中下游利润持续恢复，但企业经营困难仍大

2022年8月工业企业利润点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  胡文艳

核心观点 

一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，8月工业生产量的改善对利润恢复形成支撑，但PPI价格同比继续放缓、每百元营业收入中的成本仍在增加，拖累8月工业利润同比降幅仍高达9.2%，企业经营困难仍大。

二、分行业看，上游采矿业和原材料制造业利润回落，中下游盈利持续改善，利润结构继续向好。一是从利润增速看，随着大宗商品价格涨幅回落，1-8月上游采矿业和原材料制造业利润增速降幅明显扩大，同期中游装备制造业利润降幅较1-7月份收窄3.7个百分点，8月当月消费品制造业利润同比降幅亦收窄。二是从利润占比看，1-8月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重，较1-7月份回落1.5个百分点至42.8%，连续四个月回落；同期中游装备制造业利润占比较年初已提高约5个百分点。

三、预计未来工业利润修复依旧面临波折。一是国内疫情防控边际改善和稳增长政策发力显效，对工业企业盈利恢复形成一定支撑。二是国内消费、房地产投资恢复偏弱，加上四季度出口放缓压力增加，将制约利润向上修复空间。三是随着海外需求持续放缓和基数抬升，预计国内PPI增速将继续回落，价格因素对工业利润的拖累或加大。四是工业企业已启动新一轮去库存周期，未来企业加速去库存，也会加大利润放缓压力。

四、资产增速回落继续被动推高企业资产负债率，工业企业去库存有所提速。如资产负债率方面，8月工业企业资产和负债增速均继续放缓，但前者增速低于后者较多，导致工业企业资产负债率同比被动提高0.4个百分点，企业主动加杠杆意愿仍不足。库存方面，8月工业企业产成品库存增速较上月回落2.7个百分点至14.1%，工业企业去库存速度有所加快。

事件：2022年1-8月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%，增速较1-7月份降低1个百分点；据测算，8月当月规上工业企业利润同比下降9.2%，降幅较上月收窄4.2个百分点。

正文

一、量增难抵价降、成本升，工业利润当月降幅仍大

一是量的方面，受去年同期基数下降和稳产业链/稳增长政策发力显效的影响，8月份规模以上工业增加值增速较上月提高0.4个百分点至4.2%，对工业利润恢复形成支撑。

二是价格方面，受高基数、油价下跌、国内需求偏弱的叠加影响，8月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长2.3%、2.4%，较7月份分别大幅降低1.9和2.6个百分点，是导致工业利润增速降幅仍大的主因 (见图1-2)。

三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格仍在相对高位，加之需求恢复偏弱、疫情散发和高温天气导致企业生产经营局部受阻，企业单位成本不断上升，继续对利润形成拖累。如1-8月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83元，较1-7月份再度提高0.13元，较去年同期提高1.14元，规模工业企业单位成本压力已回升至5年前的水平（见图3）。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要贡献力量，1-8月份制造业每百元营业收入中的成本为85.66元，高出全部工业工业企业0.83元，较1-7月份增加0.12元，同时本月采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业成本环比也均有所增加。企业成本虽持续增加，但受益于助企纾困政策仍在继续显效，1-8月每百元营收中的费用环比减少0.02元，总体延续回落态势。

二、中下游盈利继续恢复，工业利润结构持续改善

一是从三大门类看，采矿业利润放缓较多，电力热力等供应业利润改善明显。如1-8月份，采矿业、制造业利润同比分别为88.1%、-13.4%，增速较1-7月份分别回落17.2和0.8个百分点，前者放缓较多（见图4）；同期受益于工业生产持续恢复和高温天气影响导致用电需求旺盛，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比下降4.9%，降幅较1-7月份收窄7.6个百分点，连续6个月收窄（见图4）。

二是从制造业内部看，上游利润降幅扩大，中下游盈利持续改善。其一，受大宗商品价格回落较多、房地产等下游需求恢复偏慢和企业预期偏弱等多重因素的影响，上游原材料行业利润降幅明显扩大（见图5），其中石油、煤炭等加工业和有色金属冶炼及压延加工业累计利润降幅均较上月回落10个百分点以上（见图6）。其二，受益于产业链供应链持续恢复和稳增长政策力度加大，1-8月份中游装备制造业利润降幅较1-7月份收窄3.7个百分点（见图5），改善明显。其中，受益于促消费政策显效，8月汽车制造业利润同比大幅增长1.02倍，贡献最为突出，同时计算机通信电子、仪器仪表、电气机械等其他中游装备制造业累计利润增速也均有所改善（见图6）。其三，随着促消费政策显效和市场需求有所回升，下游消费品制造业盈利亦有所好转，如8月当月消费品制造业利润同比降幅较上月明显收窄，1-8月份食品制造、烟草制造、饮料制造等多个行业利润增速均保持在10%以上，且较1-7月份还有所改善（见图6）。

三是从利润占比看，上游连续四个月回落，中游装备制造业提升较多。如1-8月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为42.8%，较1-7月份回落1.5个百分点，连续四个月回落；同期中游装备制造业利润占比较1-7月份提高1.2个百分点，较年初的1-2月份已提高5个百分点，下游消费品制造业利润占比仍处低位（见图7）。上中下游利润分化继续缓解：一方面与价格的分化减弱密切相关，如8月份采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月大幅回落8.7和3.6个百分点，同期加工工业、生活资料PPI增速仅分别回落1.6和0.1个百分点（见图8），上中下游价格增速差持续缩窄（见图9）；另一方面产业链供应链持续恢复和稳增长政策显效，对推动中下游企业生产回升、利润恢复也产生了积极作用。

四是高技术制造业利润降幅率先收窄，新旧动能转换继续加快。根据我们的统计，1-8月份高技术制造业利润同比降幅较1-7月份收窄约3个百分点，先于全部制造业回升（见图10），表明国内新动能的支撑作用增强。从利润占比看，1-8月份高技术制造业利润占规上全部工业的比重，较1-7月份亦大幅提高0.5个百分点。

三、预计未来工业利润修复依旧面临波折

一是国内疫情防控边际改善和稳增长政策发力显效，对工业企业盈利恢复形成一定支撑。二是国内消费、房地产投资恢复偏弱，加上四季度出口放缓压力增加，将制约利润向上修复空间。三是随着海外需求持续放缓和基数抬升，预计国内PPI增速将继续回落，价格因素对工业利润的拖累或加大。四是工业企业新一轮去库存周期已经启动，未来企业加速去库存，也会进一步加剧工业利润放缓压力。

四、资产增速回落继续被动推高工业企业资产负债率

8月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，较去年同期提高0.4个百分点（见图11）。

从资产和负债增速看，两者分别上月回落0.4和0.5个百分点，分别降至9.6 %和10%（见图9），前者增速低于后者较多是资产负债率同比提高的主因。这反映出当前企业主动加杠杆意愿仍不强，企业经营困难导致资产增长放缓快于负债，被动式推高了资产负债率。

分企业类型看，国企和私企资产负债率同比提高较多，外企资产负债率回落。8月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.5%、58.9%和53.3%，分别较去年同期提高0.4、提高0.5和降低0.1个百分点（见图12）。由于不同类型企业的资产和负债增速数据需要晚几天公布，因此暂时无法完全判定国企和私企谁是被动加杠杆的主力。但根据以往的数据，私企资产增速自4月份高点以来持续快速回落，加之1-8月份私企利润同比下降8.3%，降幅高出全部工业6.2个百分点，较1-7月扩大1.2个百分点，盈利困难程度明显更大，预计本月私企资产增速继续放缓，被动推高其资产负债率的概率仍大。

五、工业企业去库存速度有所加快

8月末，工业企业产成品存货同比增长14.1%，增速较上月回落2.7个百分点（见图13），降幅连续三个月增加，表明工业企业去库存速度明显加快，背后原因主要有二：一是国内需求恢复偏慢、出口回落压力加大和企业利润率下降，共同导致企业补库意愿有所下降；二是当前工业企业库存增速仍处于历史偏高位置，企业主动去库存需求有所增强。

展望未来，预计工业企业大概率继续加快去库存。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，国内PPI增速持续大幅回落，将推动企业加速去库存（见图13）。二是分行业看，当前上、中、下游制造业库存增速均仍处于历史高位区间，未来回落压力均较大（见图12）。三是随着疫情、高温干旱天气等短期冲击消退，加上逆周期政策进一步发力显效，国内需求逐步恢复也有利于消化前期积压的库存。

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