MLF连续5个月价平量升 明年1月实施全面降准可能性不大

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青

　　2020年12月15日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作9500亿元，中标利率为2.95%，与11月持平；12月MLF操作规模较到期规模多3500亿元。对此我们做如下解读：

　　一、12月MLF利率连续9个月未做调整，国内经济“V型”反转与外部不确定性犹存是这段时间政策利率保持不动的主要原因，预计短期内MLF利率有望继续保持稳定。

　　二季度以来，在疫情得到持续稳定控制的背景下，国内经济出现“V型”反转，前三季度GDP累计增速实现同比转正，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体。近期监管层在多个场合表示，当前“我国经济比较强劲”，或“经济增长好于预期”。这意味着短期内没有下调政策利率的需求。

　　12月11日中央政治局会议指出，“新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”。近期监管层也强调，未来经济复苏还将面临较大不确定性，不能出现“政策悬崖”，即政策突然收紧。这表明短期内也不存在上调政策利率的条件。由此，12月MLF操作利率不动符合市场普遍预期。

　　展望2021年MLF利率走势，经济增速及通胀走势是主要影响因素。主要受低基数因素影响，2021年第一季度国内GDP增速有可能出现同比19.0%左右的大幅反弹，全年有望实现9.0%左右的增长水平，但实际经济增长动能不会显著偏离潜在经济增长水平，而明年通胀走势有望整体处于温和状态。这样来看，2021年出现经济过热、引发政策利率上调的风险不大。而在经济增速反弹、监管层更加注重稳定宏观杠杆率的过程中，下调政策利率的可能性同样很小。由此，若不发生新的重大冲击，预计未来一段时间MLF利率将保持基本稳定，这也将逐步缓解当前市场对未来货币政策大幅收紧的担忧。

　　二、MLF连续5个月超额续作，12月中期市场利率已现下行走势，意味着5月以来的“紧货币”进程在年底全面告一段落。

　　今日央行开展9500亿元1年期MLF操作，而12月MLF两次到期量共计6000亿元，表明本月央行通过MLF超额续作，向银行体系投放3500 亿元中长期流动性。背后的主要原因在于，银行为完成今年压降结构性存款任务，12月压降规模要达到10650亿，为年内最高水平，因此当月对同业存单等替代性稳定资金需求较高。可以看到，12月14日国有行1年期同业存单发行利率在3.05 %至3.08%之间，股份行1年期同业存单加权平均发行利率达到3.15%，均远高于银行通过1年期MLF向央行融资的成本。由此，本月银行对MLF操作的需求较大，导致MLF连续5个月超额续作。

　　不过，自11月30日央行超常规开展2000元MLF操作以来，包括SHIBOR中长期品种、银行同业存单发行利率在内的中期市场利率已出现趋势性下行走势。这意味着伴随结构性存款压降接近尾声，加之央行近期在公开市场实施“收短放长”操作，中期市场利率上行势头正在受到遏制，已出现向MLF利率回归态势。根据第二季度及第三季度货币政策执行报告，引导国债收益率曲线、同业存单利率等市场利率围绕MLF利率波动，是当前货币政策操作的重要目标之一。

　　我们认为，继8月短期市场利率DR007均值升至政策利率（央行7天期逆回购利率）附近并开始小幅波动后，12月开始的中期市场利率向MLF利率方向回调，标志着自5月以来的紧货币进程在年底全面告一段落。未来市场利率走势将进入一个围绕政策利率宽幅波动的过程，上下偏离政策利率的幅度有望控制在40个基点之内。

　　三、12月MLF超额续作，2021年1月实施全面降准的可能性较小，未来一段时间货币政策将持续处于“观察期”。

　　我们注意到，在2019年1月和2020年的1月，央行均根据当时经济走势及货币金融环境，实施了全面降准。不过，2021年1月央行再度实施全面降准的可能性较小。一方面，近期央行持续通过MLF操作向银行体系注入中长期流动性，加之伴随年底前银行完成结构性存款压降任务，未来一段时间中期市场利率或将稳中有降，对央行大规模注入中长期流动性需求相应下降；另一方面，春节前市场资金面趋紧，央行可通过加大逆回购操作规模、拉长期限等其它公开市场操作对冲；最后也是最重要的是，全面降准会释放较为强烈的货币宽松信号，与当前经济形势及政策目标不相符合。这样来看，尽管不排除明年1月央行可能实施普惠金融定向降准动态考核，部分达标金融机构可享受一定幅度的存款准备金率优惠，但通过全面降准大规模释放中长期资金的可能性不大。考虑到接下来几个月政策利率调整的可能性也很小，未来一段时间货币政策将持续处于“观察期”。

　　四、预计本月20日公布的1年期LPR报价也将保持不变。

　　MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础，自去年9月以来，两者一直保持同步调整。另外，近期以DR007为代表的短期市场利率基本围绕短期政策利率波动，但同业存单发行利率等中期市场利率仍保持高位，这将在一定程度上抵消银行结构性存款、大额存单等负债成本下降带来的影响，意味着近期银行平均边际资金成本难现明显下行，报价行下调12月1年期LPR报价加点的动力不足[1]。我们预计，本月20日公布的1年期LPR报价将大概率保持不变。

　　[1] 去年8月LPR报价改革后， LPR 改为按 MLF 利率加点形成的方式报价，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)