美债交易逻辑已悄然变化

本文来自：高瑞东宏观笔记，作者：高瑞东 刘文豪

美联储货币宽松强度趋弱，叠加欧元区流动性的边际走弱，将明显降低美债需求，对美债收益率上行形成强支撑。

核心观点

基于对美债收益率的三因素分析法，预计10年期美债收益率将延续上行趋势，并对人民币汇率产生一定压力。基本面层面，在服务性消费修复的拉动下，美国个人消费增速将保持强复苏态势，叠加政府消费和投资对私人投资趋缓的对冲，预计美国经济复苏势能将保持强劲，支撑美债收益率上行。通胀预期层面，美国长期通胀预期预计将稳定在2%左右，对美债收益率影响有限。期限溢价层面，美联储货币宽松强度趋弱，叠加欧元区流动性的边际走弱，将明显降低美债需求，对美债收益率上行形成强支撑。

驱动因素一：美国经济复苏势能将保持强劲，持续支撑美债收益率上行

一则，目前美国个人可支配收入稳定增长，但储蓄意愿回归常态，一方面显示出美国居民对未来收入信心增强，另一方面表现为消费信心及意愿的增强。在就业市场迅速回暖的背景下，服务性行业消费支出将持续支撑经济复苏。二则，新财政刺激计划即将落地，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。

驱动因素二：美国长期通胀预期将稳定在2%左右，对美债收益率影响有限

美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔经济研讨会上称，现阶段，长期通胀预期指标与2%货币政策目标大体一致。另外，从数据中可以发现，长期通胀预期的变化大幅小于短期通胀预期，这表明家庭、企业和市场参与者也维持暂时性通胀观点。因此，长期通胀预期稳定对美债收益率影响有限。

驱动因素三：美欧央行宽松趋弱使得期限溢价上行，带动美债收益率上行

期限溢价是影响美债收益率走势的另一大因素，而期限溢价主要包含通胀风险溢价和实际风险溢价。现阶段，实际风险溢价走势较为平稳，而通胀风险溢价有显著上行态势。其中，债券供需结构变化是影响通胀风险溢价的主要因素。

一则，财政部的债务上限暂停期于今年7月31日结束，迫使财政部大幅减少国债发行，预计在债务上限问题得到解决后（9月底或10月初国会休会结束后），财政部会迅速重建TGA余额，增加国债供给，抬高短期利率，其影响或将传导至长端利率。

二则，美联储与欧洲央行在此轮量化宽松中步伐较为一致，不会出现欧元区流动性大幅外溢购买美债，从而压制美债收益率上行；另外，对比上一次QE，投资者明显更担心通胀持续升温而不是通缩的问题，从而减少使用美债对冲通缩风险的需求。最后，在美联储和欧洲央行较为同步的Taper预警下，美元流动性趋紧，带动美债收益率上行。

中美利差收窄将令人民币汇率承压

一方面，在中债收益率维持震荡的背景下，美债收益率明显上行，将会进一步压缩中美利差，带来较强的资本外流压力。叠加随着美国中期经济预期的走强，以及美元流动性的边际收缩，美元指数大概率将趋于强劲，这也会进一步增加人民币汇率的贬值压力。另一方面，作为全球资产的定价锚，美债收益率上行将会带来全球风险资产的价值重估。

一、6月1日至8月4日，美国金融市场在交易什么？

6月1日至8月4日，美元指数与10年期美债收益率走势截然相反。可以看到，6月初以来，10年期美债收益率持续下行，并于7月末再次向下突破1.3%；而与此同时，美元指数却在一路震荡上行至93左右。市场参与者在交易什么，如何理解美元指数与美债收益率的分化呢？

10年期美债收益率的下行，主要源于对美国经济预期的走弱。通过对10年期美债收益率的拆分，可以看到，6月1日至8月4日，10年期美债收益率下行39BP，其中，平准通胀率下行7BP，实际收益率下行32BP。也就是说，10年期美债收益率的下行，主要源于实际收益率的下行，即市场对美国中长期经济预期的走弱。那如何理解经济预期走弱下，美元指数却在走强呢？

美元指数走强主要源于两个方面的因素，一是对美国经济的预期强于欧洲，二是美国的货币宽松程度弱于欧洲，并不能以此反驳市场对美国经济预期的走弱。

我们曾提到过，美元指数的强弱不仅仅取决于美国自身的经济基本面及货币环境，美元指数衡量的是美元相对一揽子货币的相对强弱，在很大程度上反映了美元相对欧洲货币的强弱，即美国经济基本面及货币环境相对欧洲的强弱。

据此来看，8月前美国新冠肺炎日度新增确诊人数相较欧洲处于较低水平，隐含着疫情对美国经济运行的影响程度也要小于欧洲。同时，美国央行资产负债表的扩张速度相较欧洲央行也处于较低水平，即美国货币宽松程度弱于欧元区。在这两方面的共同作用下，美元指数自6月以来一直呈现震荡上行走势，与因对美国经济预期走弱而下行的美债收益率并不矛盾。

二、8月5日后，美债交易逻辑已悄然改变

10年美债收益率主要由未来实际短期利率、预期通胀以及期限溢价决定。6月以来，美国经济复苏势能保持强劲，推动预期短期利率走强；预期通胀稳定维持在2%，对美债收益率影响有限；期限溢价上行带动美债收益率走高。本章节聚焦于对这三方面的分析，为投资者厘清美债收益率上行的内在逻辑。

2.1  美国经济复苏势能保持强劲

美国经济基本面趋好将带动投资者对经济前景预期上行，从而导致预期短期利率走强，带动长期利率上行。

随着疫情对经济的约束逐渐打开，美国经济持续向好，对美债收益率形成支撑。通常来说，经济增长疲软时，收益率曲线平坦，相反，当经济增长动能较强时，我们通常能看到收益率曲线偏于陡峭。10年期和3个月期美债收益率利差走势能很好地证实这种关系。自2021年初起，10年/3月美债利差持续走扩，表示市场预期美国经济持续向好，支撑收益率曲线趋于陡峭。其中，消费、投资、劳动力市场迅速恢复是推动经济预期好转的主要动力。

总量层面，环比高点或已显现，同比高点言之尚早。同比视角来看，2021年二季度美国实际GDP两年复合平均同比增速仅为1.0%，距离2019年的平均水平仍有1.3个百分点的差距；2021年7月美国工业生产指数(全部工业)仅为101.1，距离2019年的平均水平尚有1.2个点的缺口，即无论是美国经济的需求指标，还是供给指标，其同比增速均未有明显的见顶迹象。

但若从环比视角来看，一方面，表征制造业环比景气度的ISM制造业PMI已经震荡下行了4个月，显示美国制造业景气度呈现出一定的放缓迹象；另一方面，在ISM制造业PMI呈现放缓迹象的同时，Markit制造业PMI却仍呈现出走强态势，这主要源于两者统计对象及权重赋予的差异。

从历史上来看，ISM制造业PMI与Markit制造业PMI走势基本是一致的，存在分歧的时期，多数情况下Markit制造业PMI对趋势的反映更加显著。因而，对于目前的美国经济，由于受到去年低基数影响，同比读数多呈现趋缓态势。但若从两年复合平均增速的角度来讲，目前我们尚未看到同比增速的趋缓，虽然已有部分数据显示环比增速或已见顶，但稳健性并不高。

个人消费支出增速结构分化，向前看仍有较强支撑。

从两年复合平均增速的角度来看，2020年下半年后，包括耐用品及非耐用品在内的商品消费已经明显修复至疫情前水平之上；而由于受到疫情持续爆发下的社交管控限制，服务消费支出迟迟未能恢复至疫情前水平。今年二季度以来，耐用品消费的同比增速开始呈现趋缓态势，非耐用品消费基本维持前期增速水平，服务消费支出增速修复势能有所放缓。

向前看，占实际GDP体量9%(采用2018年与2019年平均水平，下同)的耐用品消费支出同比增速预计将继续呈现趋缓态势，但趋缓的速度及空间均已明显收窄；占实际GDP体量16%的非耐用品消费支出增速预计将继续维持当前水平，或略有趋缓；而占实际GDP体量44%的服务消费支出增速，目前距离疫情前仍有2.47个百分点的缺口，预计后续仍将延续修复态势，主要受到以下两个因素的支撑：

一是，可以看到，目前美国个人储蓄存款占可支配收入比例，已经由疫情高峰时的33.8%下降至8.8%，略高于疫情前1个百分点的水平。在个人可支配收入稳步增长的状态下，储蓄意愿回归常态，一方面显示出美国居民对未来收入信心增强，另一方面表现为消费信心及意愿的增强，这也正如美国消费者信心指数所示的那样。

二是，美国疫情反复对服务消费支出的影响正在减弱。可以看到，在本轮疫情快速反弹的背景下，美国政府封锁指数并没有呈现出明显的反弹。相较前期新增确诊大幅飙升时的疫情封锁指数，本轮疫情反弹下的疫情封锁情况明显改善，这主要得益于美国新冠疫苗较高的接种率。因而，随着新冠疫苗接种率的提高，新冠疫情所带来的社交隔离措施将会逐步退出，对服务消费的修复形成支撑。

另外，居民债务在经过政府补贴和被动储蓄后，有了极大的改善。家庭债务占可支配收入的比例自疫情开始后大幅度下滑，显示家庭资产负债表处于较健康的状态。预计这部分储蓄将在美国达到群体免疫的过程中逐步释放，支撑经济增长。

第三，美国劳动力市场修复，带动服务性行业快速回暖。近三个月来，新增非农就业数据表现亮眼，平均每月达83万人。雇佣速度也达到历史高点。其中，服务性行业和政府教育为最大拉动项。然而，劳动力供需错配问题依然严峻，劳动参与率恢复速度远落后于职位空缺水平。从历史经验来看，劳动参与率的恢复通常较为缓慢，所以会导致“暂时性”劳动力供给疲弱现象。

向前看，我们判断劳动力市场将快速修复，成为经济回暖的主要驱动因素。一则，在疫情对经济的约束逐渐打开后，商业活动回暖，居民返回城市恢复正常工作。二则，9月开学后，学生回到学校，居家照顾孩子的父母将重返劳动力市场。三则，大部分政府救济金发放将于9月停止，经济压力将使得更多人开始寻找工作。届时，劳动力市场供需错配问题将逐步得到解决，而服务性行业将成为就业市场快速修复的最大受益方。

总结而言，随着就业市场快速回暖，占个人消费支出64%的服务消费支出，预计仍将维持修复态势；并将大概率对冲掉，占个人消费支出13%的耐用品消费支出的增速下滑。因而，个人消费支出大概率仍将对美国经济增速形成正贡献。

设备投资与住宅投资拖累私人投资增速放缓，向前看继续下行的空间不大。

从两年复合平均增速的角度来看，今年以来，私人投资增速相较疫情前已经开始呈现明显的趋缓态势，主要拖累源于设备投资和住宅投资的趋缓。

向前看，住宅投资仍有较强支撑。一方面，美国新建私人住宅营造许可已经开始呈现环比转正，且住宅建造支出同比仍然处于较高水平，另一方面，目前美国住房抵押贷款利率仍然处于低位，对成屋销售形成支撑，且成屋库存依然处于较低水平，成屋补库存也会对住宅投资形成一定支撑。

另外，设备投资增速下行周期预计仍未结束，对私人投资增速仍将形成拖累。一方面，美国从制造商到零售商的库存水平，目前均已处于历史高位水平，进一步补库存的需求已经明显减弱。另一方面，目前美国全部工业部门产能利用率仅仅刚达到76%，产能利用率仍有较大的闲置资源，进一步增加设备投资扩大产能的需求不强。因而，设备投资增速的下行周期预计尚未结束，后续仍将对私人投资增速形成拖累。

综合来看，目前设备投资与住宅投资是拖累私人投资的主要因素。向前看，住宅投资对私人投资增速的拖累预计将趋于缓和，但设备投资对私人投资的拖累仍未结束。因而，私人投资增速预计将会对经济增速继续产生拖累，但是拖累的程度将会趋缓。

政府消费和投资将维持下行走势，但是向前看仍然存在韧性。

今年二季度以来，随着为了应对疫情而采取的财政刺激政策的逐渐退出，政府消费和投资增速呈现出明显的放缓迹象。从两年复合平均增速的角度来看，政府消费和投资同比增速已由2020年2.5%的平均增速降至2021年二季度的1.6%；若从环比折年率的角度来看，则已由3.9%的高点降至今年二季度的-1.9%。

向前看，新财政刺激计划的落地，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。美国时间8月10日，美国参议院以基建法案和预算决议的形式，通过了拜登政府的财政刺激计划，财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭计划”及“就业计划”。假如拜登5500亿美元基建法案（时长5年），及3.5万亿法案（时长10年）最终能成功获准通过，总规模4万亿美元，总时长10年，年均投资额约3500-4600亿美元，于2022财年（2021年10月1日开始）可以落地开始实施，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。

若我们利用SVAR实证方法对美国财政乘数进行估算，模型和数据主要参考IMF的工作论文《Pre- and Post-GFC Policy Multipliers》，选择2000年以来美国各季度的GDP、联邦政府财政支出及税收作为输入变量。建模时，因为数据跨度约为20年，故将数据分为20期，最近一期的结果显示美国财政乘数约为0.65。据美国国会预算办公室（CBO）测算，政府购买以及向低收入家庭转移支付的财政乘数效应最高，美国财政乘数总计约为0.6，与我们的测算结果较为一致。则在0.65倍的财政乘数下，可大致测算出每年将拉动GDP增长约1.24个百分点。

新财政刺激计划在参议院获得通过后，美股给予了积极反应。可以看到，美国时间8月10日，美国参议院通过了拜登政府的财政刺激计划后。财政刺激计划主要投向领域的相关行业的超额收益率多有明显提速，例如，原材料行业的超额收益率由-1.46%提升至2.49%，软件及服务由-2.09%提升至2.30%，房地产行业由-2.16%提升至-0.17%等等

综合来看，目前美国总体经济增速，无论是同比视角，还是环比折年率视角，均仍处于强劲复苏态势；在结构上，私人投资以及政府消费和投资增速均已呈现出边际放缓态势。向前看，在美国实际GDP中占比达69%的个人消费支出，以及占比达17%的政府消费和投资，大概率仍将对经济强复苏产生支撑。同时，已呈现放缓态势的私人投资增速预计仍将趋缓，但斜率将会有所缓和。最后，美国劳动力市场快速回暖将加快服务和制造性行业修复。两年复合平均增速视角来看，预计美国经济增速短期内仍有较强支撑，难以呈现出明显趋缓走势。

2.2  长期通胀预期稳定在2%

美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔经济研讨会上指出，长期通胀预期对通胀影响深刻。通胀预期的重要性来自于它的自我强化功能：若美联储未能稳定通胀预期，市场通胀预期上升至高于2%，就会导致工人要求加薪以弥补购买力的预期损失，企业也会因工资成本上升而提高价格，再一次推高通胀。在通胀抬高的过程中，借贷成本也会相应上行，推高总体收益率曲线。美联储稳定物价水平的目标也会变得很有挑战。

现阶段，长期通胀预期指标（如10年盈亏平衡通胀率和Surveyof Professional Forecasters中的10-yearPCE inflation）与2%货币政策目标大体一致。另外，从数据中可以发现，长期通胀预期的变化大幅小于短期通胀预期，这表明家庭、企业和市场参与者也维持暂时性通胀观点。

2.3  期限溢价上行带动美债收益率上行

从美债收益率的组成中可以看出，期限溢价是影响美债收益率走势的第二大因素，而期限溢价主要包含通胀风险溢价和实际风险溢价。现阶段，实际风险溢价走势较为平稳，而通胀风险溢价有显著上行态势。其中，投资者对通胀的担心、投资者对货币政策稳定性的考虑、债券供需结构变化是影响通胀风险溢价的主要因素。

第一，美联储主席鲍威尔在8月27日杰克逊霍尔经济研讨会上表示，现阶段，美联储对市场上各长期通胀预期指标进行分析并发现，长期通胀预期与2%货币政策目标大体一致。这表明，市场参与者对通胀并没有过于担心，通胀预期较为稳定。

第二，投资者对货币政策的稳定性也较为有信心。这一轮有关Taper的讨论中，鲍威尔领导下的美联储与市场保持了透明和清晰的沟通，较好的引导市场对政策走向的预期，市场现在已经非常明确Taper将在2021年结束前开始。5年5年利率掉期已接近美联储长期终端利率（2.5%）。

第三，美国债务上限暂停期于今年7月31日结束，财政部大幅减少财政部通常账户(TGA)，而这种削减往往通过减少短期国债发行来实现。当债务上限问题得到解决后（预计9月底或10月初国会休会结束后），财政部将大幅增加短期国债拍卖，TGA账户则会重新进入上升轨道。届时，短期利率回升，其影响或将传导至长端利率。（注：美国债务上限规定了财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最高债务。而债务上限暂停意味着美国政府发债融资的权力将受到限制。）

第四，美债供需结构变化导致其收益率在上一轮Taper(2014-2016年)后大幅下行，但我们认为，这种下行压力在这一轮资产购买缩减中不复存在。

回顾2013年，在时任美联储主席伯南克宣布Taper后，美债收益率在短暂上行后又进入了较长时期的下行轨道，其主要原因在于欧元区流动性外溢。

2014-2015年是美联储和欧洲央行货币政策的分水岭。一方面，欧洲央行在2014年9月宣布实施信贷宽松计划和负利率，并于2015年3月启动QE，全面兑现宽松承诺。另一方面，美联储自2013年5月宣布资产购买缩减（Taper），2013年12月正式启动Taper。

美联储资产负债表规模增速减缓，欧元区则是降息叠加资产购买与信贷宽松，欧洲央行资产负债表规模开始大幅扩张。美欧中央银行货币政策方向的差异使得美德10年国债利差走扩，资本大幅流出欧元区。2016年底，10年期美债和德债利差达230基点，大量欧元区流动性外溢，其中，美国长期债券是欧元区投资人主要购买的对象，导致美债收益率曲线趋于平坦。

目前，2016年时对美债收益率的下行压力已经不复存在。一则，美联储与欧洲央行在此轮量化宽松中步伐较为一致，避免了欧元区流动性外溢问题。

对比2016年时期外资对美国国债的购买，疫情开始后，欧美央行都启动了大规模的量化宽松计划。当鲍威尔在8月杰克逊霍尔会议上暗示美联储或将今年开始Taper后，欧央行官员也相继传出逐步缩减资产购买计划。欧洲央行管委会成员、奥地利央行行长Robert Holzmann8月31日表示，欧元区经济正在全面复苏，这令决策者可以考虑放慢应急计划下的购债步伐，他预计该问题将在央行9月9日的政策会议上进行讨论。“如果有足够多的人认同我的观点，我们当然会建议执行委员会在第四季度放慢购债速度，并在明年第一季度进一步放慢。”

二则，对比2016年，欧洲投资者现在更担心通胀上行风险而不是低通胀风险。2016年时，投资者更担心通胀下行风险，下跌的物价增加了长债提供的固定现金流收益的实际价值，对冲通缩风险，使得投资者转而购买美国长债。但是，自2021年以来，欧元区通胀数据一路上行。另外，欧洲央行在今年7月8日宣布，将中期通胀目标由此前的“接近但低于2%”调整为2%，显示出央行对通胀持续上行的考虑。因此，我们认为，欧洲投资者在本轮量化宽松中不会因担心通缩风险而大批量购买美债，从而推动美债收益率下行。

欧元区流动性对非欧元区债务净购买在短暂的上行后已经触顶回落，显示欧元区流动性外溢下拉美债收益率的逻辑在这一轮量化宽松后已经不再适用。另外，美债和德债的利差并没有如2017年时大幅攀升的迹象，进一步弱化欧元区流动性向美债外溢的动力。

三、中美利差收窄将令人民币汇率承压

美债收益率上行，叠加美元指数上行，将会对人民币汇率产生较大压力。

一方面，去年末以来，随着美债收益率的快速上行，中美利差处于持续收缩的趋势之中。直至今年二季度，随着美债收益率转为快速下行，中美利差收缩趋势得以趋缓。在中债收益率维持震荡的背景下，若美债收益率持续上行，将会进一步压缩中美利差，驱动目前仍处于中高水平的中美利差向低位运行，进而对外汇储备及人民币汇率产生压力。

另一方面，我们还可以看到，随着美国中期经济预期的走强，以及美元流动性的边际收缩，美元指数大概率将趋于强劲，这也会进一步增加人民币汇率的贬值压力。

美债收益率上行将会带来全球风险资产的价值重估。无论是从现金流贴现模型出发，还是从实证数据出发，均可以看到，作为无风险利率的美债收益率是全球资产定价的锚。若美债收益率持续上行，将会带来较大的全球风险资产的价值重估风险。