张忆东：拥抱未来的核心资产，科创“小巨人”下阶段有望跑赢

本文来自格隆汇专栏： 张忆东

科创板和创业板为代表的未来核心资产的长牛，可能刚刚开始。

“所以过去几年跑赢的核心资产，至少需要季度性，甚至更长的区间震荡盘整，快则四季度，慢了到明年，才能有更好的性价比去拥抱更加美好的未来。

现在这个阶段我们反而建议大家将目光转向未来的核心资产，顺着聪明的钱去找投资线索，

我们觉得科创“小巨人”下阶段有望跑赢。

也就是说，科创板和创业板为代表的未来核心资产的长牛，可能刚刚开始。”

“大的方向或者说战略性的机遇在于，拥抱未来的核心资产。这有两个层面含义，一个层面是，“未来的核心资产”是重点，我们要寻找新的成长，它强调的是“未来的”核心资产，特别是那些100亿到800亿总市值的这一类科创“小巨人”。

还有一个层面就是，过去几年已经被选出来的“传统的”核心资产，看他们有没有性价比，有没有去拥抱未来，所以叫做“拥抱未来”的核心资产。”

“美国市场今年下半年也不是熊市，但是它的波动性和脆弱性会加大。从风格上面来说，下半年美股的成长，特别是那些优质的成长龙头，有希望跑赢。”

“下半年整个美国经济趋弱，以美国十年期国债收益率为代表的无风险收益率可能就是区间震荡，而不像一季度这样的快速提升，所以总体来说，成长可能再次跑赢。而对周期而言，因为库存周期的复苏动能趋弱了，所以周期的逆袭告一段落了。”

“最迟四季度，整个流动性结构性的宽松会再次起来，当然倒不至于像2020年大水漫灌，但是结构性的宽松，为了培育新的经济增长点、化解存量风险，来去烘托一个相对合适的货币流动性环境，还是能看得到的。所以不排除四季度又股债双牛。”

“7月中旬之后，会迎来下半年风险释放相对集中的阶段，包括，化解存量风险，金融反腐，美股的波动，中美的大国博弈，可能都会对A股、港股形成一种短期的扰动。但这又恰恰是长期布局的好时机、黄金坑。”

“高性价比资产，我们要淘金是两个方向：一个是‘有估值的成长股’；还有一个是‘价值股+X’。”

“今年是国企改革三年行动的攻坚之年，特别要关注国企改革试点的市值管理指标，值得重视。像券商这类受益于金控时代的即将开始，它会迎来新一轮的结构重组。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，今天分享的最新精彩观点。

张忆东分享了对于美股下半年行情的展望，在他看来，美股下半年不会是熊市，但可能出现震荡调整，下半年成长可能再次跑赢价值。

同时，他结合海外市场和国内经济环境，解读了A股和港股市场下半年可能存在的具体投资机会，提醒了存在的几个风险，认为过去几年躺赢的核心资产将出现分化，科创“小巨人”下阶段有望跑赢。

拥抱未来的核心资产

大家好，感谢大家参加兴业证券中期策略会，我今天跟大家汇报的标题叫做《拥抱未来的核心资产》。

我会从四个角度跟大家一一分享：

首先，我们聊一下海外市场的展望；

第二方面，对于中国A股、中国港股下半年的行情做一些分析；

第三个方面，对于中长期中国权益资产的投资新机遇，也就是拥抱未来核心资产，做一些阐述；

最后我们聊一下投资策略。

西方社会深陷高债务的泥潭

我们先从对于美股的分析开始；

因为我们认为美国市场今年下半年也不是熊市，但是它的波动性和脆弱性会加大。

从风格上面来说，下半年美股的成长，特别是那些优质的成长龙头，有希望跑赢。

我用三个词组来描述对于海外市场的展望：

第一个词组是覆水难收，

第二次词组是波动加大，

第三个词组是风格切换。

我们首先来看覆水难收。

现在大家比较担心，美国经济复苏了、美国通胀不断向上的情况下，美国会不会快速地进入到收缩阶段，美国无风险收益率会不会趋势性地上升？

如果上升，有可能变成了全球性的股灾？

有些朋友们的确是这样的担忧，而我请大家来放宽心，因为我们要关注美国的政策决策者手里的底牌是什么。

目前美国也好，西方也好，美国、欧洲、日本，它们都深陷高债务的泥潭；

美国总的债务率已经将近300%，不断创历史记录，而他的政府债务率大约120%，也是创了历史记录。

欧洲、日本，所谓的五十步笑百步，整个西方社会都深陷高债务的泥潭，都难以承受高利率之痛。

长期保持低利率、刺激经济增长

是美国走出高债务泥潭的必由之路

所以长期保持低利率、刺激经济增长，将是美国走出高债务泥潭的必由之路。

在大国博弈的背景下，美国没有意愿，也没有信心去刺破债务泡沫；

他们现在有点像70年代的美国政策决策者，70年代有什么样的环境？

外部，从政治军事方面，美国受到了苏联的挑战，经济层面受到了日本和联邦德国的挑战。

这一次美国又面对内部族群的撕裂，民粹的兴起，贫富差距的拉大，美国把中国当做一个甩包袱的替罪羊，所以，用钱买时间，美国想要赢得制造业回归、科技创新的时间。

美国过去一年半的做法已经勾勒出了它未来几年会走的这条路，就是MMT（财政赤字货币化）的路。

看上去还不错，从效果上来说，疫情之后，美国史无前例的大放水推动了美股的繁荣，提高了美国居民的财产性收入和可支配收入。低利率的环境又催生了美国房地产新一轮的繁荣。

但是这种债务扩张型的经济复苏是一条铺满鲜花的荆棘之路，并不平坦，会有很多的后遗症；

重要的一个后遗症就是它会上瘾，MMT会上瘾。

所以在大国博弈的背景下，美国所谓精英们，所谓的政客们，他们在试图向全世界编织一个新的美国梦；

特别是拜登，无论是基建就业计划，还是美国家庭的复兴计划，都需要债务的扩张，而债务扩张型的经济需要一个相对低的利率环境，无风险收益率在低位；

这就决定了像2000年这种互联网泡沫的破灭，以及2008年的次贷危机，短时间内我们看不到，虽然，现在美股估值不便宜，但是你想清楚了无风险收益率不会高的。

现在（美国）的发展方式，你就知道，低利率其实是服务于美国经济增长的，是服务于高债务的化解，是长期的。

下半年美国经济可能进入“类滞涨”

退出宽松政策概率非常低

下半年美国经济可能会进入到一段“类滞涨” 期，也就是经济增长的动能趋弱，而通胀在高位震荡、一时半会儿下不来。

但是这种情况下，退出宽松政策的概率还是非常低的；

因为所谓的两害择其轻，现在美国是有三害，高债务率、高失业率、高通胀；

三害里面通胀的容忍度提升恰恰是最容易的。因为高债务率和高失业率对货币政策的约束更大。

美联储现在采用的是2020年8月份开始的新的货币政策框架，已经不是单单盯住了通胀，它是更加全面而广泛的目标。而且现在美联储对于通胀的定调，也就是暂时的、过渡性的受到疫情影响；

鲍威尔作为一个市场派的美联储主席，明年2月份他的第一个任期就要结束了，在这种情况下不太可能在今年看到Taper（缩减购债），至少像2013年的这种因为缩减购债所引发的恐慌，今年很难看到。

下半年美股不是熊市

但可能出现调整震荡

第二关键词，波动加大。

虽然今年下半年美股不是熊市，但是美股的波动，特别是三季度的调整压力还是比较大的；

不是熊市，只能说明它调整压力不至于出现20%以上这种技术性熊市，甚至也不到15%，但是，个位数（调整）甚至8%~10%这样的调整震荡，还是有可能的。

（美股）有点所谓的“德不配位”（ 有几个方面）：

因为经济层面，下半年美国经济进入到内滞涨，就是经济走弱，通胀又在高位震荡，这种情况下很容易出现波动；

因为整个估值是偏高的，局部的泡沫化，特别是散户加杠杆这种泡沫化特征，还是比较明显，所以，震荡来消化风险演绎行情的概率是比较大的。

另外政策方面，要关注引发震荡的不确定性，包括加税的预期，也包括8月份Jackson Hole央行会议以及9月份美联储议息会议所引发的Taper缩减购债相关的政策博弈，都可能使得市场短期扰动、风险偏好压制。所以，三季度可能是一个波动期。

下半年成长可能再次跑赢

周期的逆袭告一段落

第三个关键词是风格切换。

下半年美股（风格）偏成长，特别是有较强基本面支撑的这种成长龙头会再次跑赢。

目前以FAANGs为代表的美股成长股龙头是美国股市的主心骨，它们现在不贵，所以这些东西能稳住人气；

FAANGs在美国主流指数的权重占比非常高，标普里边占比约20%，纳斯达克100的占比将近一半。

而下半年整个美国经济趋弱，以美国十年期国债收益率为代表的无风险收益率可能就是区间震荡，而不像一季度这样的快速提升，所以总体来说，成长可能再次跑赢。

而对周期而言，因为库存周期的复苏动能趋弱了，所以周期的逆袭告一段落了。

三四季度中国经济增速可能逐季回落

如果有信用风险事件

不排除再度结构性宽松

第二部分我们来聊一聊A股港股的展望：平淡中寻找新奇，科创长牛方兴未艾。

所谓的平淡是什么？

是宏观平淡，三季度四季度可能是经济增速逐季回落，当然流动性不紧，所以，今年下半年肯定不是2018年，系统性风险不大，（行情）有波动，但没有系统性的风险。

对于政策而言，总体来说货币政策偏中性，但如果三季度有了信用风险，有了信用事件，我相信之后，最迟四季度，整个流动性结构性的宽松会再次起来；

当然倒不至于像2020年大水漫灌，但是结构性的宽松，为了培育新的经济增长点，化解存量风险，来去烘托一个相对合适的货币流动性环境，还是能看得到的。

所以不排除四季度又股债双牛。

三大存量风险导致三季度中后期波动加大

波动，下半年的震荡风险在哪？特别是三季度“百年大庆”之后，风险在哪？

风险在于，三季度依然是处于“稳增长压力较小的一个窗口期”，可以趁机化解存量风险的好时机。

三大存量风险：地方债务风险。处理地方融资平台、三季度信用债到期规模比较大、信用分层特别明显，这些都使得地方债务风险三季度会有一个明显的暴露。

另外，房地产的债务风险，部分高负债的房企资金链三季度可能会比上半年更紧。

另外，金融机构的信用风险，要关注华融风险的处置，以及资管新规的过渡期今年年底要到期了，再叠加金融反腐的影响。

这三大存量风险是内因，导致特别是三季度中后期波动加大。

而外因，体现在美股的波动以及大国博弈风险，对中国A股、中国港股也是个短期波动。

但是，长期而言，中国经济在全球是最有成长活力的，而且人民币长期升值的预期或者趋势还是比较清晰的。无论是海外old money，海外资金对中国权益资产的配置，还是中国老百姓财富向权益资产的配置，这两个大趋势都是方兴未艾的。

这讲的是波动。

下半年的投资风格

成长主导的趋势更明显

下半年 A股和港股的投资风格是以成长为主、价值为辅。

我们建议大家看这张图，这张图是价值股和成长股（12个月滚动）相对回报的差异。

可以看到去年的三季度，成长股远远跑赢价值股，相对回报创了历史记录，跑赢了将近50%。

这是 MSCI全球成长和全球价值相对回报12个月的滚动回报之差，超过了2000年互联网泡沫峰值时候的差异。

我们要老王卖瓜一下，我们正是从去年三季度，7月份就开始推荐周期股和价值股；

反而，现在我们觉得可以收获价值股、收获周期了，开始寻找新的优质成长股。

我们认为，下半年成长的趋势更明显，下半年行情又回到以成长为主导。

因为，从去年四季度开始，价值股的逆袭非常猛烈，我们来看图中涂的红色圈圈，它反映了什么？

截止到今年6月10号，MSCI全球价值指数相对成长指数已经小幅跑赢了，或者说风格已经在平衡了，这种情况下，美国的优质成长跑赢的概率大大增加。

当然过去几年，每次当美国成长跑赢的时候，对应的 A股，港股的成长股也是跑赢的。

过去几年躺赢的核心资产

在下一阶段要面临分化

科创“小巨人”下阶段有望跑赢

这张图是值得我们做一些回味，为什么回味？两条曲线（注：SP500成长/SP500价值与MSCI中国成长/MSCI中国价值的走势）高度一致！

它反映的就是全球经济进入到一个新平庸时代，就是增长是物以稀为贵，特别是高增长的领域，更是物以稀为贵。

但是，过去几年“躺赢”的核心资产，在下一阶段要面临分化，总体上，已经不便宜了。

我在2016年年初提出来的“核心资产”理念，也持续推进，那个时候是生逢其时。

可以看到，通过过去几年供给侧改革，无论是传统行业还是相对成熟的新兴产业，它的竞争格局改善导致了强者恒强，赢家通吃，核心资产的牛市维持了好几年。

但是，现在这些核心资产都被抱团了，机构配置比较拥挤，交易也比较拥挤，所以，下个阶段它更多的是强势震荡，搭平台，区间震荡。

未必出现大跌，因为长期的确定性还比较强的。但中短期的相对回报，要打个问号了。

所以过去几年跑赢的核心资产，至少需要季度性，甚至更长的区间震荡盘整，快则四季度，慢了到明年，才能有更好的性价比去拥抱更加美好的未来。

现在这个阶段，我们反而建议大家将目光转向未来的核心资产，顺着聪明的钱去找投资线索，

我们觉得科创“小巨人”下阶段有望跑赢。

也就是说，科创板和创业板为代表的未来核心资产的长牛，可能刚刚开始。

A股的科创板、创业板，港股的新经济

是未来结构性长牛的发源地

第三个方面，中长期来看中国权益资产的投资机会，拥抱、掘金“未来的核心资产”。

这一次的“未来核心资产”牛，看上去是买成长，可是它不同于2012年到2015年那一轮炒小、炒妖、炒新、炒炫、炒题材。

这一次，更像是美股过去十几年FAAMG主导的科技成长的长牛，它强调的是科创硬实力，而不只是模式的创新；强调的是盈利的真本事，而不只是一些概念和题材。

所以，下个阶段聚焦在A股的科创板、创业板，港股的新经济，这是“未来的核心资产”的孵化器，也是未来结构性长牛的发源地。

从基本面基础来看，“未来的核心资产”有三大基础。

第一，数字经济时代，算力和智能制造是全球竞争的高地。

第二，中国人口结构变化和人均GDP的提升，带来的内需的新趋势是大机遇。

第三，先进制造业、智能制造驱动的结构性朱格拉周期，方兴未艾。

下半年行情先抑后扬

投资机会按照三个方向

最后我们说投资策略。

我们对行情的展望，下半年整体是先抑后扬。

先抑，特别是7月中旬之后，会迎来下半年风险释放相对集中的阶段；

包括，化解存量风险，金融反腐，美股的波动，中美的大国博弈，可能都会对A股，港股形成一种短期的扰动。

但这又恰恰是长期布局的好时机、黄金坑，这是先抑。

从后扬的角度来说，无论是结构性行情孕育，还是下半年行情震荡以后布局，风格将向真正的成长进行倾斜。加上，四季度，无论是A股还是港股，大家对于政策收紧的预期进一步吃了定心丸，甚至有可能政策边际上超预期的宽松。

在投资机会上我们认为可以按照三个方向。

第一个投资机会是科技创新。

体现在算力产业链，体现在鸿蒙，云计算，包括智能制造相关的工业互联网。另外，5G的一些新的应用、还有一些新的创新场景，这对于互联网和消费电子都是一种刺激。

第二个方向是先进制造业的优质公司。

半导体、新能源车新能源、还有智能汽车、军工、高端制造，里面有高成长的阿尔法。

第三个方面是高性价比资产。

淘金的两个方向：

有估值的成长股、价值股+

高性价比资产，我们要淘金是两个方向：

一个是 “有估值的成长股”；还有一个是“价值股+X”。

为什么叫有估值的成长股？因为现在有些成长股的估值真的没法看，热到不知怎么给估值了。有估值的成长股，就是还能看看估值的。

什么叫还能看看估值的？比如，现在消费，医药的整体估值真的不低了，但是，长期成长的确实性比较强，所以，若是有市场波动，比如说三季度如果有波动，逢低可以看看医药、物管、高教职教、品牌消费等等，利用市场Timing机会，逢低布局高性价比资产。

比如，还有就是，以前火过的成长股，后来大家可能对它有点失望了，觉得这些成长股已经变成价值股，给它的估值也不高了。但如果它现在进入到新的赛道、拥抱新经济，有可能又重新获得了成长的估值，这些也是所谓的“有估值的成长股”。

另外一个方向是“传统价值股+X”，拥抱科技，新经济以及政策红利。

政策红利里我要特别提醒一下，因为今年是国企改革三年行动的攻坚之年，特别要关注国企改革试点的市值管理指标，值得重视。

传统金融，相对看好券商，金控时代的即将开始，券商将有望迎来新一轮的结构重组、拥抱金融创新。

地产+X，下半年经历了优胜劣汰以后、风险释放以后，那些仍然还活着的，并且前面布局了医疗医美、物管这种新经济的地产股龙头，有重估的机会，这个弹性不容小觑。

受益于“碳中和”、ESG投资标准的，这是全球大的方向，以及受益于中国国内国企改革的传统价值股，比如，像水电，传统制造业龙头，可能也有重估的机会，特别是基本面逻辑改善这种高息价值股，重估机会的弹性可能更大一些。

总结：下半年有波动

但结构性的机会依然精彩

总之一句话，面对下半年行情，我们认为是有波动的，但是，结构性的机会依然精彩，在平淡中寻找惊奇。

大的方向或者说战略性的机遇在于，拥抱未来的核心资产。

这有两个层面含义：一个层面“未来的核心资产”是重点，我们要寻找新的成长，它强调的是“未来的”核心资产，特别是那些100亿到800亿总市值的这一类科创“小巨人”。

还有一个层面就是，过去几年已经被选出来的“传统的”核心资产，看他们有没有性价比，有没有去拥抱未来，所以叫做“拥抱未来”的核心资产。

感谢大家，也希望大家能够在下半年业绩长虹。