注意地产股历史性的投资机会！

从98年房改算起，中国房地产的调控已过二十个年头。

但越调越涨。

究其原因，恐怕就像水库论坛常说的“因为宏观调控，所以房价飞涨”。

作为“政策密集型”产业，这跟“调控”本身有很大关系。

首先是调控方式单调，要么刺激要么稳定，无形就给市场一个房价不会大幅下跌的预期。

投鼠忌器、饮鸩止渴的心态背后，无非房地产是稳增长利器，屡试不爽的夜壶。

在这种情况下，地产股在A股就是一个很尴尬的存在。

人们很容易将房价上涨和地产股上涨联系起来。

但房价一涨，又会引发调控，进而极大影响投资者预期。

不上不下，就凭一口仙气吊着，雅号地惨股。

但地产哪里惨了？

去年全国地产销售面积超过16亿平，销售额预计接近17万亿。

在这样一个地球级的超级大赛道里，没有理由不产生股权“核心资产”。

我们一直认为，地产股和房价，不能简单的划等号。

尤其是在“新时代”的宏观调控里。

01

当我们谈论宏观调控时，首先要搞懂宏观调控背后的权力结构。

看起来，中国“高度中央集权”，强调通过唯一的力量中心来治理整个国家。

但实际上却是事实上的“财政联邦制”。

从古自今的历代政府，要在中国这个规模巨大、人口世界最多的国度内进行有效治理。

不得不面对两个问题：

1、通过官僚体制和大一统观念来维系国家的完整性，贯彻落实中央的政治意图；

2、面临着现实生活中千差万别的状况，如果想要落实势必得灵活变通，但太灵活又会导致各行其是、偏离失控。

所以在现实层面的央地权力分配上，往往是一个“既要...又要...”的问题。

既要避免强干弱枝，影响地方建设发展；

又要防止诸侯膨胀，威胁中央守正出奇。

所以理论上，地方政府是中央的分支机构，但实际上，地方政府却有很大的行政自主性。

《论十大关系》中高度概括这种中央和地方的关系：

有一类，它们的领导可以一直管到企业，它们设在地方的管理机构和企业由地方进行监督；

俗称“条”。

有一类，它们的任务是提出指导方针，制定工作规划，事情要靠地方办，要由地方去处理。

俗称“块”。

具体到房地产调控，那就是影响全局的金融政策掌握在中央手上。

例如：货币政策调控流动性和利率、首付比例、首套房认定标准、贷款额度和条件，房地产开发贷款，债券、股权、非标融资政策等等。

“条”说了算。

而要根据地方千差万别的实际决策，不宜采取“一刀切”的领域。

例如：限购限售限价，限土拍、租赁政策、保障房、棚改、购房补贴、人才落户等等

“块”说了算。

从98年房改算起，复盘调控史，中国房地产市场共经历了三轮调控：

2002-2007、2010-2013、2016年9月至今——三轮稳房价阶段。

分别对应了三轮刺激，即：

1998-2002、2008-2009、2014-2016年。

第一轮调控，主要是金融政策唱主角。

例如限制居民购房和房企融资，提高首付比、二套房首付款比例、提高信贷利率等。

第二轮调控，依然是金融政策唱主角。

金融政策和第一轮差不多，但首次祭出行政手段，即2010年4月“新国八条”要求从需求端实施限购。

可为什么金融政策要唱主角呢？

对地方政府来说，土地出让金+地产交易中各项税费，组成了地方政府一架极为高效的征税机器。

那么在这场央地博弈中，利益受损的一方——地方政府不想执行，那就有100种办法推诿掉，或者干脆变通执行。

由于众所周知的原因，我们猜这恐怕跟强枝弱干有很大关系。

你看当时的限购，搞的就明显不如今天这般有声有色、轰轰烈烈。

十八大以后的第三轮调控，情况有了很大变化。

最明显的就是金融政策开始当配角。

做到“两个维护”，“四个意识”明显加强的地方开启了调控大赛。

限贷、限售、限购、限售、限价、限土拍、限商改住，行政手段不断升级。

据财新周刊统计，2016—2019年各地出台紧缩性政策数量分别为74、245、185、107项。

进入2021年，因城施策持续推进，地方调控还在继续加码，不断给调控漏洞打补丁。

除了地方政府层面开始干活了。

第三轮调控与之前两轮的不同，指导方针主要有三点：

一是提出“房住不炒”；

二是提出“建立房地产长效机制”；

三是2019年7月政治局会议宣布：“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

虽然说金融政策唱配角，并不代表“条”的缺位。

进入新时代，金融政策不能局限在前进后退，遏制放松两档上做简单的活塞运动。

金融政策的发力点，开始着眼供给和结构层面，都在围绕这个“长效机制”。

如果将去年对冲疫情算作一次小的稳房价周期，那么2021年就算新一轮的调控。

而且关键在于，这次是对领导“指导方针”的“落实细则”。

截至目前，最重磅的政策皆由“条”发起，一竿子插到底，即：

房企融资三道红线；

银行涉房类贷款两道红线；

土地集中出让。

02

所谓的“三道红线”，就是央行和住建部关于房企融资的政策，2021年1月1日起推行。

简单来说，就是房企借钱要按照一定的规则来。

“三道红线”针对所有的房企划出的三个标准，分别是：

1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，

2、净负债率不得大于100%，

3、现金短债比不小于1倍。

全部踩中，归为红色档，有息负债规模不得增加。

只踩中两道，归为橙色档，有息负债规模年增速不得超过5%。

只踩中一道，那就被归为黄色档，有息债务规模年增速将扩宽至10%。

一道未中，恭喜你，绿帽子上头，有息债务规模年增速可放宽至15%。

本质上，房地产就是个金融行业，干中介“串串”的活。

主要负责打通金融业、土地市场和建筑安装业，顺带帮政府征税。

过去十年行业总量飞速膨胀时期，绝大多数开发商都是通过加杠杆赌政策，实现弯道超车。

融创，恒大、绿地......哪个不是搏一搏单车变摩托，债滚债，有息负债干到千亿，不过弹指之间。

所以过去十年市场给房企估值，就是看杠杆加的多不多、加的好不好。

换言之，那些胆子小的，四平八稳的稳健房企，涨的就不怎么样。

那么三道红线，就相当于剥离了房企的金融属性，企业增长不能再依赖杠杆，而是正本清源，回归到通过好产品获取利润中来。

中国也算创造了一项纪录，将房地产业活生生改造成了制造业。

制造业时代，拼的是内功 来源：通联数据

制造业还要恪守本分，才能获得负债增长的空间。

注意，还只是空间。

要把空间填满，还有银行涉房类贷款“两道红线”的约束。

所谓“两道红线”，是央行和银保监会通知，划定银行房地产贷款集中度的“红线”。

共分5档分类设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限。

如果说“三道红线”是房企紧箍咒，那“两道红线”就是银行的紧箍咒。

如果说前者还看客观指标，那后者就是赤裸裸的按照规模大小构造了鄙视链。

1、银行“两道红线”让涉房类贷款的额度集中到了头部银行；

2、银行珍贵的贷款“筹码”也会集中到稳健型龙头房企。

03

2018年，在资产新规的加持下，“去杠杆”十分惨烈，大量小房企倒下。

房企破产，老板拍拍屁股跑路，但破产的成本却由政府、社会、购房人承担。

君临就曾在昆明见过一个烂尾小区，不少一辈子积蓄搭在上面的家庭，一家老小就住在不通水电的烂尾楼里，生活十分窘迫，地方政府处理起来十分棘手。

对于和开放商没有“魔法”关系的地方政府来说，其实卖地给龙头房企是更优的选择。

无论是经营的规范性，还是纳税遵从度上，大房企风险小得多。

大量中小房企之所以弱不禁风，幺蛾子频出。

其实就是忘了初心，把自己完全搞成金融企业，还是走钢丝那种。

与其说中小房企的业务是房产开发，不如说是在经营“资金池”。

给大家讲一个小房企老板王大胆的故事。

手眼通天的王大胆盯上一片地，但手头还缺20亿。

先是亲戚朋友、生意伙伴借个遍，还差一截，民间借贷、高利贷也得咬咬牙赶快借。

土地一旦到手，转手抵押给银行，获取银行开发贷。

开发贷一到账，马上将置换前期借的高息资金，之后快速搞定“四证”，光速开盘。

然后利用购房预收款，再置换银行开发贷。

对王大胆来说，就是给我20亿的火种，我能将房子修遍地球。

这种模式，高度依赖两股水——融资现金和经营现金，而且资金池水位必须满足某个安全线。

要是老板胆大一点，安全线搞的低一些，两股水一有风吹草动，就是流动性危机，马上就面临要不要跑路的问题。

这种情况下，老板能把顺便房子修好算他良心，资金池才是他的主业。

毋庸讳言，2012年第四次全国金融工作会议后，我国是搞过金融创新的。

当时的领导提出：

“坚持创新与监管相协调的发展理念，支持金融组织创新、产品和服务模式创新，提高金融市场发展的深度和广度”

在金融创新的浪潮中，部分监管部门在促进所辖行业发展的理念下，竞相放松监管。

其结果就是王大胆们的满街串。

在“资金池”无序扩张的背景下，在行业总量高速增长“一俊遮百丑”的环境下。

某些房企借助杠杆弯道超车，获得了与其自身运营和管理能力不相称的规模。

德不配财。

一方面，他们修建了大量的建筑垃圾，没有创造出利润和价值，甚至可能没给地方政府好好征税。

另一方面，他们劣币驱逐良币式的存在，占用了土地资源，挤压了很多优秀房企的经营空间。

2017年，第五次金融工作会议后，金融创新闭口不谈，反而遭到了一通严格整治。

顺着杆子下来，就轮到房地产了。

同志们，房地产业要变天了！

“五道红线”，摆明了就是有利于大规模且经营稳健的龙头房企，遏制行业无序上杠杆，重锤监管套利，行业走向分化不可避免。

中小房企、甚至只擅长玩杠杆的大房企，如果不转型，恐怕将面临被淘汰的命运。

“条”，为龙头房企修了“护城河”。

而且还不止一道。

04

近日，按照自然资源部《2021 年住宅用地供应分类调控相关工作》要求。

重点城市施行住宅用地供应“两集中”制度。

即集中发布出让公告、集中组织出让活动。

内部传达要求首先是22个城市集中出让土地，一年3次。

不夸张的说，土地出让方式的变革，对中小房企来说，无异于一场生死存亡的考验。

首当其冲的两个挑战便是人手和资金。

中小房企，负责投拓的人往往不超过10人，挂10块地，跟踪研判3、5块已经是极限。

现在土地在一年内分3次集中推出，地块“扎堆”，很多小房企投拓部996都是杯水车薪。

无论是前期调研地块，还是后续拍地工作。

一般而言，千亿级房企，投拓人数有20-30人，龙头房企则有80-100人。

在地段就是生命线的房开领域来说，能对更多地块进行研判和竞拍，意味着更大的机会。

更要命的是资金。

一年供3次地，每次供地数量就会很大，龙头公司账上能有800亿的动态资金拿地，有些龙头公司融资利率甚至比国债还低。

小房企拿什么竞争？

这让君临想起了过去的打新，新股集中申购，全额冻结申购资金，还会抬高短期利率。

大房企可能一把梭，小房企只够投入一两块，拿地概率要小很多。

对于热门地区、城市，小房企拿地机会变得更少了。

短期可能还看不出什么，如果持续两三年无法拿到足够的地，很多小房企就要遭遇灭顶之灾。

上文我们说房企是个“串串”，融通了金融市场和土地市场。

那么在这两个市场上，目前的三大政策，都加速了行业的淘汰，中小型房企很可能会在未来一两年被洗出去。

供给侧改革的逻辑，要在房地产市场上演了！

君临曾介绍过一本叫《资本回报》的书，书的核心主旨就是说相对于虚无缥缈的需求侧，供给侧分析的确定性要高得多，要高度重视供给侧分析。

当资本退潮，供给侧收缩，龙头才能收割市场，并获得定价权。

一个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断争取到更大的市场份额。

其实远远胜过另一个公司在一个增长迅速的市场中费尽气力才能保住的市场份额。

供给侧的收缩，其驱动因素可能是行业增长的到顶并逐渐萎缩，就像彼得林奇形容的“沙漠之花”

当然，也可能是政策的刻意设计。

在人均居住面积即将突破40平的中国，我们认为房地产行业正站在这两个临界点上。

尾声

近期地产板块的偶尔一日游，呈现出一些有趣而又熟悉的特征。

将A股所有地产股按市值从大到小排序可以发现，大地产股通常都涨停或者6CM以上。

而小地产股，像什么都没发现一样。

在这里，我们总结并预测一下：

1、中国的地产行业将很大程度剥离金融属性，成为传统制造业，制造业规模越大，其经营效率往往更高；

2、既然是制造业，那么在重化工业曾出现过的优化重组产业政策，正在地产行业上演，弱者出局后的市场份额将被龙头企业获取，三大新调控的效果将在未来一两年展现；

3、房地产整体市场规模不会快速萎缩，无论哪个国家，房地产都是支柱行业，没有例外；

4、经营稳健的房企将告别周期性，市场将采用DCF法来重塑其估值体系；股价的分化和估值逻辑的变化，背后的支撑是房企的经营和管理能力，而非负债能力；

5、假如未来地产股出现抱团行情，热门标的一定是经营稳健的龙头地产股。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

作者：君临团队。

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