2018年，京东收购唯品会？

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昨天（12月18日）腾讯、京东、唯品会共同宣布股权认购事宜：腾讯、京东分别斥资6.04亿美元和2.59亿美元认购唯品会A类普通股。认购价为13.08美元/ADS，较12月15日收盘价溢价55%。交易完成后，腾讯、京东所持股比分别为7%、5.5%。

同时，根据分别与腾讯、京东签署的战略合作协议，唯品会将在微信钱包、京东APP获得入口。

昔日的“话题之王”唯品会如今格外低调，但曾经坐拥180亿美元的唯品会股东不会甘心丢掉四分之三财富，低调之下暗流涌动。

如今腾讯、京东争着向唯品会示好，所图决不是几个百分点的股权。如果腾讯控股唯品会，与京东战略合作的意义会下降。如果京东得手，市值涨100亿美元不在话下，挤进BATJ指日可待。

多赢的方案或许是：京东并购唯品会，腾讯向京东增资。

唯品会已经超跌

2012年3月上市以来，“唯品会估值”时断时续地成为坊间讨论话题。

1）市值“过山车”

唯品会定价6.5美元/股的IPO，被称为“流血上市”。不料在上市首日就跌破发行价、收于5.5美元。3月底跌至4.39美元，市值仅剩2.4亿美元。

2012年6月到2015年4月，唯品会走上传奇之路，股价上涨70倍，最高市值近180亿美元。连续三年，每年涨幅率超过300%，被视为“妖股”。

2014年11月拆股前最高价位228.6美元，超过百度成为中概股中的“茅台”（不过没有打破百度2010年所创718美元的纪录）。

那些年不断有媒体跳出来说“唯品会被高估”了，但总是被打脸；资本市场“空军”数度来势汹汹，“文斗”者发做空报告、“武斗”者借来股票硬砸。结果不论“文斗”“武斗”统统铩羽而归，做空者被唯品会高管讥为“智力有硬伤”。

2015年4月到达巅峰之后，唯品会走上漫漫“熊途”，昔日“空头噩梦”，今朝“引无数多头尽折腰”。到2017年12月，唯品会市值仅为峰值的四分之一。

脱离业绩讨论市值都是“耍流氓”。结合业绩来看，唯品会2015年的确被高估。随后的大跌中，市销率、市盈率等指标的跌幅远大于市值。

2）估值水平纵横比较

2017年12月，唯品会市值约48.7亿美元，过往四个季度（即16Q4、17Q1、17Q2、17Q3）营收101.85亿美元，市销率（PS）为0.48倍。

不论横向、纵向比较，唯品会估值均处于较低水平。

横向比较：京东市值574亿美元，过往四季度营收500亿美元，市销率1.15倍。唯品会的市销率不到京东的二分之一。

纵向比较：2014年7月，唯品会市销率一度高达5.6倍，约为现今PS值的12倍。

2012年Q4，唯品会首次实现单季盈利，直到2017年Q3从未出现亏损。股价暴跌、利润稳步增长，市盈率一路走低。

2017年12月，唯品会过往四个季度净利润达3亿美元，市盈率（PE）为16倍。2015年市值巅峰对应的市盈率约为135倍，是当今PE值的8.4倍。

京东过往四个季度净亏损7.14亿，无法计算市盈率。

“收手”迹象

面对市值的惨重损失，唯品会不是没有抗争，但强度有限、效果不彰，进入2017年更是出现“收手”的迹象。

1）营收增速放缓

投资人最关心的永远是增速。2012年上市后“成妖”是因为销售金额超过100%的同比增速，2015年市值冲高回落则是神话“破灭”的后果。

进入2017年增速持续“阴跌”，Q3跌至27%。

从2015年Q1开始，唯品会将财报货币从美元改为人民币。当人民币兑美元的汇率上行时，把营收、净利润折算成美元披露，增速可以“提高”几个百分点，反之亦然。于是当人民币进入下行通道，鸡贼的中概公司纷纷把货币单位从美元改成人民币。

鸡贼并无大用，看看阿里、京东的营收增速就知道唯品会被投资人嫌弃的原因了。

规模比人家小很多，增速还减半，若非阿里、京东衬托，唯品会或许不会跌这么惨。

2）毛利润率高是“天生的”

唯品会的毛利润率长期在25%一线，近两年微有松动但仍保持在22%以上，足以令京东垂涎。

毛利润率高是服装、服饰零售行业固有的特性，电商时代亦然。消费者能轻易发现哪家的冰箱、彩电便宜，平台间只好打价格战。而服装、服饰的售价与品牌、面料/材质、款型等诸多因素相关，“货比三家”的威力大打折扣，唯品会赚25%，不算暴利。

众所周知，京东采取的是“自营+开放平台”模式。自营业务赚差价、利润率很低；开放平台业务为第三方卖家提供有偿服务，利润率在70%以上。京东毛利润率上升的主因是“第三方含量”上升。

唯品会虽然也试水“开放平台”战略，但来自第三方卖家的收入占比仅不到3%。而且，在引入非自营模式后总体利润率不升反降。估计“开放平台”还在投入期，规模小、优惠政策多，不求赚钱但求少赔。

2014年Q3，唯品会来自第三方卖家的服务性收入占比为2.6%，2017年Q3“上升”到2.7%。按照这个速度，30年才能提高一个百分点，令人怀疑“想干不想干？”

3）“拉人不积极，思想有问题”

唯品会季度活跃用户同比增速从2013年Q1的180%跌至2017年Q2的22%。

2017年Q3，唯品会调整披露口径：年度活跃用户6050万，较2016年Q3的4960万增长22%。窃以为原因是用户增速越来越难看，“改口”为的是“藏拙”，但却暴露了问题：

2016年Q3季度活跃用户为2080万，根据回溯披露年度活跃用户（2015年Q4到2016年Q3一年间至少有一次购物行为）为4960万。意味着2880万“年度活跃用户”（占比58%）在2016年Q3没有购物。

打个比方，你微信最近1年加了100位好友，其中42人最近3个月与你有过3次互动，另外58位没有任何动静，或许已经把你删了。#“低频”可不是好事#

活跃用户数与销售额“同进退”，因为活跃用户每月只下一次订单，且客单价还提不上来，五年如一日。

2017年Q3，唯品会完成订单7400万张，人均2.9张，客单价207元。

想要增加销售额的唯一办法就是“拉人”，唯品会的表现耐人寻味。

电商平台的市场费用是维护并扩大用户规模付出的成本，摊到季度活跃用户身上，即人均成本。商品销售毛利润减履约费用是唯品会的毛收益，也摊到每名用户。两相比较发现，唯品会“拉人”的效率不低：每投1块钱可以产生3块钱收益。

既然增长主要靠拉人，唯品会似乎也很在行，从22%以上的毛利润中拿几个百分点把活跃用户数拉上来不好吗？营收增速回升，何愁市值不冲向200亿美元？

但唯品会却显露出浅尝则止的迹象：2014年、2015年、2016年，市场费用占营收的比例三次冲到5.5%以上；到了2017年，在本该发力的二、三季度，该关键参数一降再降，Q2是4.4%、Q3是3.2%。

莫看赞助了个把综艺节目就惊呼“投入巨资”，要知道唯品会每年营收超过100亿美元。

三年试了三次，每次投入不是很大，感觉效果也不甚理想，于是唯品会管理层没敢盲目加大投入。2017年干脆不试了！

不大力拓展开放平台、拉第三方卖家入场，又不舍得烧钱“买”活跃用户，眼看市值跌至峰值的四分之一。财富蒸发100多亿美元，股东怎能不心疼？或许他们的想法是：没把握、没勇气“砸出一个京东”，不如高价卖给京东。

问题是京东会感兴趣吗？

唯品会想卖高价，京东还真有可能会买，原因有三：

1）优化品类结构

京东以自营电器起家，2011年电器在GMV中占比高达80.1%。2014年、2015年、2016年占比分别为57.2%、51.3%和49.8%。电器占比下降主要归因于第三方卖家在GMV中比重超过40%，服装、服饰品类是他们的天下。

所谓“萝卜快了不洗泥”，难免有不良商家混入。2016年4月，京东不得不清洗掉2万多第三方卖家（其中服装服饰类占70%），约占总数的六分之一。

对京东而言，唯品会自营服务、服饰营收非常宝贵。2016年，京东自营业务69.1%来自电器。如果把唯品会的553亿销售额并进来，电器占比降到52.1%。

2）估值提升百亿美元

京东的梦想是挤进BATJ，2017年5月“只差一个涨停板”就能追上百度。但到了年末，京东市值与百度的差距又扩大到40%以上。

由于营收增速放缓，又未能连续盈利，估值有一定下行压力，更不要说追赶百度。

上文提到，按照过往四季度收入，唯品会、京东市销率分别为0.48倍和1.15倍。不需讨论京东被高估还是唯品会被低估，相差悬殊的估值水平就是推动力。“吃进”现值50亿美元的唯品会，京东市值大概率可以上涨100亿美元。意味着在追赶百度的路上跨了一大步！

需要指出的是，并购唯品会将产生巨额商誉，逐年摊销是沉重的负担。好在唯品会财年净利润已达3亿美元，可大大缓解摊销对京东财报的冲击。

3）百亿物流设施

唯品会不舍得烧钱圈卖家、拉用户，却大手笔投资物流体系建设。

2015年一季度初，设备、设施及土地使用权账面值为19.9亿，季度末增至23亿，三个月花掉三个亿。2016年Q2，一个季度就增加25亿。

2017年三季度末，唯品会仓储总面积240万平米，其中150万平米为自有。设备、设施及土地使用权账面值合达92.6亿，不到三年投入72.6亿，平均每月2个多亿。

2017年Q3，98%的订单由唯品会自建物流系统完成配送。真是比京东还京东！

或许双方已相互试探了很久，但如果去求证，得到的答复会是这样的：

京东：唯品会是非常优秀的企业，但目前没有收购的打算。

唯品会：不卖、不卖，我们有信心独立发展。

除了面子，这样的表态对讨价还价也是必不可少的。估计唯品会的心理价位在100亿美元以上。

即便正式开谈，大家都是上市公司，保密工作一定会做好，让我们静待2018年。