中信证券：预计社融增速将起底回升

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：程强 玛西高娃 都业达 王希明

自11月开始，PPI将持续向下，CPI将开始波折向上，形成趋势反转的起点。政府债净融资增加叠加金融对房地产的托底政策，预计社融增速将起底回升。

核心观点

需求端来看，疫情影响下消费恢复可能反复，但海外强需求支撑出口保持高景气增长，叠加近期“保供稳价”政策持续发力，预计工业生产强度可能好于上月。投资方面，制造业维持高增速，基建蓄力，地产磨底。物价方面，自11月开始，PPI将持续向下，CPI将开始波折向上，形成趋势反转的起点。政府债净融资增加叠加金融对房地产的托底政策，预计社融增速将起底回升。

正文

▌ 工业：“保供稳价”政策持续发力，工业增加值保持在较高景气区间。11月份，“保供稳价”政策持续推进，一方面采矿业工业增加值同比增速或保持较高水平，另一方面，限产限电对工业生产的影响持续缓解，从11月份PMI数据来看，制造业产能加快释放，11月生产指数为52.0%，比上月上升3.6个百分点，升至扩张区间，因此预计11月份工业生产强度或略好于10月水平。综合考虑去年同期基数水平，我们预计11月份工业增加值同比读数或为4%左右。

▌ 投资：制造业维持高增速，基建蓄力，地产磨底。制造业方面，11月份煤炭、石油、化工等主要大宗商品价格回落，上游成本压力减轻，制造业PMI生产指数、订单指数上升，综合促进制造业企业扩大资本开支，制造业投资可能延续单月两年平均6%以上的增长势头。特别是高技术制造业盈利状况良好，产业景气度高，预计还会实现较高的投资增速，加快提升“双碳”“卡脖子技术”等领域的固定资本存量。基建方面，截至11月底，全年新增专项债发行进度约95%，政府也正着力引导资金投向 “两新一重”项目、 国家物流枢纽等重大项目，加快在岁末年初形成实物工作量。建筑业商务活动指数环比提升2.2个百分点至59.1%，其新订单指数提升1.9个百分点、投入品价格指数大幅降低25.8个百分点，都预示着基建投资或较前值还会有一定起色。房地产严控的政策底在11月已经出现，各方面围绕“如何促进房地产市场平稳健康发展”探索完善机制，包括适度降低土地拍卖门槛、加快居民按揭贷发放、缩短房企票据融资审批周期，以及对部分前期较为激进的房企风险进行精准拆弹等，房地产投资或较冰点有所回暖。综合看，预计11月政府和市场主体扩大有效投资的能力和意愿都有所提升，促进投资平稳增长的基础较好，预计1-11月固定资产投资累计同比增速为5.3%。

▌ 消费：散点疫情影响下消费恢复可能反复。10月消费显著超预期，单月增速为4.9%，两年复合增速为4.6%，在前月3.9%的基础上上升了0.7个百分点。11月散点疫情又呈现出进一步扩散的状态，密接人数上升到82643例，高于最为严峻的8月时的73431例，因此预计服务性消费景气较上月将有所回落。同时，乘联会数据显示11月前三周汽车销量增速为-18%，较上月的-12%跌幅有所扩大，预计汽车对整体消费的拖累还将持续存在。但由于居民端的消费价格还在缓慢上涨中，尤其石油石化制品项的拉动可能会持续，综合考虑预计11月消费金额的名义增速为3.5%，单月两年复合增速为4.3%。

▌ 进出口：强需求支撑出口保持高景气增长。10月出口景气较前值再上台阶，出口单月增速27.1%，两年复合增速18.7%。我们预计海外的强需求具有韧性，且当前供应链恢复的问题更多集中在海外内部，且更为复杂，因此供应链恢复速度将显著低于预期，总体利好中国出口。此外，10月以来海外疫情再次严峻，对中国医疗物资及出口替代效应都有一定程度的利好，预计出口还将维持高景气。进口方面，尽管大宗商品价格和内需一定程度偏弱，但季节性因素促使进口环比大概率为正。综合来看，预计11月出口增速为16%，进口增速为22%。

▌ 物价：趋势反转的起点。我们在11月2日发布的报告《2021年10月经济金融数据前瞻—经济运行可能再次受到散点疫情扰动》中对物价的判断是“拐点将至”，即“预计在最近一两个月内，将会看到PPI与CPI在读数上的拐点”，目前我们仍然维持这样的观点，并认为自11月开始，PPI将持续向下，CPI将开始波折向上（个别月份将受基数影响明显）。具体而言，11月份“保供稳价”政策效果明显，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，分别低于上月19.2和12.2个百分点，尤其是出厂价格指数降至临界点以下，这提示PPI也将在11月份快速下行。而居民消费品方面，11月猪肉平均批发价为24.0元/公斤，较前值19.9元/公斤有明显的上升，考虑到去年同期猪肉价格，预计11月份猪肉价格对CPI的拖累会明显减弱。另外受天气影响蔬菜、水果价格也普遍有所上升，同时非食品方面，原油价格较高，也将持续拉升交通通信项目的价格，因此预计CPI或突破2%。

▌ 金融数据：11月社融增速有望开始回升，预计新增人民币贷款1.6万亿，新增社融2.9万亿，社融增速10.2%。预计社融存量增速从上月的10.0%回升0.2个百分点至10.2%。政府债净融资或为最大支撑，11月政府债净融资约为7000亿，比去年同期多增3000亿左右。人民币贷款方面，预计新增人民币贷款1.60万亿，比去年同期多增1000亿，多增幅度与上月持平。房地产的合理融资需求正在得到满足，部分城市的房贷排队周期在缩短，预计居民中长期贷款保持同比小幅多增的局面。不过11月底，3个月票据转贴现利率再度下探至1.3%的低位，表明银行票据“冲量”行为较强，代表实体企业融资需求的企业中长期贷款可能依旧偏弱。另外，预计今年11月非金融企业股票融资额约为2583亿元，或为近年来单月新高，主要因为几家上市公司的大额定增。

• 宏观经济