苹果负面缠身，但大摩仍坚定看多：市场低估了AI计划

苹果近期面临内忧外患，放弃造车让市场感到颓势尽显，新产品Vision Pro需求也大幅放缓，在中国市场手机市占率也被华为超越；同时，外部也面临各国政府反垄断围剿，无论是欧盟首次启动新数字法展开针对苹果等科技巨头的调查，还是美国司法部最近的反垄断起诉。大量的负面信息导致苹果股价今年迄今已经跌超11%，是过去10年来最差的开年表现。

不过，摩根士丹利近日发布研报继续看多苹果，重申“超配”评级以及220美元的目标价。大摩认为，市场低估了苹果公司的边缘人工智能（Edge AI）计划，而且今年的WWDC大会和由人工智能驱动的iPhone升级周期，应该足以抵消二季度业绩的担忧和美国司法部反垄断诉讼案的负面影响。

研报表示，年初至今，苹果股价相对于标普500指数的表现落后了18%，现在苹果的交易价格几乎比其疫情后交易范围低1个标准差，且相对强弱指数（RSI）显示苹果自2018年以来处于最超卖水平。

大摩认为，这创造了一个积极倾斜的风险/回报，研报给出的看跌情况仅有9%的下行空间，而220美元目标价格几乎有30%的上行空间。虽然研报承认，负面情绪的逆转不会一夜之间发生，但WWDC大会和新的iPhone 16将成为重要的催化剂，可以改善投资者情绪并重新激发涨势。

大摩表示，越来越多的证据显示，苹果将从6月推出新的通用人工智能（Gen AI）功能，相信这可以在2025财年重新点燃iPhone的增长。此前投资者最常见的看跌观点之一是，在大型科技企业中，苹果在AI方面已经落后。

但大摩认为这种观点具有误导性，并给出了两大理由。

首先，与大多数大型科技公司不同，苹果没有致力于开发参数规模庞大的全面通用大型语言模型（LLM），而是专注于较小的、更具领域和功能特定的模型，这些模型可以在设备上运行并启用之前iPhone上不可用的新功能/功能，例如Siri 2.0就是旗舰“杀手级应用”，Ferrret、MGIE以及3月14日新发布的MM1都是这方面的例子。

但是，为了在设备上启用这种功能，苹果需要将其软件开发与硬件路线图相结合，特别是其内部芯片更新。大摩认为，6月的WWDC以及9月的iPhone 16发布，将是凸显苹果将带给iOS18和iPhone 16的能力和新功能的关键催化剂。

虽然苹果一直在测试使用其Ajax LLM框架的内部AI聊天机器人，但确实看到苹果整利用基于云的外部合作伙伴，来处理超出其内部模型查询范围的可能性，这意味着苹果今年公布的通用AI功能很可能是一种混合方式。在这种方式中，用户将主要利用设备上的LLM，然后必要时将查询推送到云端。

其次，许多迹象表明苹果一直在且继续投资于支持其LLM雄心所需的工具和基础设施。除了去年夏天有关苹果购买GPU的报道、发布面向开发者的MLX机器学习框架，以及开发利用现有NAND闪存来支持之前无法在设备上运行的LLM的方法外，苹果还在继续购买数万台AI服务器以建立其内部训练能力。

大摩此前就有研报称，台积电发现其InFO-LSI产能需求“显著增长”，主要来自于苹果的M2 Ultra芯片，可能暗示苹果正在利用其内部M系列芯片来为其AI服务器提供动力。此外，苹果的AI招聘也在持续增加，大摩估计苹果当前的招聘职位中近20%与AI相关，相比之下8年前仅为5%，其中20-40%的苹果AI职位招聘与自然语言处理和深度学习相关。

最后，苹果2023年已经收购了32家AI初创公司，这是科技巨头中的最高数字，以及最近收购的DarwinAI。

大摩表示，苹果的Gen AI功能有望刺激iPhone销量大幅增长。据估计，中国iPhone出货量在2024财年几乎下降了30%，今年的iPhone出货量比预期要弱，这导致iPhone更换周期延长到2024财年的记录高点，达到5年。

但大摩认为，引入新的Gen AI功能，以及处理部分功能所需的芯片要求可能限制新版iOS对旧机的兼容性，从而缩短iPhone更换周期，让更多观望多年的用户换新机。

大摩假设2025财年iPhone更换周期缩短到4.7年，意味着iPhone出货量为2.3亿部，同比增长11%。然而，如果判断正确，新的LLM支持的软件功能显著加速更换周期，假设iPhone更换周期与2021财年5G iPhone周期一样缩短0.6年，2025财年iPhone出货量预测有高达约15%的上涨潜力。

虽然悲观者可能会争辩说中国市场的持续疲软可能会抵消这些因素，但大摩表示，研报预测假设的是苹果在2024财年向中国出货3500万部iPhone，仅比2019年的低点高出500万部，当时华为的高端设备出货量几乎是他们今天销售的两倍，因此中国市场疲软对苹果的影响是有限的。

大摩在研报中表示，目前市场共识认为预期的iPhone出货量和收入仍然过高，但这并不重要。

虽然可以看到华尔街对iPhone出货量和营收的预测存在下行空间，因为目前共识预测iPhone 2024财年或2024年预计2.3亿的出货量，比摩根士丹利和买方预计的2亿至2.1亿出货量高出10-15%。具体来说，大摩对二季度的预测最低，预计iPhone出货量为3900万，比共识的4600万低15%，与iPhone制造量所暗示的出货量一致。

同时，大摩预计iPhone二季度营收为359亿美元，比共识的389亿美元低8%。总体而言，大摩对苹果二季度总营收的预估比华尔街共识低4%，每股收益低8%。这是悲观者最常引用的论点之一——近期预估仍然过高，需要下调。

但大摩指出，苹果服务部门在一季度表现超出预期，同时总利润率可能会带来积极的惊喜，这两者都应有助于抵消6月份较弱的营收。数据显示，App Store净收入继续高于大摩对其一季度的预期，季度至今增长了13.5%，比大摩的预测高4.5%。大摩认为这一趋势是可持续的，并且能帮助缓解6月季度产品需求的疲软。

此外，原材料价格上升让产品毛利率下滑的担忧仍然普遍存在，但苹果在财报中评论说，除了内存意外，大多数组件成本仍然是下降的，并预计一季度毛利率为46-47%，创下公司纪录。过去连续14个季度，苹果毛利率平均超出预期共识约80个基点。

结合总体投入成本的有利情况和美元走强，大摩认为苹果下半财年产品毛利率的36.0%和总毛利率的45.8%，有上行空间。这一点很重要，因为它不仅有助于减少6月份的每股收益下行风险，大摩的研究表明苹果的毛利率与股价之间存在统计上显著的正相关关系，这使得苹果毛利率的走势成为帮助逆转近期表现不佳的一个重要因素。

特朗普2019年就首次提出对苹果发起反垄断调查，美国司法部最近终于提起了诉讼，指控苹果创建了智能手机垄断市场，通过切断开发者和通过创建封闭生态系统抑制竞争/创新，从而成为智能手机市场的垄断者，称这对开发者和消费者造成了伤害。

司法部列举了苹果反竞争行为的例子，包括：1) 阻挡让消费者拥有广泛功能的创新“超级应用”；2) 压制移动云流媒体服务；3) 排除跨平台消息应用；4) 限制第三方智能手表整合进苹果生态系统；5) 限制第三方数字钱包。

大摩认为，虽然诉讼背后的逻辑可以理解，但非常清楚的是，苹果的竞争优势是其硬件、软件和服务的无缝整合，这创建了一个无与伦比的封闭硬件和解决方案生态系统。大摩表示，这种优势是否称得上是创新尚有争论，但不是垄断行为，而最终惠及消费者。

大摩的调查显示，在美国，苹果的客户保持/忠诚率一直领先，这表明消费者继续选择iPhone是有原因的，而市场研究公司引用的iPhone的消费者满意率达到99%，这与消费者受到伤害的证据相去甚远。虽然这场诉讼比这更复杂，但大摩认为，这场诉讼是在试图贬低大多数苹果客户选择苹果的动机，那就是封闭、安全、私密的硬件和解决方案生态系统。

研报认为，历史表明，这场诉讼将持续多年，而且苹果已经打赢了一起反垄断案件。目前尚不清楚这场诉讼的结果可能以何种形式出现的任何改变/限制，以及苹果是否愿意和解，无论是迫使苹果开放其智能手机生态系统，还是试图强迫像2000年微软那样拆分苹果。这些都使得今天几乎无法量化这场诉讼的任何财务影响。

因此，大摩认为，这场诉讼只能说是一个头条新闻风险，而非近期事件风险。过往先例包括，谷歌反垄断案于2020年提起，2023年开庭，可能直到2025年末甚至2026年才会看到补救措施、财务影响；2012年苹果电子书定价案，直到2016年才结案。而且，苹果可能会胜诉，因为法庭在2021年的苹果对抗Epic案件中裁定苹果的App Store不违反反垄断法。

换句话说，这起诉讼对股价造成了悬而未决的影响，但市场的记忆是短暂的。大摩认为，相较于这起诉讼，基本面更有可能在接下来的12个月以及几年内驱动苹果的股价。

历史数据显示，苹果即使在诉讼威胁到他们的核心产品/差异化价值主张的关键时刻，股价仍然表现出色。大摩认为，监管/诉讼对苹果来说是一个更大的长期尾部风险，但在可预见的未来，股票的基本驱动因素几乎肯定是基于基本面的，尤其是这起诉讼可能要到至少2028年甚至2030年才能解决。

苹果股价周一盘中跌0.91%，报170.70美元。