龙头抱团是否存在泡沫？还能不能买？

作者：刘艺文

来源： 上海证券报

龙头股风光无限，在分化的A股市场能长牛多久？

昨晚，中信建投研究所所长武超则携军工及新材料行业首席分析师黎韬扬、汽车首席分析师程似骐、策略首席分析师张玉龙，在央视财经节目上，讨论了如何把握龙头类公司的投资机会。

武超则认为，好公司和差公司分化是注册制实施带来的必然结果。未来，A股港股化的趋势比较明显。好公司与差公司的估值收敛可能很难看到了。

武超则：龙头可能会变，但龙头泡沫化不会变

近期，股市有人戏称为“崩盘式上涨”。一方面看到指数六连阳，另一方面，下跌的个股数量越来越多。大市值公司涨幅较大，小市值公司股价在下跌。

中信建投研究所所长武超则（右）

武超则认为，从2018年到现在，整个市场的机构行为越来越明显。不管从市场的新发基金还是增量资金来看，散户市场逐步在向机构化演变。这就导致重仓的白马股被不断推高。

从行业基本面上来看，未来可能不区分大公司和小公司，而区分好公司和差公司。这是注册制深化后所带来的必然结果。未来，A股港股化的趋势比较明显。过去一年，股市选出了“班上最好的学生和最差的学生”，一些没有被选出来的公司可能在行业赛道上或治理结构上等存在问题。

2021年，行业或产业研究的重点应该是“这个班上的中等学生”。比如说，现在市值500亿元的，将来是变成1000亿元还是掉回两三百亿元。市值在五百亿上下的公司将来可能会进一步分化，好公司与差公司的估值收敛可能很难看到了。

对于食品饮料和高端制造等行业是不是高估的问题，武超则认为，市场这两年的泡沫化是不分行业的，到底是消费行业泡沫化还是制造业泡沫化，还是TMT龙头泡沫化，其实是整个市场核心资产的泡沫化。但是，这背后所隐含的是龙头企业增长的确定性。

需要区分食品饮料、TMT等的创新周期是不同的。食品饮料的配方很少变化，也很难被颠覆，成为龙头后壁垒是很高的。但TMT创新周期很短，三五年可能就会换一拨龙头。所以结论就是，龙头可能会变，但龙头的泡沫化是不会变的。

对于怎么理解数字化，数字化会带来哪些革命，对应的行业机会有哪些的问题，武超则回应称，每一轮科技或硬件技术的迭代，都会带来与之相对应的应用变化。3G时代是手游的爆发，4G时代是快手、抖音短视频的爆发，5G时代可能会发生三件事情：

首先，从过去的网络化、信息化，走向未来十年的数字化、智能化；其次，应用端会从ToC走向ToB；最后，是万物上云。以前，最牛的应用肯定是在手机中，将来应用可能不是在终端中，而是在云和网络上。

张玉龙：好公司与差公司估值分化会越来越大

怎样的公司具备龙头公司的特点？中信建投首席策略师张玉龙认为，不管现在还是未来，风格分化的过程会持续。机构投资者开始主导整个边际定价。2014年到2018年是外资主导风格，选出来的是低估值、盈利水平高的白马股。2018年到现在，研究能力强的公募基金进一步主导市场。大家的关注点是具备长期持续增长能力的公司。

中信建投首席策略师张玉龙

另外，整个中国经济处于下台阶过程，由经济增长所驱动的普涨的现象会越来越少。经济从高速发展转向高质量发展，盈利能力强、为社会创造价值更大、护城河更高的公司在竞争中会胜出。这一类公司就是我们所认为的龙头公司。

2021年选股策略是什么？张玉龙说，2021年相对2020年的策略有比较明显的变化。希望大家站在更长时间的角度上来考虑策略的判断，我们预期2021年市场的上涨与之前完全不同。过去经济处于下行筑底，逐步复苏的过程，流动性会保持比较宽松状态。宽松的流动性构成了驱动股市上涨的很重要因素。

2020年下半年到2021年全年，逻辑会发生较大变化。随着疫情过去，经济会进入比较正常的阶段，宽松的流动性可能不复存在。2021年估值继续提升不太容易，主要以业绩驱动，市场可能处于震荡缓慢向上的过程。结构分化会比较明显，2021年我们比较看好制造业转型。好公司与差公司估值分化的趋势不会收敛，反而会越来越大。

张玉龙表示，现在的抱团就是看到了机构投资者集中买入了一些龙头公司，但其中是否存在泡沫值得商榷。很多公司，如果站在长期的维度，我们会看到估值还是处于相对合理的状态。尤其是独一无二、具备长期竞争力、护城河不断加深的公司，估值并不高。

参照海外市场，美股中的苹果、亚马逊、谷歌等公司是持续上涨的。美股中表现最优异的基金持仓基本都是一样的。在A股市场，随着机构投资者定价能力越来越强，市场越来越有效，这其中可能不是泡沫，而是市场在走向成熟。

汽车首席程似骐：关注汽车电动化智能化端发力的产业链标的

汽车行业底部拐点已过，行业温和复苏进入上行周期。2020 年上半年，汽车行业受疫情影响，整体表现不佳。从第三季度开始，整体经济复苏带动汽车行业向好发展。三季度产销量持续同比大幅增长，四季度以及2021年一季度预计景气度维持。

中信建投汽车首席程似骐

对于行业而言，电动化是前半场，智能化是后半场，从 2020 年来看，电动化的水平已经迈入同一时代，智能化端的发力才刚刚开始。随着自动驾驶商业化运营的不断落地，将加速技术成熟与配置渗透率的迅速提升。

未来智能化浪潮已经渐行渐近，建议关注三条主线。首先，2021年行业继续景气复苏周期，建议关注产品周期的自主龙头企业；其次，在ToC端电动化产品取得明确优势的自主龙头；再次，电动化智能化端发力的产业链标的。

军工首席黎韬扬：军工板块处于成长的起点

军工行业已进入高景气初始阶段，板块蓄势向上。2020年以来，受疫情影响，整体市场行情波动性较大，军工板块行情与市场整体走势基本趋同。中信建投军工首席黎韬扬认为中证军工指数于2020年8月7日达到年初至今最高点12592.75，区间涨幅为65.28%，主要驱动力来自于中报业绩预期的高增长，以及市场热点板块的风格切换。

中信建投军工首席黎韬扬

黎韬扬认为，军工板块上涨主要原因来自于行业高景气度背景下业绩的持续释放，而当前仍处于高景气周期的初始阶段，近期板块的盘整是下一轮上涨前的蓄势。

军工板块整体估值处于历史中低位。截至2020年12月4日，中证军工板块估值水平（PE-TTM）为63.84倍，相较2015年6月份板块估值高峰水平245倍降低约74%，处于2014年至今的30.76分位。优质公司业绩增长确定，估值能被业绩充分消化，备受市场青睐。

去年三季度业绩拐点确立，开启高增长阶段。军工核心95家公司共实现营业收入3188.12亿元，同比增长14.98%，实现归母净利润220.16亿元，同比增长51.00%，剔除中船防务变卖股权收益超33亿元的影响后，实现归母净利润187.16亿元，同比增长26.04%。产业链上游公司业绩率先兑现，部分主机厂业绩超预期，中下游业绩有望随后全面释放。