覃汉：转债中进击的巨头

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉 作者：覃汉、顾一格

正所谓“时来天地皆同力，运去英雄不自由”，没有什么生意可以永远扩张下去。

要论今年A股最耀眼的明星是谁，锂电池一哥宁德时代称第二，没人敢称第一。3月底以来，宁德时代股价涨势凶猛，站上历史高位，成为A股市值排名前五的公司。

宁德时代的高估值，一方面来源于新能源的风口，另一方面也源自其业绩的高速成长。翻开宁德时代的财务报表，2018-2020年归母净利润的年均复合增速达28.4%。高增速的背后是高资本开支，2018-2020年资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）的年均复合增速高达41.7%。

8月12日，宁德时代发布582亿元的天量定增引起争议。风光无限的宁德时代能否向资本市场持续兑现其高成长暂且不论，本文我们先来讨论一下重资产企业快速扩张的风险和投资机会。

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重资产企业的成长之路

宁德时代靠不断投入资本开支扩张产能，稳固市场地位，抢占市场份额，甚至最终达到垄断的地位，这其实是重资产企业成长的必经之路。这类企业每年盈利增长很快，经营现金流入也很高，但投资现金流出越来越高，盈利的增长主要靠庞大的资本开支维持。

重资产企业常常有这样的成长路径：通过融资迅速扩张产能，生产规模扩大后获得成本优势，利润空间提升，再继续扩张产能进一步加大竞争优势，形成“融资-扩张-增加利润-再融资-再扩张”的正向循环。

2011年，凭借对动力电池需求暴增的预判，时任新能源科技总裁兼CEO的曾毓群将公司的动力电池业务剥离出来，创立了宁德时代。2016年，国家补贴在续航上给出明确要求，宁德时代凭借高能量密度的三元电池反超比亚迪，成为中国动力电池市场的销售冠军。

2017年以来，宁德时代加大了扩张的步伐。在海内外布局生产基地和研发中心，并向锂电池上游进行延伸，进入锂、镍、三元材料、磷酸铁锂材料、锂电设备等环节。可以说，宁德时代的发展史就是一部重资产企业的扩张史。

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闪电式扩张的隐患

投资者倾向于线性外推，在行业景气度高时维持乐观预期，认为企业现在布局多少产能未来就能对应增加多少利润，但这一判断往往是基于产品需求增长仍有较大空间、利润率维持高位的假设。

扩张产能带来的正循环增长路径并不是坚不可摧的，其中最重要的一环——需求端，是决定扩张能否持续的关键。一旦需求萎缩，这条价值创造链将迅速变成价值毁灭链。当产能扩张遇上需求不足，就会出现“产能扩张-产能利用率不足-亏损放大-融资受阻-资金链断裂”的恶性循环。

同时，需求端还受到政策、疫情等黑天鹅事件的影响，具有巨大的不确定性，因此宁德时代老板曾毓群的办公室里才会挂着“赌性坚强”。宁德时代的辉煌很大程度上源自赌对了赛道，但赌输了的也比比皆是。辉煌一时的乐视由于赌博式无限度扩张最终被资本反噬，融资受阻导致资金链断裂。类似的例子数不胜数。

因为是赌，输赢难以预判。但从过去的失败案例中或许可以找出一些共性，对于符合这些特征的重资产企业扩张需要提高警惕。

①技术迭代快的科技行业、消费者需求变化快的女装、游戏、电影等行业。

计算机、通信、电子等具有产品生命周期短、技术迭代快等特点的科技行业，只有持续进行研发和资本投入才能追赶摩尔定律，维持竞争优势。一旦技术路径改变，新的技术全盘颠覆旧的技术，原本建好的生产线还来不及折旧就已经大大贬值。

除此之外，消费者需求变化过快的行业也需要持续大量的投入。女性对时尚、潮流变化的敏感程度天生超过男性，因此女装行业的需求更加难以把握，持续获得消费者的青睐并不容易。

和女装行业相似的，还有游戏、影视等行业，由于消费者的喜好变幻莫测，很难判断一款游戏、一部电视剧能火多久。这类企业面临消费者忠诚度低的尴尬，投资扩张很可能打了水漂。

②进入门槛低、产品同质化强的行业。

对于重资产企业，短期来看资金壁垒是天然的护城河。但只要有利可图，就一定会有大量的竞争者涌入，很容易就会产能过剩。资本并不能形成门槛。产品没有差异化就没有定价权，企业只能在恶性竞争中打价格战压缩利润。前期通过举债大幅扩张的企业，很可能因为亏损最终资不抵债。

③逆周期高杠杆扩张的企业。

逆周期扩张可能是与竞争对手拉大差距的好时机，但同时也具有很大的风险。逆周期说明需求不足，高杠杆说明企业内生资金不足，一旦需求没能及时恢复，或是再融资受阻，企业极有可能陷入泥潭。

餐饮行业的龙头海底捞基于对疫情结束的乐观预判，在2020年选择逆势扩张新店，但其低估了疫情的反复性。消费者的需求迟迟没有恢复，新店的回本周期被拉长，体现在报表上就是增收不增利。陷入增长困境的海底捞的股价已经自今年2月的高点跌去近2/3。

④警惕企业扩张带来的遗留问题，比如并购带来的商誉风险和固定资产折旧对利润的影响。

依靠并购实现业绩高增长的公司要格外警惕，巨额的商誉相当于为公司未来的业绩埋下了一颗雷。一旦被并购的子公司业绩不达预期，大规模计提商誉减值会对企业利润造成损害。

由于会计准则允许企业变更折旧年限，重资产企业可能通过调整固定资产折旧年限修饰利润，在企业效益差时少计提折旧熨平利润波动，在企业效益好时多计提折旧为未来减负。

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转债中进击的巨头

虽然扩张伴随着风险，但不可否认，坚定扩张甚至是逆势扩张是企业抢占市场份额、打败竞争对手的关键。企业扩张产能一般有自建和并购两种方式。自建能够根据自身需求规划布局，稳扎稳打，不存在业务、人员、企业文化等方面的融合和水土不服的问题，但对于企业的资金实力要求很高；并购能够快速切入新业务，实现业绩的快速增长，强大的运营管理能力和人才组织能力是发挥合力的关键。

因高价跨行业并购而拖累主业的案例屡见不鲜，立讯精密（立讯转债）通过外延式并购为主的扩张路径，在十年里从一家名不见经传的连接器厂商，成为消费电子产业的龙头企业，靠的是是其出色的战略眼光和资源整合能力。

立讯靠生产电脑连接器起家，成立之初50%以上的订单来自富士康。在上市的第二年（2011年），立讯通过收购昆山联滔电子60%的股权，正式切入苹果供应链。同年8月，立讯收购科尔通讯迈入通信领域；2012年收购福建源光电装切入汽车电子领域，同年收购珠海双赢进入FPC领域；2014年收购苏州丰岛，进入可穿戴设备领域。

秉承着“老客户新产品，老产品新客户，老产品新市场”的发展理念，立讯通过多次并购不断扩大业务范围，并于2013-2016年相继获得苹果电源线、无线充电模块、type-C线和音频转接头订单，增强了客户黏性。

2016年，立讯收购声学厂商苏州美特51%的股权，进入声学领域。凭借着快速稳定的供货能力和高良品率的精密制造能力，在2017年成为AirPods无线耳机最大的代工厂。AirPods的热卖为立讯提供了新的增长引擎，成为其2019年以来业绩爆发的关键。

进击的立讯还在狂奔。2018年立讯旗下立景创新收购光宝摄像头模组事业部，涉足手机和PC摄像头业务。2020年7月，立讯联合控股股东收购江苏纬创和昆山纬新100%股权，进军iPhone代工组装业务，将负责iPhone 13的生产。

回顾立讯的发展之路，我们发现其成长主要来源于在合适的时机通过并购切入新领域，并把握住产业的机遇。首先是通过收购联滔电子抓住苹果这个大客户，把握住智能手机需求爆发的红利；接着在苹果体系内横向扩张品类，与大客户深度绑定；然后抓住了苹果TWS耳机的强劲增长机遇，现在又开始整机代工。随着5G换机高峰的到来，以及苹果新业务的拓展，立讯的发展还有很大的想象空间。

立讯最大的优势在于其擅于结合自身优势和大客户的需求，发掘具有潜力并且估值不高的收购对象，对其进行整合改造，迅速将新业务切入到大客户的产业链中，达到1+1>2的效果。

2021年3月末公司商誉12.28亿元，在总资产中占比仅为1.4%，说明这些被收购公司基本上是以当时的净资产公允价值收购的。2010-2020年立讯的归母净利年均复合增速达51.2%，不断扩张的同时ROIC保持稳定，近年来呈现上升趋势，立讯对收购资产的整合能力可见一斑。

立讯在不断融资扩张的同时，货币资金对有息债务的覆盖程度始终保持在较好的水平。从资金使用效率来看，公司的现金周转周期（存货周转天数＋应收账款周转天数-应付账款周转天数）呈明显下降趋势，说明公司对上下游的话语权在提升。

不过，深度绑定苹果也是一把双刃剑（2020年第一大客户收入占比69%），中美贸易摩擦带来的不确定性可能造成立讯业绩和估值的双杀，值得我们警惕。不过，公司优秀的资源整合能力和跨行业的管理能力值得我们研究。

如果说立讯是通过并购不断拓展自己的能力圈将触手伸向消费电子的各个细分领域，隆基股份（隆基转债）则是在专注主业的基础上稳健扩张成为光伏行业的巨人。

早期的光伏行业由于政府补贴和产能不足，各环节的产品有较高的利润空间。企业纷纷不计成本扩大生产线，似乎拥有更多的产能就意味着更高的收益。隆基很早就意识到光伏行业发展的底层逻辑是度电成本的不断降低，充分而完全的竞争才是光伏行业的终局，因此虚高的产品价格是不可持续的。

当其他企业都在追求短期利益，大举扩产低成本、工艺简单的多晶硅生产线时，隆基坚定地选择了光电转换效率更高的单晶路线。通过引入金刚线切割降低成本，收购组件厂乐叶拓展下游需求，研发电池PERC技术提升转换效率，隆基的每一步都走得稳健而扎实。

在隆基的引领下，单晶硅片逐渐成为主流，市占率由2017年的27%提升至2020年的90%。当多晶硅价格暴跌，无锡尚德、江西赛维相继破产时，隆基凭借技术领先和规模效应带来的成本优势，得以在单晶路线加速领跑。

2018年光伏531新政通过“降补贴，限规模”抑制了国内光伏装机的需求，国内光伏行业一夜入冬。面对行业冲击，隆基没有停下扩产的脚步，通过配股和发债融资在行业低迷期逆势扩张，占领更多的市场。

从隆基的发展来看，公司每一步的产能布局和落地，都是基于对行业趋势的准确预判，在对自身的成本优势和资金实力的充分认识下做出的战略规划，而非冲动决策。首先，隆基一直坚持“不领先不扩产”的原则，确保新增产能的技术领先行业；其次，公司严格控制负债率，保证资金上的充裕，资产负债率始终维持在60%以下，2020年底公司账面上有大量的货币资金，是有息负债的2.5倍；第三，公司商誉占比很小，扩张主要依靠自建产能而非外延式并购。

2018-2020年成为隆基增长最快的三年，归母净利润年均复合增速达到了前所未有的83%，公司的增长跨上了新的台阶。同时， 2018年以来公司现金周转周期呈下降趋势，经营效率明显提升。整体来看，公司的财务数据非常健康。

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结语

扩张是企业成长的必经之路，人们以为“融资-扩张-增加利润-再融资-再扩张”的成长路径顺理成章，其实这是如今的巨头造成的“幸存者偏差”。

正所谓“时来天地皆同力，运去英雄不自由”，没有什么生意可以永远扩张下去。激进的扩张需要企业投入大量的现金，扩张越快，现金流的窟窿也越大，需要不断通过融资来弥补。当市场需求饱和，残酷的价格战和产能出清会让前期野蛮扩张的企业付出惨痛的代价。

只知道扩张的企业是没有前途的，只有通过做出差异化的产品和有影响力的品牌提升议价能力、通过提高营运效率提升单位产出，才是重资产企业保持长期竞争优势的终局。

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