抱团到底什么时候瓦解？

不知不觉间，上证50指数已经创了09年以来的新高，正往07年大牛市的高点进发，就各大指数而言，完全是牛市表现。

然而46.6%的股票，在2020年的大牛市中，没有涨。

不仅如此，甚至32%的股票跌幅在10%以上。

没缓过神来的股民，呆呆的望着所谓的核心资产不断新高，然后看着抱团股们的位置和估值，上车吧又怕高，不上车吧又怕错过行情。

这两天，A股经历了短暂的回调，一些知名基金经理发表良心讲话，吓得一批散户赶紧下车。

但没想到，周二，白酒+军工带领大盘再次吹响上冲的号角。

那究竟在这个位置，应该怎么看待这种分化的牛市？——这个问题是所有在当下想要挣钱的投资者回避不了的事件。

一直抱团一直爽，抑或核心资产的泡沫要破？

既然事件来了，那我们就去分析它，然后借助它，依靠它取得收益。

01

它山之石，可以攻玉：美股漂亮50的启示

美股在1970到1973年出现了由大市值权重抱团上涨的一波行情，即所谓的漂亮50行情。

越战中，政府财政赤字问题恶化，导致美国通胀问题，经济增速也在下滑。

尼克松政府上台后，停止战争，推行“三步走”经济政策，以刺激美国经济。

在尼克松的宽松政策刺激下，美国出现了低通胀、宽货币、低利率和经济增速上涨（GDP增速从1970低点的-0.15%提升至 1973 年的7.56%）并存的环境。

在经济基本面和货币宽松的叠加下，美股在1970到1973这段时间出现了一波牛市行情。

同时美国二战后经济增长20余年的过程中，出现了成熟行业的集中度提高现象，而这种集中带来了利润率的提高。

尤其是消费品，还叠加了需求端的增长：婴儿潮的人口增加及人均收入提高带来的消费能力增长，与此同时，美国经济也开始转向了以消费为主要动力的经济结构。

于是乎，头部的大消费类股迎来了戴维斯双击，这里的消费是泛指的，比如金融消费也是消费，就是指在当时的条件下，大家生活中想要拥有的东西，当然，主力肯定还是日常消费用品。

与此同时，市场的参与者结构也发生了变化，机构投资者的占比在提升，市场投资风格趋于理性化。

大消费类拥有更好的增速和更高的利润率，于是乎，在侧重于中长期价值投资的机构的主导下，使得大消费类的漂亮50股较其他股有了估值溢价，从而带来阿尔法、贝塔兼备的漂亮50行情。

可以看到，美股的漂亮50上涨行情，跟19年以来的A股行情有相似之处：低利率、宽货币，尤其是2020年受疫情影响，去了4年的杠杆，一下就被拉回来了。

其实金融市场跟经济增长的直接关系不大，不是说经济好股市就好，有时候经济衰退股市也能涨。

关键在于经济的结构，和股市的供求关系，其中供求关系是直接动因，经济结构是土壤。

如果经济出现了集中化和固化，也就是贫富差距加大，那么低利率下释放的流动性，肯定都会集中到富人手里。

因为流动性释放的渠道是商业银行体系，那是马老师抵制的当铺经济，肯定没法像借呗一样给穷人授信咯，能得到信贷的都是有资产背书的富人。

这样子，释放的流动性变成了富人加杠杆，结果肯定是资产价格的上涨。

中产后知后觉，掏空6个钱包跟上，一来二去，资本的高额回报率又加剧了贫富差距，留下穷人干瞪眼继续打工——一个恶性循环。

这也是为什么近些年，众多央行在反思凯恩斯主义带来的货币政策的失败，低利率并没有刺激经济增长。

包括咱们的易行长也写了相关的文章探讨了西方过去几十年货币政策的失败。

回到正题，股市好不好，关键还是在于供求关系。

股票对于入场资金而言供不应求，那自然就是涨；如果是一群股票都发生这种情况，那就是牛市了。

而经济结构，经济基本面，就像土壤和水渠，影响着资金的流动，特别的，最关键的是，影响决策层对于资金的管理：

经济状况与管理层的相互作用，在信用货币的体系下，就决定了资金的供给和投放。

但到1970年代中后期，石油危机和粮食危机，引发了输入型的滞涨。

价格的上涨，在凯恩斯学派的工具箱里，就是加息紧货币，没有了钱自然股市就牛不起来了，漂亮50行情就此戛然而止。

除了紧货币的缺钱，没能逃过特里芬魔咒的布雷顿森林体系的解体，是造成缺钱的更重要因素：

美元指数的下行，背后是资本的出逃，而美国资本市场是最全球化的。

资本的出逃带来的恐慌和踩踏是摧毁漂亮50的最狠一脚：自 1973 年 1 月起至次年 10 月，“漂亮 50”组合累计下挫达 54.3%。

至此，“漂亮 50”不再靓丽。

所以结论很明显，唯有流动性终结，才会导致抱团行情的瓦解。

除此以外所有的“狼来了”，都只是行情演绎过程中的虚晃一枪而已。

02

对于本轮的A股抱团行情，忧虑当然也是存在的

这轮疫情，已经把各国央行的流动性打的7788了，想要更加大力度的财政和货币刺激，并不现实：

全球主要国家的债务都已经是难以自持了，已经到了需要到处在吹捧MMT（财政赤字货币化）来缓解财政困难的地步了。

据君临估算，目前中国地方政府隐性债务规模大致在35-40万亿左右，若加上36万亿的地方政府债券和城投债券，则整个地方政府债务规模合计为70-80万亿。

仅就地方政府而言，杠杆率（占2019年GDP的比重）就达到了70%~80%。

财政政策何其难呐，没钱是硬伤，还不起钱更是硬伤。

至于货币政策：

人类社会已经到了人类有史以来利率最低的时候了。

央行的资产负债表也突破天际了，根据国际金融协会（IIF）的统计，今年全球债务增加了15万亿美元（至277万亿）。

全球宏观杠杆率（债务占GDP比例）上升了45%（至365%），滚滚而流的货币能否继续下去令人怀疑。

毕竟继续印钞票，加杠杆，并不能带来经济的增长，反而带来的是社会的割裂：

富人加杠杆，靠资本回报（借贷增厚ROE）越来越富；穷人依靠劳动收入，ROE较低，于是占总财富的比例越来越稀释。

资本的本质就是追求利润，而最大的利润来自于垄断，所以资本最终的归宿都是冲向垄断，那么资本的ROE就越来越高，贫富的差距就越来越大。

金融、地产、互联网垄断资本的本质都是要获得资本利益的最大化，最终带来的结果就是资本越来越富。

富裕没有错，但是如果不是建立在生产力提高的基础上，而都是建立在下一代下N代的债务基础上的话，这种就是对于社会的破坏性的富裕。

当下下一代没有希望，社会的垄断到了极致，财富分化也就到了极致，就会引起反噬。

尤其在一个充满“更陈王奋起挥黄钺”的传统的社会中，这种破坏性的富，或者说掠夺，最后带来的都是很惨烈的结果——

没有赢家，都是输家。

面对这种问题，咱们有制度优势：遥想朱相当年，打破国企大而不能倒的改革，对于全面深化改革的未来，君临是相当有信心的。

我们的管理层已经看到了地产、金融、互联网这三个资本巨兽对于社会的危害，已经在着手化解巨兽们对于社会的绑架。

过去依赖房地产和土地财政，虽然确实是解决了早期发展中政府资金的筹集问题，也在一定程度上实现了改善居民生活的效果。

但是目前过度透支居民部门杠杆，造成消费不足，高房价加速了贫富差距的分化，地方政府过度依赖土地财政约束了全社会生产力的进步，这些年依赖地产刺激经济的路径逐步地从利大于弊变成了弊大于利。

从2016年中央经济工作会议提出房住不炒，再到郭主席最近讲房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”，决策层对房地产政策调控是下了决心的。

但面对着房地产这样一个对政府，银行，居民部门都举足轻重的产业，化解风险只能以时间换空间，尽量以经济增长的方式消化掉高房价。

金融风险方面，2015年的股灾以及资本外逃带来的风险并不亚于房地产泡沫，从2017年金融工作会议强调金融安全是国家安全的重要组成部分，再到将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首，我们看到这些年金融去杠杆，金融反腐，加强监管金融“野蛮人”，打击P2P，金融风险的防范和化解逐步有序展开。

对于互联网资本巨兽，上面期望他们能有大局观，用互联网+的方式推动创新，以至于针对于社区团购官媒发声：“别只惦记着几捆白菜，科技创新更令人心潮澎湃”。

但是，依旧难以看到互联网资本的进一步推动科技创新，从马老师的蚂蚁帝国中隐约看见了次贷危机的味道，被大数据杀熟更是有了一点李家城的意思，于是乎反垄断大事已在日程安排上。

地产绑架居民部门、金融部门和地方政府的财政；

金融垄断最终用金融系统的稳定来绑架全社会，2008年金融危机就是最好的例证；

互联网“赢者通吃”的自然属性若不加以管控也必将带来垄断，寡头通过垄断打掉C端后，再用平台渠道垄断倒过来打B端，最终通过金融资本介入交叉持股控股的一个庞大的金融，数据，民生，捆绑在一起更大的大而不能倒，不能动的巨兽。

要解决这些巨兽，可不能让老百姓手里的票子变毛。

长期来说是要去杠杆的，因此疫情期间的非常规货币政策，一旦经济恢复正常，是会退出的。

所以就目前的抱团行情而言，宏观流动性的支撑并不持久，有边际减弱的趋势在，这对于估值而言，是糟糕的事情。

除了流动性，另一个要值得担忧的是：供应链安全问题——这个可能造成输入型的通胀。

供应链的特征是，上游供应链竞争越是激烈的，价格比重越低；上游供应链越是寡头垄断的，价格越高。

我们一直考虑能源安全问题，所以对新能源的投入特别大。

但是冷静下来一看，新能源发展需要的原材料铜、钴、锂，依旧是依赖海外供应链，而且这些矿都是寡头型的供给。

生产一辆燃油车平均需要23千克铜，而电动车需要57千克铜，充电桩需要10千克铜，风力涡轮机和太阳能电池板都会消耗大量的铜

一旦锂矿，钴矿，铜矿涨价，那么宁德时代这些企业的利润是不是会受巨大冲击？

主机厂受到冲击就会把压力传导给上游，最上游的矿又是最有话语权的之一，就导致整个中游的都很难受——

而我们正好是新能源中游的世界工厂——有没有戴维斯双杀的风险？

此外还要注意的就是家电等疫情订单转移的抱团股，随着疫苗大规模接种的临近，海外复工复产后，这种需求错配会扭回来的。

虽然有人吹，中国强大的供应链和成本控制，会牢牢抓住订单，但是好歹考虑下全球的撕裂吧。

民粹主义的势力不能小瞧，政治不会考虑成本，国外抹黑咱们“wh病毒”已经说明了问题。

03

未来的展望：拥抱核心资产

70年代漂亮50结束后，美股曾经有一段混乱时期，直至80年代后美股开启了直到目前的长达40年的后漂亮50行情。

而在两个阶段的过渡期，曾经出现了一波小票行情。

于是有人就类比说，一旦目前抱团股崩盘，就会开启小票行情，这就有点胡扯。

漂亮50崩盘时，小票杀的更厉害。

这样类比的话，如果上证50核心资产跌了，并不是A股小票的牛市开启，而是全市场一起普跌，而小票早期跌的只会更加惨！

漂亮50后的小票行情，实际上是为后来的40年牛市做铺垫，这是具有划时代意义的。

里根上台后，凭借着减税和放松管制，北美新大陆焕发了新机，又引领了一轮科技革命，从微电子革命为核心动力的信息产业，到新材料 、生物工程、航空航天、核能技术，都引领了全世界。

到里根第二任期，传统制造业已经退出了美国的国民经济主体。

而那些小票行情里的小票，正是美国这一轮科技创新的主导力量，这些小票里面诞生了现今人们依然能够耳熟能详的 IT 公司如英特尔（1968年创立）、微软（1975 年创立）、苹果公司（1976 年创立）、甲骨文（1977 年创立）等等世界龙头。

所以说，谈论大票和小票行情没有意思，大票可能因为行业夕阳而价值归零，小票可能顺着时代的东风成长为全球龙头。

投资应该拥抱核心资产，那什么是核心资产呢？

对此，君临的理解是：每个国家都有自己的比较优势，一个国家最强的行业的最强的企业，就是那个国家的核心资产。

比如泰国最强的就是旅游业，那么他最强的资产无外乎AOT泰国机场了。

同时，这个最强，有过去，现在，和未来的最强。

我们要投的，就是未来最强的，不投未来一段时间可能价值清零的。

而在中华复兴的节点上，现在A股都不便宜的估值下，在指数已经到比较高的位置时，我们要选择的，应该是未来能成为世界龙头的企业，就像美股里跨越掉漂亮50的迪士尼、陶氏、强生公司。

在金融开放的推进下，如果A股能够达到全球化，能吸引全球资本，给好企业足够的溢价和融资支持的话，A股一定能诞生全球龙头。

毕竟，我们的反垄断能力大概率要强于三权分立的体系。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

作者：君临团队。

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