张明 ：如何摆脱“三低两高”陷阱？

本文来自格隆汇专栏： 张明宏观金融研究

“三低两高”彼此之间存在相互强化机制。

摘要：本文归纳了当前世界经济面临的“三低两高”现象，阐述了“三低两高”彼此之间存在的自我强化机制。这种自我强化机制形成了一个很难走出的长期性停滞“陷阱”。本文提出了六种解决方案，但认为短期内世界经济摆脱长期性停滞的可能性不大。新冠疫情的爆发也难以成为世界经济走出“三低两高”格局的催化剂。

今年以来，在疫苗和疫情的“赛跑”中，疫苗占了上风，全球疫情的拐点在今年一月份出现。去年全球主要经济体经历了一次集体衰退，今年将迎来一次集体复苏。在经济已经开始复苏的背景下，美国政府依然出台了规模巨大的财政货币刺激政策，此举提升了市场的通胀预期。经济复苏与政策放水的组合，助长了全球投资者的风险追逐情绪，今年以来美国股市、大宗商品、比特币等风险资产的价格都不断创出历史新高。

然而当前市场的最大担心在于，通货膨胀预期和现实通胀率的上升是否会推动美国长期利率显著攀升，最后使得风险资产价格显著回调？本文认为，对美国长期利率短期内上升空间的判断，与对本次新冠疫情的界定直接相关。这次疫情究竟是次贷危机之后世界经济长期性停滞格局面临的一个小扰动呢？还是一种足以扭转长期性停滞的催化剂？本文将试图分析这一问题。

一、世界经济中的“三低两高”现象

“三低”是指低增长、低通胀、低利率，“两高”是指高政府债务、高收入财产分配失衡。这五者之间有着非常紧密的联系，彼此之间存在相互强化机制。由此构成了一个“陷阱”，一旦世界经济跌入这一陷阱，在正常情况下很难走出来。事实上，“三低两高”现象也是长期性停滞的同义词。要成功走出长期性停滞格局，或者需要一个很强的外部冲击（例如一次重大技术革命），或者需要主要大国之间的通力合作。新冠疫情的爆发恐怕并不能帮助全球经济走出长期性停滞格局。

第一个“低”是低增长。自上世纪六十年代到本世纪初，世界经济增速总体来看不断下降。世界经济增速只是在2000年到2010年期间有一次反弹，背后的主要原因是中国融入全球化与IT革命的爆发。但是最近十年来，全球经济增速再度下滑。核心原因包括全球技术进步速度的放缓、全球投资中无形资产投资的占比上升、人口老龄化以及经济全球化减速。当然，在全球经济增速下降与全球化减速之间存在着互为因果的关系。

第二个“低”是低通胀。用GDP平减指数刻画的通胀水平来看，在迄今为止的50年内，全球通胀率总体上不断下行。背后的原因一方面是IT革命导致全球范围内供给能够更及时更充分地满足需求、中国等新兴市场大国深度融入全球化等，另一方面也存在真实的通货膨胀压力被低估的可能。衡量通胀的指标可能需要重新设定，这一点周小川行长在近期的演讲中也曾提及。

第三个“低”是低利率。在新冠疫情爆发后，美国10年期国债利率一度跌至史上最低的0.5%。目前不仅一些发达经济体的隔夜拆解利率持续为负，而且全球发达国家10年期国债收益率都处于极低水平。全球负利率格局不断强化，这一局面将给许多长期投资者（比如保险公司、养老基金、社保基金等）的经营带来巨大挑战，因为负利率格局将会显著降低上述机构资产端的收益率。

第一个“高”是高政府债务。2019年底，全球发达国家政府债务已经达到历史上相对高点。而在新冠疫情爆发后，这些国家政府债务占GDP比重又将普遍上升了10到20个百分点。这意味着截至2020年底，全球发达国家政府债务基本上达到了历史峰值，这一水平与大萧条之后二战之前的发达国家政府债务水平非常相似。众所周知，在二战之后，全球发达国家政府债务水平的确显著下降了，但导致发达国家政府去杠杆的最重要因素是二战之后全球经济的持续快速增长。而在当下的和平时代，全球发达国家政府去杠杆的路径将是什么样的呢？是有序协调的还是无序动荡的？答案不得而知。

第二个“高”是高收入财产分配失衡。为什么要将收入和财产分开表达呢？因为二者之间的趋势未必一致。例如，在去年，一方面美国政府给中低收入家庭直接发钱，此举导致美国国内的收入分配失衡短期内有所缓解，但另一方面，大规模印钞导致资产价格大幅上涨，进而加剧了财富分配失衡。事实上，当前美国国内财产分配失衡程度，也达到了历史性峰值，与大萧条之后二战之前的状况非常类似。的确，在二战之后，美国的财富分配失衡在一定程度上得到改善，但二战在这一过程中发挥了重要作用。而在当下的和平时代，全球财富分配再平衡之路会走向何方呢？答案依然不得而知。

二、“三低两高”彼此之间存在相互强化机制

笔者认为，在“三高两低”彼此之间存在着非常复杂的相互强化机制。这里我们不一一展开论述，而是举例说明。

例如，高政府债务会导致低增长。相关文献表明，当一个国家公共政府债务占GDP比率上升至90%的阈值以上，那么该国的中位数增长率会下降超过一个百分点。

又如，高收入财产分配失衡会导致高政府债务。《断层线》这本书的核心观点，就是次贷危机之所以爆发，一个深层次原因在于美国政府试图在不触动高收入群体利益的前提下提高低收入群体福利，从而采用了通过极低的利率水平去鼓励中低收入群体借债买房的方式，此举最终导致了次级抵押贷款的风行以及次贷危机的爆发。

再如，高收入财产分配失衡会压低全球经济增速。至少有两个机制可以解释这一点。其一，由于中低收入家庭是边际消费倾向最高的群体，收入和财产分配失衡会降低中低收入家庭的收入与消费增速，因此会导致低增长。其二，高收入财产分配失衡通常会导致民粹主义上升，民粹主义领袖将会粉墨登场，他们会实行单边主义与孤立主义政策，掀起国际经贸摩擦，降低经济全球化程度，进而导致经济增长放缓。

正是由于在“三低两高”之间存在复杂的相互强化机制，这就造成了如下尴尬的局面，也即“三低两高”格局有些类似于一个陷阱，而一旦世界经济跌入这一陷阱，就可能越陷越深、难以自拔。在正常情况下很难摆脱上述陷阱。

三、如何摆脱“三低两高”陷阱？

回顾历史，似乎正是次贷危机的爆发才使得世界经济掉入了“三低两高”陷阱。但未来我们如何才能走出这一陷阱？笔者认为，存在以下六种解决方案。

第一，全球迎来一次真正的、深度的、大规模的技术革命。但是关键在于，从目前来看，技术革命爆发的时机、其深度和广度均面临较大的不确定性。

第二，世界各国加大国内收入和财产再分配的力度。毫无疑问，这一举措将在各国国内面临很强的政治阻力。

第三，主要大国之间加强沟通协调，重新推动新一轮全球化。但是在中美博弈长期化持续化、全球地缘政治冲突加剧的大背景下，这一愿景至少短期内很难实现。

第四，各国政府把握好扩张政策的力度，在稳增长和防风险之间保持平衡。在疫情之后，中国政府在这一方面做得很好，但中国迄今为止仍是少数派。

第五，各国之间加强宏观政策协调，降低国内刺激政策实施与退出的负面外溢效应。但美国在这方面表现历来不佳，通常只在乎国内经济稳定增长，哪管全球洪水滔天。

第六，假如上述情景都没有发生，那么全球经济可能要靠一种被动、剧烈的调整机制来摆脱“三低两高”陷阱，也即类似二战这样的“多输”冲击。这种冲击也可能导致政府债务去杠杆、财富重新分配，但会导致一切清零、一切重启的局面。这是多边努力失效后的最坏也同时是最无奈的结局。

四、对短期内美国长期利率上升空间的看法

最后，让我们回到开篇提出的美国长期利率是否会显著上行这个问题。新冠疫情爆发之前，美国十年期国债收益率在1.9%左右，在疫情爆发后，该利率一度降低到0.5%的历史性低点。该利率从去年下半年开始回升，目前在1.7%左右。

未来一段时间内，美国10年期国债收益率将会何去何从呢？一方面，笔者认为，对未来美国长期利率走势的预测，完全取决于我们对疫情性质的判断。换言之，新冠疫情究竟是能够推动世界经济走出长期性停滞的催化剂呢，还仅仅是一个小扰动。如果我们认为疫情只是小扰动的话，那么美国十年期国债收益率上升的空间就比较有限。笔者认为，新冠疫情更像是一个小扰动，而非催化剂。另一方面，前段时间美国财政部部长耶伦在讲话中提到，美国政府的债务存量有多少并不可怕，关键在于付息额规模是否上升。只要付息额被压制在一定水平之下，那么美国政府债务就具有可持续性。

综上所述，笔者认为，至少在2021年内，美国十年期国债收益率的上升空间比较有限，有可能上升到2.0%以上，但是突破2.5%的可能性较小。

注：本文为笔者在2021年中国国际金融学会青年论坛（厦门大学）上的演讲实录，发表于《国际金融》杂志2021年第6期，转载请务必注明出处。

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