逻辑已经发生变化

本文来自：涛动宏观，作者：毛小柒

部分行业的政策逻辑正悄悄发生变化，这在一定程度上影响甚至主导着金融体系的变化。

部分行业的政策逻辑正悄悄发生变化，这在一定程度上影响甚至主导着金融体系的变化。除稳增长与防风险之外，目前的政策明显更聚焦社会痛点，更关注社会反映强烈、群众痛点等方面的问题，比如地产与教育两大行业。毕竟中国是社会主义国家，在效率之外更注重公平，不太希望资本摆脱国家控制，即社会主义国家的资本应该是听话的。如近年推出的脱贫与扶贫战略、乡村振兴战略、支持浙江建立共同富裕示范区、推动金融机构让利、强化反垄断监管、打击资本无序竞争等等，目前这些问题均已变成政治问题，未来政策松可能只是结构上的。

一、地产行业逻辑已发生变化

（一）除一直以来的房地产长效机制外，2020年下半年以来一系列地产新政纷纷出台，这些并不是巧合。例如，2020年7月24日的房地产工作座谈会后，银行间地产企业融资新政以及央行的“345”规则便相继出台。

再比如，2020年12月的中央经济工作会提出“解决大城市住房突出问题”后，房地产贷款集中度管理、土地“两集中”、防止经营贷和消费贷流入地产以及保障性租赁住房意见等地产政策便相继出台。

（二）近期来看，地产新政趋严力度不断加强、层级继续提升。特别是7月22日的“进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议并讲话”再次聚焦保障性租赁住房和房地产市场调控等事宜，随后住建部等8部委便发布了55号文。这些文件均明确提出“强化省级政府的监督指导责任，对调控工作不力、房价上涨过快的城市要坚决予以问责”，而各地出于政治站位考虑也纷纷出台细项文件。

（三）2021年7月22日，韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议并讲话，研究部署加快发展保障性租赁住房，进一步做好房地产市场调控有关工作，目前看这一会议非常值得关注，特别是该会议提出的“抓住房地产金融这个着急”这一表述，意味着房地产金融在地产行业的政策框架中仍居于非常重要的位置。

1、把发展保障性租赁住房作为“十四五”住房建设的重点任务，解决好大城市的住房突出问题，着力做好新市民和青年人的住房保障。

2、以人口净流入城市为重点，落实城市主体责任。

3、坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，全面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制。

4、抓住房地产金融这个关键，严格房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理。

5、加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。

6、持续规范市场秩序，切实管好中介等市场机构，坚决查处市场乱象。 

（四）从目前已在A股上市的120余家地产企业来看，今年以来其市值已从年初的1.98万亿降至7月23日的1.75万亿，降幅达到11.28%。同时2019年下半年以来的地产企业股价走势也与整个大盘呈现明显割裂的特征。

我们关注到7月23日发布的55号文明确“力争用3年左右时间，实现房地产秩序明显好转”，这就意味着未来三年，房地产市场的政策环境都不会有明显放松的迹象，即便经济下行压力加大，其中的背景便是为发展保障性租赁住房提供空间。同时地产开发商、中介商及购房者的资金监管将会显著趋严，后续一些较为激进的头部开发商和承受能力较弱的中小开发商将会面临更大的压力，这些企业存在较大的经营风险。而地产企业、中介机构、银行还是各城市等主体，政策层面均会实行名单制管理，落实主体责任。

二、教培行业逻辑已发生变化

（一）目前来看教培行业的逻辑也已发生变化，7月23日的20只教培类中概股纷纷大幅下挫，如好未来、高途集团、新东方、无忧英语以及有道等纷纷大幅下挫70.76%、63.26%、54.22%、43.11%和42.81%。我们理解这很可能与2021年7月23日晚中共中央和国务院发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”意见）有关。“双减”意见是目前教培行业层级最高的政策类文件，足见中央的重视，预计后面还会有一系列配套文件进行规范，这对整个教培训行业来说的确是大利空。

（二）实际上整顿已在路上。2021年6月1日，市场监管总局集中公布一批校外培训机构虚假宣传、价格欺诈典型案例，即对新东方、学而思、精锐教育、掌门1对1、华尔街英语、哒哒英语、卓越、威学、明师、思考乐、邦德、蓝天、纳思书院等13家校外培训机构予以顶格罚款。加上前期公布的对作业帮、猿辅导的查处情况，此次重点检查已对15家校外培训机构处以顶格罚款3650万元。

（三）那么“双减”意见究竟有哪些要点呢？通过梳理，大致如下：

1、双负担1年内有效减轻、3年内成效显著，这意味着未来三年是教培行业的大力整顿期。

2、各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制。各省级地区要对已备案的线上学科类培训机构全面排查。依法依规严肃查处不具备相应资质条件、未经审批多址开展培训的校外培训机构。

3、学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治。

4、严格控制资本过度涌入培训机构，培训机构融资及收费应主要用于培训业务经营，坚决禁止为推销业务以虚构原价、虚假折扣、虚假宣传等方式进行不正当竞争，依法依规坚决查处行业垄断行为。

5、确保主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告。不得在中小学校、幼儿园内开展商业广告活动，不得利用中小学和幼儿园的教材、教辅材料、练习册、文具、教具、校服、校车等发布或变相发布广告。

6、通过第三方托管、风险储备金等方式，对校外培训机构预收费进行风险管控，加强对培训领域贷款的监管。

7、一行两会负责指导银行等机构做好校外培训机构预收费风险管控工作，清理整顿培训机构融资、上市等行为。

（三）可以看出，这里的关键思路在于“严格控制资本过度涌入培训机构”，即大力打击行业垄断行为、限制教培行业通过资本市场融资、加强对培训领域贷款和校外培训机构预收费的监管以及明确上市公司也不得投资教培类企业的资产。这就意味着后续教培类企业很难通过资本市场、上市公司、外资以及金融体系融资，教培类企业的各种收费必须实行第三方托管，同时教培类行业的垄断行为也会受到严格打压，与之相伴随的教培行业类商业地产也会出现一些问题。

三、金融科技等互联网行业逻辑已发生变化

（一）金融科技等互联网行业的逻辑自2020年10月老马讲话已经发生实质性改变，一系列打击反垄断和资本无序竞争的举措相继出台，相应的整顿与处罚均已在路上。所以我们看到目前市场上已经有一定地位的互联网企业均在整顿范围中，如爱奇艺、百度、贝壳找房、滴滴、当当网、多点、京东、快手、美团、每日优鲜、奇虎360、去哪儿网、搜狗、微店、58同城、新浪微博、字节跳动、哔哩哔哩、叮咚买菜、饿了么、国美、盒马鲜生、拼多多、携程、小红书、阅文、苏宁易购、阿里、贝贝网、蘑菇街、网易（严选）、云集、唯品会、腾讯。

（二）这些平台企业一方面掌握着大量的客户流量、存在侵犯客户隐私的嫌疑，另一方面则借助这些流量无序开展金融业务，从客户与传统金融体系身上实施监管套利，不受监管约束。目前的政策便分别从加强客户信息管理和强化所有金融活动统一监管两个维度着手，这意味着后续这些互联网平台企业的政治站位需要更高，实施监管套利或与民争利的行为均将受到严格约束。

四、传统金融行业逻辑已发生变化

（一）金融行业逻辑的变化始于2017年的第五次全国金融工作会议，随后而来的便是大力整治影子银行业务、同业业务、理财业务以及各类表外业务，同时鼓励银行业务回归传统、回归表内、回归简单化，并通过三三四检查、一年一度的大检查以及贴身式、高压式监管来约束传统金融行业，这一时期我们看到银行、证券、信托以及保险等传统金融行业均有风险事件暴发（如包商银行、安邦保险、安信信托等等）。

（二）在传统金融行业之外，政策还特别关注地方性金融机构的异地业务和各类非标业务，并针对性整顿地方金交所业务，这些均剑指推动传统金融行业回归传统、更好更有效以及更有针对性服务实体经济。

（三）当然值得特别关注的是，2019年四季度货币政策执行报告在专栏2（理性看待商业银行利润增长）中特别提出“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度……适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，这种表述在国家的任何文件中均是首次出现。我们看到，这两年的政策导向明显也是践行上述原则，即推动金融机构向实体让利，其用意就在于希望商业银行提高对小微企业的不良容忍度，同时降低对小微企业的授信利率，加大对小微企业的核销力度。

这意味着后续监管部门强制引导银行让利实体的可能性较大（这种倾向见著于相关部门的一系列文件中、如财政部要求拨备覆盖率不能过高、降低综合融资成本、加大拨备计提与核销力度等），而商业银行也应主动克制业绩指标的增长速度，避免引起监管部门关注。因为“吃了我的给我吐出来”应该就是监管部门的政策导向，监管部门不会无对价的给市场和银行资源倾斜，其前提一定是有所取、银行和市场需要为此有所牺牲。

五、暴利行业的黄金时代已宣告终结

（一）无论是房地产行业、教培行业、金融科技（含P2P）等互联网行业，还是传统金融行业，政策导向均表明“暴利行业的黄金时代”已经彻底终结。我们看到，目前被整顿的这些行业基本均是过去较长时期内的暴利行业，吸引了大量资源聚集，导致更多的资源无法投入到国家鼓励的短板领域和重点领域中。

（二）目前政策层面已经明确金融科技类企业和地产类企业不能在科创板上市，预计后续在创业板上市可能也会比较困难，同时也明确教培类企业不能通过资本市场融资，并严格约束金融科技类企业、地产类企业以及教培类企业的信贷融资和资金监管，比例传统金融行业的资本市场融资更多也是为了支撑实体经济发展和国家重大发展战略，这意味着政策层面希望金融体系（含资本市场）能够将更多的资源投入到普惠小微、科创类企业、绿色类企业、制造业等领域。

（三）更为深刻的背景则是目前高层正在推动“共同富裕”的建设，其逻辑便是所谓的“削峰填谷”，削去暴利行业的暴利源头，填上短板。毕竟房市、教育等领域已经让社会产生深深的焦虑感，而具体的路径便是金融体系让利、扶持资本市场以及反垄断、打击资本无序竞争，社会主义国家资本应该做到要听话。

（四）目前来看，未来三年地产行业以及教培行业都将处于整顿中，不会特别乐观，而金融科技行业等互联网行业和传统金融行业基本也陷入规范整顿中，短期内很难有根本改善迹象，“露头就打”将会成为基本和常态化操作。

（五）本质上来看，对上述系列行业的整顿均属于需求侧改革和供给侧改革的内容，既然是“共同富裕”的逻辑在推动，其目的也是通过这一路径不断挖掘未被释放的存量需求，优化存量供给，以支撑经济高质量发展，真正全面实现社会主义现代化，建设社会主义现代化强国。

（六）但是这里的问题是，目前对房地产行业和教培行业的打压或整顿实际上并没有从根本上解决问题，其思路仍是压制需求、限制供给，这种思路究竟会产生什么样的后果或者说会不会适得其反还值得进一步观察。毕竟地产行业和教培行业的需求很大一部分是刚需，是实实在在的需求。

不过比较明确的是，地产行业逻辑的变化应是希望为保障性租住住房和实体经济让路、缓解住房焦虑，教培行业的整顿是为了减轻社会负担、让家庭有更多的精力投入到其它领域，而对互联网行业和金融行业的整顿则希望拥有信息和资源优势的行业不要与民争利、应回归本源。

以上一系列逻辑的变化某种程度上可以被看作是社会主义的本质，不希望资本摆脱控制，更不希望资本和资金过度涌入到政策逻辑已发生变化的这些行业，而是希望有限的资源投入到最需要的地方去，即社会主义国家的资本和资金首先应该要有政治站位，而不是成为加剧社会分化的推动力。

• A股投资策略