政悬崖”为美元资产的相对优势带来更多变数。我们对发达国家市场排序持中性观点，建议均衡配置分散风险。

与此同时，部分新兴市场同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。

► 利率债：仍有下行空间，建议适度超配

配合“稳增长”政策发力，央行于2021年12月再次降准并调降LPR1年期利率，货币政策宽松，带动利率出现明显下行。我们判断未来货币政策或将继续保持宽松，主要原因是实体经济短期内依旧面临较大下行压力，年底票据利率与DR007利率持续倒挂也反映了内生融资需求仍较弱。据中金宏观组预测，不排除今年1季度早期迎来进一步降准降息的可能性，货币政策调整将为利率下行打开空间，宏观整体环境依旧有利于债市。

在风险方面，财政部提前下达1.46万亿元新增专项债务限额，要求各地2022年1季度早发行、早使用，叠加春节效应所带来的流动性压力，可能会对利率产生一定扰动。但我国货币政策工具丰富、空间充足，有利于熨平短期流动性波动，且在“房住不炒”和地方政府债务压力背景下，房地产和基建债务融资能力依旧受限，高息资产的缺乏导致金融系统利差不断收缩，银行放贷动力不足，可能影响此轮“稳增长”政策的效果和规模，进而延长了“宽货币”逆周期调节的窗口。我们预测信贷脉冲将持续上行，或于今年2季度筑顶，对应利率或将在未来1-3个月保持下行趋势。

当前我国经济周期与海外错位明显，海外流动性收紧主要是面临较大的通胀压力，而我国2022年PPI有望回落，通胀压力整体可控，反而降低了货币政策宽松的压力，海外流动性收紧对我国利率的影响可能相对有限（《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》）。建议继续超配利率债。

► 信用债：建议标配

伴随国内“稳增长”政策陆续出台，货币政策也将保持适度宽松，信贷脉冲持续上行，市场信心逐渐企稳后可能带动企业盈利能力边际改善，或有利于信用债表现；但由于目前房地产政策仍未出现明显宽松，部分区域土地出让收入下滑，导致城投再融资能力出现明显分化，12月兰州城投债被抛售反映了弱城投估值的波动风险，理财真净值转型也可能进一步加剧信用债市场的波动，建议标配以控制风险。

► 商品：逐渐降低商品配置比例

我们在《大类资产配置月报（2021-12）：把握关键政策窗口》中提示国内“稳增长”政策以及海外疫情的边际缓解可能短期利好商品价格，过去一个月商品表现与我们预期相符：国内“稳增长”定调提振了部分商品的需求预期，现有证据也显示Omicron症状相较Delta明显减轻，叠加12月天气和地缘政治导致部分商品供应溢价风险再起，对商品价格形成一定支撑。展望未来，我们认为商品价格演绎的中长线逻辑依旧是供需矛盾的逐步缓解，对应商品价格有下行压力：在高通胀的背景下，以美联储为风向标的海外流动性收紧节奏可能加速，国内“稳增长”背景下地产调控政策仍未明显放松，全球商品需求可能趋弱；在供给侧，虽然季节性因素可能带来短期扰动，地缘政治和疫情走向也存在不确定性，但全球商品库存仍处于修复路径上，未来供给压力可能回落。细分商品品种：

1）能源类商品中，原油市场短期可能在交易Omicron疫情症状较轻所带来的需求修复预期，未来航空煤油修复可能成为石油价格上涨的最后一块“拼图”，但由于现阶段全球新增确诊病例仍未见拐点，欧洲国家防疫限制措施也再度升级，需求修复进程可能延后，且伴随资本开支边际提升，原油复产节奏将稳步推进，中金大宗商品组预测今年二季度OPEC+原油产量将可能恢复至疫情前水平，石油价格未来上涨空间可能相对有限；天然气价格短期内可能受供应风险影响较大，尤其是欧洲天然气仍处于消费旺季，低库存放大了天气和地缘政治所带来的扰动，未来伴随需求季节性减弱，供需矛盾缓解可能带动价格回落；煤炭价格在国内“保供顺价”的指导下已经下降，库存水平显著改善，叠加国内经济动能依旧偏弱，未来价格可能仍震荡下行。

2）工业金属方面，伴随国内“稳增长”政策陆续出台，黑色金属的需求预期有所提振，但基本面受季节性因素呈现淡季特征，且房地产调控政策未明显放松，未来价格可能依旧承压；有色金属短期内受欧洲冶炼厂减产影响可能有所支撑，但伴随欧洲电价逐步回落，供给侧压力可能有效缓解，进而制约价格的上行空间。

► 黄金：建议标配

在美联储政策加速收紧的市场预期下，近期美债长端利率快速上行，主要受实际利率上行驱动，通胀预期有所回落。我们认为此次“非典型”加息周期将对美债利率形成持续推力，未来通胀压力可能逐步缓解，实际利率上升将使得黄金价格明显承压；但由于海外通胀也存在一些长期结构性因素，疫情走势也存在较大不确定性，如果政策效果不及预期或疫情明显恶化，可能再次压制市场的风险偏好，从而对黄金价格形成支撑。综合考虑收益与风险，我们维持标配黄金。

12月大类资产表现回顾

12月全球大类资产表现整体排序为：商品>海外股票>黄金>中国债券>中国股票>海外债券。12月市场交易主线由疫情向政策转移，国内中央经济工作会议定调“稳增长”，中国人民银行于12月宣布降准并调降LPR1年期利率，货币政策的宽松引导利率出现下行，相反海外持续性通胀的压力下，美联储于12月FOMC会议上宣布加速Taper，散点图中上调2022年加息预期至3次，流动性的收紧导致美债利率快速上行。在国别配置上，虽然发达市场跑赢中国市场，但或更多体现发达市场11月回撤后的估值回调。综合11月-12月表现，以及资产的收益率与波动性，中国资产仍然占优。最后，受益于国内“稳增长”政策与疫情担忧边际缓解，商品价格全月震荡上行。细分资产来看：

1）股票中，发达市场跑赢新兴市场，其中欧洲股市在“追赶效应”的支撑下领涨5.6%，美股上涨3.6%，新兴市场（除中国外）则在海外流动性收紧节奏明显提速和国内通胀背景下普遍承压，尤其是土耳其股市在12月接连出现熔断，印证了我们对于新兴市场可能是“最脆弱一环”的判断（《2022年大类资产配置展望：稳中求进》）。在国内A股市场，虽然稳增长逐渐形成市场共识，但受短期经济下行压力、疫情反复和中美关系边际变化等因素影响，市场表现较为低迷，全月收跌1.8%，其中偏成长风格明显回调，创业板全月下跌超10%，新能源汽车产业链受多重因素影响走弱，电力设备及新能源以及有色金属跌幅较大，而与稳增长相关的家电表现亮眼，“元宇宙”相关领域如传媒板块也上涨较多。

2）债券中，在中美经济周期错位背景下，货币政策“一松一紧”，中美利率继续分化，美债长端利率相较12月初低点大幅上行约30bp，主要受实际利率和期限溢价抬升驱动，与我们在《大类资产配置月报（2021-12）：把握关键政策窗口》中的预判相一致；中国利率则在央行降准和LPR调降影响下出现下行，尤其是月末一度触及2.77%，相较月初高点下降约10bp；信用债方面，中国信用利差有所走阔，海外信用利差普遍收窄。

3）商品中，CRB指数上涨7.3%，主要受能源品价格上涨拉动，其中原油价格受航空煤油修复预期带动上涨15.9%，农产品也受天气扰动因素增强影响，供应风险有所上升，全月震荡上涨1.5%。国内方面在“保供顺价”政策引导下煤炭库存持续修复，煤炭价格继续回落，动力煤下跌27.5%，黑色系继续呈现淡季特征，螺纹钢小幅下跌0.8%。

图表21：2021年12月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年1月6日。

图表23：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年1月6日。

图表24：2006-2021年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至2021/12/31）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2021年12月31日。

图表25：大类资产估值对比（时间区间为过去十年）