分级基金的介绍和套利交易

12 月上旬，分级基金走出了波澜壮阔的大行情，部分基金的规模上升 100+倍，也让分级基金进入越来越多投资者的视野。这篇文章简单介绍什么是分级基金、分级基金的定价以及最近很火的套利交易。

1. 分级基金基础知识

1.1. 分级基金是什么

分级基金首先有一个母基金，一般设计为跟踪某个股票指数（也有少数几个分级基金的母基金为主动投资基金或债券型基金）。如果投资者持有母基金份额，这跟持有普通的基金区别不大。但分级基金不一样的在于，每两份母基金可以拆分为一份 A 级子基金和一份 B 级子基金，其中 A 级每年获取固定的收益，一般为一年存款基准利率再加固定的利差（多数分级基金是 3%）， B 级子基金获取剩余的收益。

另外一个角度看， B 级投资者以固定的成本向 A 级投资者融资，承担所有敞口的风险和损益（扣除融资成本）。它们的单位净值满足下面等式：

2 × 母基金单位净值 = A 级收益率单位净值 + B 级收益率单位净值

投资者可以在母基金和子基金之间自由转换，比如将母基金拆分成子基金；或者将同等份额的 A 级和 B 级子基金合并为母基金份额。

母基金和正常的基金类似，可以被申购和赎回，子基金不行（否则 A 级和 B 级份额就不一定相等了）。但子基金可以上市交易，它除了有自己的单位净值外，还有市场价格。投资者可以在市场上直接买入和卖出子基金份额，但不能直接申购和赎回。

由于这种模式，投资者可以从市场上直接买入子基金，或者从申购母基金，拆分后卖掉另一半，保留自己想要的一半；同理在需卖出子基金份额时，除直接在二级市场上卖出，也可在市场上买入另一级，合并成母基金份额赎回。

1.2. 二级市场如何定价

首先，二级市场的价格是市场交易出来，由市场供需所决定。虽然母基金没有市场价格，但由于可以买入一份 A 级和一份 B 级合并成两份母基金，我们可以简单定义为母基金的市场价格为：

母基金市场价格 = （ A 级市场价格 + B 级市场价格）/ 2。

由于母基金可以随时赎回和申购，母基金的市场价格不能偏离母基金单位净值太远，否则存在后面将提到的折价和溢价套利。这说明子基金的均衡价格并不是完全随意的，首先它们得满足以下条件：

A 级子基金市场价格 + B 级子基金市场价格 = 2 × 母基金单位净值

在提及市场价格时，通常会提到一个溢价和折价的概念，对母基金、子基金都适用。数值上，价格偏离度 = 市场价格/单位净值 - 1 ，若市场价格高于单位净值，我们称该子基金为溢价，反之称之为折价。

由于母基金单位净值是确定的，所以 A 级和 B 级的价格互相由对方所决定，共同由市场当时的供需所决定。由于目前 B 级的杠杆成本（对应 A 级的固定收益率）低于其它的杠杆工具（比如融资融券），市场上大部分的分级基金 A 级都处于折价交易， B 级是溢价状态。折价率和溢价率也跟大盘行情有关，一般情况下，

• 当市场上升时，杠杆收到追捧， B 级溢价率上升，对应 A 级价格下跌。
• 当市场下跌时，情况恰好想法， B 级溢价率下跌，对应 A 级价格上升。

从这里可以看出， A 级也是中国资本市场上，少有的负 beta 的品种，持有它可以降低股票敞口的风险。

1.3. 上折、下折、定期折算

分级基金的核心是 B 级向 A 级融资， B 级实现了杠杆投资，以 B 级单位净值的投入，获得两倍母基金单位净值的敞口，所以杠杆是分级基金一个核心概念。B 级的杠杆分为初始杠杆和实际杠杆。初始杠杆是指母基金在拆分时 A 份额和 B 份额的份额数，大多数的分级基金的 B 级的初始杠杆为 2 倍（对应 A 和 B 份额比例为 1 ： 1 ）。但随着母基金单位净值的变化， B 级基金的实际杠杆，等于 A 级单位净值/B 级单位净值+1 ，在不断变化。

若 B 级基金杠杆过高（ B 级单位净值过低），此时 A 级基金存在爆仓的风险（即 B 级亏得一分不剩后 A 的本金受到威胁）；若 B 级基金杠杆过低（ B 级单位净值过高），此时 B 级对于风险投资者的吸引力将大大减弱。所以一般的分级基金都引入上折和下折的概念，其中上折针对 B 级基金单位净值过高的情况，下折针对 B 级基金单位净值过低。另外，大部分基金还会定期折算，目的是 A 级的分红。分级基金 A 的付息不是给真金白银，而是给母基金份额（这么做对基金管理公司有利，基金总规模不会随付息而缩水，不用因付息卖出资产，降低流动性风险）。

无论上折、下折，它们的目的都一样，即将母基金和子基金的单位净值都重置为 1。比如出现上折时， A 级、B 级超出 1 的单位净值都折算成对应的母基金份额；出现下折时， A 级超出 B 级的单位净值折算成对应的母基金份额。

1.4. 折算对 A 基金市场价格的影响

上折对 A 级价格影响不大，因为 A 级折算出的母基金份额不多。但下折对 A 级影响很大，直接的结论是：下折大大提升 A 级的价值，降低 A 级的折价率。

举例来说，比如下折时 A 级单位净值为nn ，市场交易价格为pp ， B 级单位净值为tt 。假设折算后 A 级的市场价格不变，那么原 A 级折算后的总价值（tt 份 A 级，n−tn−t 份母基金）为tp+(n−t)tp+(n−t) ，这远大于原来的市场交易价格。所以在 A 级接近低折时， A 级的折价率会大大缩小。因此，下折会增加分级 A 的负 beta （有适用条件：如 A 类市场价格低于净值、B 类净值离上折较远等）：

• 当市场下跌时，下折的概率增加，导致 A 级价格上升。
• 当市场上升时，下折的概率降低，导致 A 级价格下降。

1.5. 如何获取分级基金的数据

WIND 有专门的分级基金界面，可通过 LFA 进入。里面有相信的当天行情（包括母基金、AB 级的价格、溢价率、交易量等等），也包括基金的历史折溢价走势图、基金分级要素（如 A 级利率、B 级杠杆、跟踪指数）等信息。

除此之外，国内有名的低风险投资者聚集地集思录提供了大量数据，这里数据比 wind 更全，并且就投资者的常见需求进行了大量优化。但涉及到具体行情，从及时性角度，最好还是使用 wind 或者行情软件的数据。关键性的指标，最好自己验证一遍（比如集思录上 A 级收益率跟我算的便有差异）。

2. 溢价和折价套利

分级基金最常见的套利操作为整体溢价和整体折价套利。这基于分级基金存在两个价格，一个是母基金在一级市场上直接申购和赎回的价格，二个是子基金在二级市场上的买入和卖出价格。当这两个价格出现偏离时，便能从价格更低的市场上买入（或申购），在价格高的市场赎回（或卖出）。这两个价格的差被称为整体溢价率：

母基金整体溢价率 = （ A 级子基金市场价格 + B 级子基金市场价格）/ 母基金单位净值 / 2 - 1

这里需注意的是母基金的单位净值需要用实时单位净值。基金公司每天晚上才会公布当天收盘的单位净值，不会公布实时单位净值。所以，我们需要自己去估算实时的单位净值，一般可用以下公式：

实时单位净值 = 上一日收盘单位净值 × （ 1 + 0.95  × 母基金基准指数当日实时涨跌幅）

这个公式在下面情况不可用，当出现时，需要更高的溢价或折价，才能实时操作：

• 某些基金是主动型基金，不跟踪某个具体的指数，此时母基金的表现跟当时的持仓关系很大，而持仓信息不是公开信息。
• 当基金份额发生较大变动时，基金会出现特别大的跟踪误差，所以上述公式会与实际情况差异很大。而在有套利机会时，基金份额往往会剧烈变化。

2.1. 整体溢价套利

当整体溢价率大于交易成本时，投资者可场内申购母基金，再拆分成子基金，在二级市场上分别卖出。

这里的交易成本指母基金申购费用、子基金交易税费。母基金的申购费用较高，资金规模较小时高达 1.2%到 1.5%。也有少数一些分级基金无申购费，具体可参考基金合同。子基金卖出无需缴纳印花税，成本相对低很多。

通常，在 T 日交易时间申购母基金（场内申购五万元起）， T+1 晚上母基金到账，在 T+2 交易时间拆分成子基金，然后 T+3 即可卖出。部分券商支持所谓的「盲拆」，即 T+1 交易时间里，母基金还未到账，便可下达拆分指令，这样 T+2 即可卖出子基金，比普通的方法提前一天实现收益，更重要的是少承担一天的风险。

截止 2014 年底，据我所知支持盲拆的券商有：中信证券、华泰证券、国金证券。

2.2. 整体折价套利

当整体折价率（等于-溢价率）高于交易成本时，投资者可在二级市场买入相同份额的子基金，申请合并成母基金后申请赎回。

这里的交易成本指子基金的交易税费和母基金的赎回成本。母基金的赎回成本较高，大部分分级基金的赎回费用都高达 0.5%。

通常，在 T 日交易时间买入子基金，当日便可申请合并（部分券商需要 T+1 才可申请合并）， T+1 母基金到账，可申请赎回，赎回净值按照 T+1 收盘的净值，至此套利交易完成。但赎回的资金会在 T+3 甚至 T+4 才到账，各券商不一。

2.3. 折价溢价套利的风险和控制方法

从上面的交易流程看，溢价和折价套利，最大的风险在于，实际买入（申购）和卖出（赎回）的时间并不一致。

比如整体溢价套利中，申购价格为 T 日的单位净值，但卖出价格是 T+3 的市场价格（部分券商可做到 T+2 的市场价格）；在整体折价套利中，买入价格是 T 日的市场价格，但赎回价格是 T+1 日的单位净值。在整体溢价套利中，流动性是一个特别需要关注的事项，在卖出时， B 级的流动性不足或者连续跌停导致无法卖出。这使得折溢价套利往往成为一个美丽的馅饼。

由于存在时间差，套利价格至少暴露在两个风险中，其一是母基金本身的涨跌，如果母基金大跌，都会带来风险；其二是溢价率的涨跌，溢价套利中，即使母基金未跌，但子基金的二级市场大跌，导致套利交易最终还是无利可图。这第二点往往是套利投资者互相之间的竞争导致的。2014 年 12 月份上旬市场便出现此类情况，当时很多母基金的整体溢价率高达 20%，套利盘蜂拥而入，部分分级基金的规模上涨了 100 倍！套利盘的二级市场卖出直接踩死了 B 级基金，出现连续跌停，轮到后面几天的套利者卖出时已经出现亏损。

为防止流动性不足或套利盘的竞争导致连续跌停，操作前需重点关注：

• 目前子基金市场的交易量，那些交易额只有几十万的基金，可操作性很低。
• 可以上一个交易日母基金的份额情况，这些母基金就是跑在你前头的套利份额。如果没数据，最近几天子基金的份额增长情况也能提供参考。

母基金大跌可通过股指期货进行对冲。这个会引入新的风险和问题：

• 现在股指期货只有沪深 300 一个品种，而分级基金大多数都是跟踪行业指数，母基金的表现和股指期货的表现中间有较大差异。
• 股指期货本身也存在基差风险。如果在平仓时，股指期货的基差很大，就会出现多余的亏损。
• 股指期货的单位市值较大， 1 手 100 万起，普通投资者不容易做到这个规模。

溢价率的涨跌的风险最根源的问题是买卖的时机不一，解决的办法是最好在申购的时候便能卖出，买入的时候便能赎回。所以解决问题最好的办法便是：借券。假设分级基金可以融券，那么可以融券卖出，同时申购，等 T+3 换券。但问题时，国内还没有机构能借分级基金的券。

另一种方法便是保留底仓。在已有持仓的基础上进行套利操作。具体如下。

2.4. 叠加套利（指数加强型）

叠加套利的方法是保留底仓，等待机会，当机会来临时，同时申购和卖出（溢价时），或买入和赎回（折价时）。 seekingbeta 是这方面的实践者，写了一些文章讨论此事。

这种方法的风险在于底仓的风险，承担了一个固定的母基金风险，但用这个方法，可以不断套利降低持仓成本（即赚取 Alpha ），所以这个方法也被成为指数增强型套利。如果能积累足够的安全垫，便能大大降低实际的风险。

母基金的风险也可以用股指期货对冲，这时候基差风险可大大降低（因为不需要在特定时间平仓期货）。同时如果持有若干个不同行业的母基金，他们整体相对于沪深 300 的跟踪误差也会被大大降低。

3. 下折 A 级套利

下折套利是指由于当母基金出现下折时， A 级基金的价值会大幅提升。这使得若下折前 A 级的价值未提前反应时，便存在套利空间。

假设下折前分级基金的单位净值为nana ， B 级下折单位净值为nbnb 。同类分级基金、实际杠杆位于初始杠杆附近的 A 级子基金的折价率为dd ，那么 A 级目前的实际价值应等于(1−d)nb+na−nb(1−d)nb+na−nb ，对应折价率为dnbnadnbna 。若 A 级基金的市场价值远低于此值，且预期较大概率会下折时，便可执行该套利交易。

Q. E. D.