2023，VC圈流行“并购退”

“并购不仅是景气周期波动下行业泡沫出清的正常行为，更是产业结构优化的机会。今年VC支持的并购，多数还都有外资背景。”某产业基金合伙人刘彦忠告诉融中记者。

2022H1，中国股权投资市场共计发生约1295笔退出案例，同比下降 50%，其中，除并购退出外，其余方式的退出交易均有不同程度下降。一般来说，无论是创始人还是VC投资人，都更倾向于IPO上市，一来估值更高，回报好，二来不会发生并购后常出现的高管清洗等狗血撕逼。但今年，越来越多的企业不愿上市，尤其距离IPO仍有一段距离的项目，纷纷以并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式在市场上活跃。

从分析来看，在2015年前后成立的基金，多数正面临清盘的困境，部分主投早期、以股权转让为主要退出方式的政府引导资金也存在退出难问题。中国VC/PE退出又过度依赖IPO，退出“堰塞湖”现象始终尚未解决。

而早在两年前，中国科创板和注册制通道刚打开不久，达晨肖冰就曾预言，“未来1-2年内，中国IPO或迎来爆炸式增长，明年（2021年）可能创下历史记录。但接下来市场将逐渐趋于理性和成熟，大面积破发和发行失败将是其标志性事件。随后，并购重组会成为主要退出渠道。”

如今，2022年已接近尾声，肖冰所谈趋势似乎正应验为投资圈不得不面对的现实。

半导体行业先动

2022年上半年，中企境内外上市数量和首发融资额分别同比下降30.6%和28.6%。在境内外IPO节奏放缓之下，VC/PE开始重新考虑并购退出。仅在一季度，共披露VC/PE机构并购退出事件46起，已披露退出金额83.99亿元。

据记者了解，中科创星作为最早提出硬科技概念的中科创星，最近就有一家半导体项目被上市公司收购，而且今年六个并购退出的项目中，有5个属于半导体类。“如果企业通过并购可以实现价值的最大化，作为资本方，会去促成这件事。但无论并购方还是被并购方，终究还是要以价值为考量标准。”中科创星米磊在接受采访时告诉融中记者。

今年以来，国内PE/VC基金募资投资“寒冬”陡然而至，半导体赛道也发生深刻变化，以智能手机为代表的消费电子市场持续低迷，致使手机SoC、MCU等各类芯片出货量持续下滑，无论出货量还是市场价都是一降再降，半导体产业逐渐进入下行周期。

与此同时，一二级市场转入持续的估值修复阶段，资本市场回归理性，无法给出较高估值，一些企业无法融资续命，只能寻求并购，而那些成熟半导体公司也想要通过收购整合一批先进的半导体技术或相关性较强的半导体资产。

在此情况下，半导体行业的整合潮从2022年初就开始显现，并购重组日益成为投资机构与产业界的热点议题。并购交易的活跃化也成为共识性预期。不过，并购也并非适合所有机构所有项目。

“就半导体行业而言，早期阶段百花齐放，只有当行业发展到达了另一成熟阶段才会产生并购。”米磊告诉融中，“但并购终归还是要看双方的匹配度。作为投资机构，始终要考虑到后期退出和投资收益。”

2019-2022年，资本对于半导体行业投资热度高涨，大批公司完成上市。云岫资本合伙人赵占祥曾表示，现在一级市场上具备一定规模和盈利能力的企业越来越少。未来几年，一些投资机构面临退出，如果持有的项目无法上市，肯定需要提早询价、准备出售。

把公司做到上市，这是众多创业者梦寐以求的愿望，而IPO不仅是创始人的梦更是承载着投资人的退出需求。当IPO的造富神话不再成为PE/VC的必经之路，主动出击参与并购成了机构退出策略的最大亮点。

今年，上半年风投支持的初创公司仅22家进行IPO，2021年这一数字为183家，2020年为108家。IPO的停滞，意味着依赖公开市场融资定价的后期公司必须增加流动性，这也让更多公司重返私募市场，造成估值的剧烈波动。

“与公开上市相比，以并购形式完成的退出较为稳定，但该形式不适用于后期公司，B轮及其以前阶段的公司还是并购市场的主要标的。”刘彦忠告诉记者，“有机会大家都还是比较希望能IPO，所有机构的IPO项目数量也还是超过并购数的。”

2022年，资本市场退出VC/PE整体都不再钻IPO牛角尖，而是开始探索并购退出。仅上半年，国内有PE参与的上市案例超过40起，并购案例多达87起，再次是股权转让方式74起。可见，通过参与并购退出已成为较主流的方式。

没有退出的投资，都是耍流氓

其实对标美国等成熟市场，由于有成熟的并购基金和产业收购者生态，中后期项目往往以并购为主退出方式，无论从占比还是回报均显著高于中国市场。经济和并购交易是相辅相成，相互推动。2021年全球并购市场交易规模超过5.8万亿美元，较2019年、2020年分别增长54%、64%，创下近40年来的新高。

对于创投机构，退出至关重要。因为退出案例才能拿到收益。退出是GP“募投管退”的重要环节，GP要想获得管理费以外的超额收益必须通过高效的退出，良好的退出能力亦是GP提升AUM的必需。但在面临退出选择时，GP内部也存在着投资与投管部门，绩优投资人和绩平投资人之间的利益冲突；LP则需要根据经济形势的变化，不仅在GP之间进行选择，亦需在大类资产之间进行配置，良好的退出将帮助这一进程更为高效的进行。

近两年，蓬勃发展的人民币基金往往采取投资募资“两头在内”模式。在退出端，证监会甚至启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，允许GP把其持有的公司 IPO前的股份通过非交易方式过户给 LP，这有助于解决GP和LP之间关于项目上市后卖出股票时间点和价格之间的分歧问题，以及拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资的良性循环。

而在中国，除IPO外，其余退出方式收益率通常不足30%，即使顶级VC所投项目的IPO率也才在10%-15%，考虑到资金成本，总体回报甚至无法保证收回投资成本。因此，我们可以理解国内PE/VC投资对于IPO的追逐，毕竟这几乎是赚钱的唯一退出路径。而早期投资退出以协议转让为主，但退出收益始终偏低。

2022年Q1，中企IPO上市公司主要集中在制造业、医疗健康和IT信息化等热门投资领域，其背后VC/PE渗透率为74.23%，但就整体账面退出回报，总规模1,531亿元，同比下降61.54%，环比下降10.94%；平均账面回报率为4.68倍，同比下降16.43%，环比下降16.87%。

“一般情况下，IPO退出收益显著高于其他方式，被并购没有上市带来的回报高，所以，不属于专业投资机构投资人的主流偏好。”刘彦忠告诉记者，“但这一年中概股在海外遭难，也受中美摩擦和宏观经济不佳等因素影响，中国企业在境外上市的难度变大，即便明年能顺利上市估值也不会太高。这种情况下，被同行或PE收购就变得更加有吸引力，虽然估值会比上市要低，但减少了不确定性。”

对于早期、VC、PE以及CVC，不同的投资机构或投资人，会根据自身情况制定不同的投资策略，但CVC产业资本，对具有并购可能性的项目，热情更高。其余企业多以并购、股权转让及企业回购股份等方式退出。有些VC机构也在调整投资策略，对于一些潜在标的，尤其当前市场容量可能较小，但有比较清晰的产业地位或产业价值，是会适当考虑做谨慎投资的，或者联合CVC一起投资。

当企业和机构都不在死磕IPO这一个独木桥的时候，通过并购等方式退出，让有产业背景的机构参与进来，进行资源整合，或许也是对公司更良性的发展。

“上市公司+ PE”卷土重来

VC/PE但退出途径大致分为IPO、并购、股权转让、S交易、企业/股东回购、清算等。

根据中国基金业协会统计，2018-2020年人民币PE/VC退出额合计为1.6万亿元，而2014-2016年合计投资额为1.7万亿元，即投资约4年后退出额尚未达到投资额。2017-2019年，人民币PE/VC年均投资额更是达到了万亿元以上，而以2019-2020年退出情况为参考，年退出项目本金尚不足5,000亿元/年，仍有大量沉淀资产未退出。

此外，经济调整及疫情影响下, 很多行业遭遇危机，在IPO退出无望之后，一个频繁发生的现象便是不良资产增多。尤其对于产能过剩的行业，整合并购、产业结构优化升级是必经之路。数据显示，年内共有81家上市公司设立产业并购基金，逾六成公司的投资领域瞄准半导体、新能源、医疗健康和消费赛道。

并购退出未来再次成为重要的退出渠道，一方面是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速套现的资本而言，并购能更快实现退出。另一方面，也是行业逐渐成熟的一种表现。并购也是整合行业资源最有效的方式。而上市公司设立产业并购基金，一般采取两种方式：一是以上市公司或实际控制人为主要出资人；二是以上市公司或实际控制人成立私募基金管理人，并向各合格投资者募集大多数出资总额。简单而言，就是‘上市公司+PE’模式。

“2018年左右，很多上市公司发公告宣布和PE机构成立并购基金，但后面很多都没有募起来，就算募起来了也没投几个项目。”刘彦忠对记者解释，“就算投了，也存在退出问题。因为好项目上市公司想以低价格收，差项目不想收，PE的基金利益又得不到保障。就很尴尬。”事实上，上市公司和PE机构合作成立并购基金，最后决策听谁的也一直是问题，毕竟一家机构的投委会都会有分歧，何况是两家机构。

不过，今年以来，这一模式似乎又开始盛行，沪深两市288家上市公司参设多家国内知名VC/PE的产业并购基金，基金数合计达296只，按照计划募集总额超过2400亿元。其中，来自消费赛道的食品饮料、服饰企业为14家。

很多人说，注册制推行以后，企业IPO肯定是首选，因为回报还是比较高。但并购和IPO始终还是不一样。毕竟并购退出更高效灵活，不受IPO诸多条件的限制，复杂性较低、花费时间较少。而且可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升但尚不能满足上市条件或不想经过漫长等待期的企业。此外，被兼并企业之间还可以相互共享资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率，可缓解PE的流动性压力。

不过，刘彦忠还是对记者强调，“这种退出方式也存在缺陷，比如收益率远低于IPO，退出成本较高，而且并购容易使企业失去自主权，管理层可能产生抵触情绪。但最重要的是，无论企业还是投资方，在找寻合适的并购方和并购时机时，都要对公司进行合理的估值。”

无论如何，中国股权投资市场，A股成为核心退出渠道，IPO虽然仍是主流退出方式，但除并购退出外，包括IPO方式的退出交易均有不同程度下降这已经是事实。2023，相信会有更多投资机构借助并购重组高潮投资入股以及获得退出机会，预计通过并购退出的案例也会越来越多。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：顾白，编辑：吾人，36氪经授权发布。

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