基金50｜国泰基金程洲：偏好自由现金流强劲的好公司

国泰基金的基金经理程洲从2008年4月份起担任基金经理，至今已逾14年。他曾经先后管理过16只基金，其中，从2013年12月17日至今一直担任国泰聚信价值优势（000362）的基金经理，任职期间的年化回报率为19.59%（注：截至2022年9月14日）。

他的大学本科毕业于同济大学建筑学专业。他趴在0号纸上画的图纸，常被老师作为展示的范本。但是，他发现自己对于证券营业部的股价走势图更感兴趣。于是，他后来又读了上海财经大学投资经济专业的硕士研究生。

硕士毕业后，程洲加入申银万国证券研究所，任建筑行业研究员。2004年4月，他加入国泰基金，担任高级策略分析师。

在担任高级策略分析师期间，他就以平和、乐于助人的品格而颇受好评与尊敬。在2008年担任基金经理后，经过14年的投资实战考验，他已变得更加成熟、坚毅和自信。

虽然曾经担任策略分析师，但他更注重自下而上选股。他说自己是一个偏保守的人，十分看重估值，同时，对于投资对象成长性的要求是20%至30%。

9月13日，他在国泰基金上海总部接受了蓝鲸财经的专访。

尽管进入9月份之后，市场依然低迷，但他对于未来两三年的股市充满信心，因为他发现A股市场已有大量估值合理，且具有较高成长性的优质公司，能成为基金取得具有吸引力的收益率的来源。

好公司应该至少有3～5年的业绩证明

问：请问你的投资框架的形成过程？

程洲：我刚开始担任基金经理时，是和余荣权一起管理国泰金马稳健回报。余总的风格是自下而上选择好公司，并注重低估值。从那时候开始，就形成了这样的框架。

当然，这也与性格有关。我们总体来说是偏保守的人，所以选股票也是选一些基本面相对比较扎实的公司，可能弹性不会很大或者说很性感，但是公司治理比较好，同时价格比较便宜。

问：如何构建投资组合、控制波动？

程洲：在组合管理方面，相对比较分散，也很少去押单一行业或板块。

我们希望构建的组合能够有20-30%复合年化回报。具体到选公司有不同的侧重点。有的公司，可能预期业绩增速不高，但把握很大，这是底仓配置。有些公司业绩弹性大，比如新药研发成功，可能会有50%以上的增长，但把握不大。还有公司回报在20%-30%，下行风险很小，也会配置。这样配置完成后，组合会比较分散、均衡。

有些股票持有时间长，是因为行业比较稳定，竞争力也比较强，估值也很低，就可以拿的多一些，相当于打底仓了。控制好单只股票的仓位，这样的话，组合就会比较分散，波动就会比较低一些。

问：请问你怎么评价一家公司是不是好公司？

程洲：我觉得好公司一定要历史证明过，应至少有3~5年的良好业绩，因为我从来不相信一个很烂的公司会突然间变得很好。

并非过去三年每年增长30%的公司，就是好公司，那只是表象。我们不仅要看盈利增速，而且要看增长质量。有些公司增长快，是因为该行业处于景气度的上行周期。

过去几年，能看到很多高增长公司，但需要剥离行业风口、景气度因素后，再去考量这家公司的投资价值。不是说不能买，不过，你心里要有根弦：这个公司是好公司，还是运气比较好？

对应到投资上，要清楚是做战略性配置，还是做战术性配置，是赚贝塔的钱还是赚阿尔法的钱。

我比较喜欢用自由现金流去分析公司竞争力，自由现金流强劲的公司，会体现在以下三个方面：

一是盈利能力比较高。比如说100块钱收入，好公司能挣15块，差公司也许只能挣5块，就是销售净利率会相差比较大。

二是资本开支比较低。在不同行业或不同发展阶段，公司对资本开支的需求都不一样。制造业企业在刚开始爬坡的时候，资本开支较大，但一旦过了这阶段后可能就会有一个爆发期，会迎来两三年的好日子。

三是营业资本要少一些。营业资本就是公司维持运营需要投入的资本，主要包括存货、应收账款等。

上述三个指标都好的公司，很少能碰到。大部分公司会有一个或两个指标比较强，也有很多公司三个指标都很差。

有些公司只有账面利润，自由现金流却一直是负的。这种模式的公司做得越大，垫的钱就越多，需要不停融资。自由现金流强劲的公司，为了更快发展也会融资，但主要依靠内生性增长。

问：请问在你的投资组合里，自由现金流良好的公司占多少？

程洲：占一半以上。

选股票，不仅要看过去五年的增长质量，而且要看未来三年的盈利预期。上市公司的资本开支会慢慢兑现成收入，未来三年的营业改入主要取决于现在的投入，包括资本开支、产品储备等。

对于质地一般的公司，如果该行业在未来三年的景气度比较好，也会考虑购买。

整个投资组合的目标的是在未来三年能有20~30%的复合回报率。

对于资产负债表，主要从风险的角度分析。应收账款、商誉的占比不能太大，商誉太大的企业一般都需要三四年的时间去消化。

资产负债表还要看一些变化，突然间公司存货大幅上升，要看一下为什么会这样干。资产负债表是从一个规避风险的角度去考虑，排除你不想买的东西。

问：除了财务指标外，还有哪些值得重点关注的？

程洲：管理层的背景，过去的一些动作。公司的管理层质量决定了公司的质量，与管理层的沟通很重要，以及在公司调研的直观感受等。

看3-5年财务报表、调研管理层，主要针对弱周期行业。另外，对于周期性行业，要注意行业所处的周期位置。

处于下行周期的性公司，在阶段性向下时，很难扛得住。如果行业特别差的话，我们也不会买，虽然跌的少，但还是会有压力，会在相对平稳或者是向上走的行业里去做选择。

周期强的要看周期的位置，半导体、新能源等成长股也一样，要看成长的阶段。好公司能够踩到下一轮技术的节点，或者管理层具有战略眼光，在同行都比较谨慎的时候，能够有大手笔的资本开支。

买可信度较高的增长

问：面对三四千家上市公司，请问你怎么确定自己的研究和跟踪范围？

程洲：事件驱动是一个跟踪主线。对于股价处于底部的公司，要看它有没有事件驱动，包括股权激励、并购、员工持股，甚至定增、发转债等。只要有事件驱动，就说明公司有想法，就怕无欲无求的公司。

问：如何进行估值？

程洲：过去两三年，景气度选股在A股被发挥极致，赛道股投资火热。100倍的估值也无所谓，但我一般不会买。我们不会看未来5年PE能降到10倍、15倍，最好是明年就有把握降到这个位置。

冷静下来看，A股可以连续5年保持30%以上的增速的公司是非常少的。景气度当然越高越好，关键看价格，我还是想买相对可信度比较高的增长。

你只要买得便宜，公司业绩不下滑，行业的景气度能够维持，肯定会挣到钱，只是时间的问题。

我刚入行的时候所有行业都是成长行业，GDP高速增长，从中找到每年增速二三十倍的公司很容易。现在是很难的，所以所选择的个股市值越来越小，这是风格自然的切换，要追求收益率，就要下沉市值，个股市值大多在100亿-500亿之间。

问：一直重仓原料药的理由是什么？

程洲：这个行业依然景气度向上，供给在收缩，需求是稳定的。同时，原料药企业资本开支比较大，而化工企业的固定资产是一个稀缺资源，排放指标和能耗指标都是有额度的。

原料药要注册登记后，这就意味着企业的盈利能力比较高。比如在美国卖一个药，制剂是A公司，原料药是B公司，一旦变更需要到药监局重新注册，变更注册不是无缝连接。比如某药企今年业绩不好，但销售净利润依然有13%，但某新能源车只有5%，这是行业的差异。

流动性风险是A股最大的风险

问：之前观察到你会做仓位择时，近几年做的很少了，为什么？

程洲：之前做仓位是有帮助的，之前是整体性的熊市或者牛市，而现在是结构性牛市，仓位择时意义不大。2018年之后没怎么做，但并不代表将来不会做，只是说现在市场没有什么系统性的风险。

问：作为一位策略分析师出身的基金经理，请问你如何判断市场的系统性风险？

程洲：系统性风险包括两个方面：一是流动性风险，二是估值风险。比如2015年，股市很贵，叠加流动性危机，引发股市暴跌。

不过，A股市场主要的系统性风险是流动性风险。如果流动性差，即使估值较低，股价还是会下跌。就像2018年，估值相对好一点，但是流动性出问题了，股市也不行，这两年结构性牛市主要还是因为流动性比较宽松。

我做策略的经验就是，A股就是看流动性，流动性不好，估值再低，股票至少指数会跌。因为参与者大多是为了赚差价，指望分红的投资者占比相对少。A股缺乏造血功能，需要外部输血。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。