清和泉资本刘青山：中外宏观环境面临三个错位，估值修复下挖掘资产性价比

日前，清和泉资本举办中期投资策略会，创始人刘青山分享下半年投资展望，并回答客户问题。

刘青山为中国基金行业第一批从业人员，曾参与筹建华夏基金，历任泰达宏利投资总监、总经理，现任清和泉董事长。目前，清和泉资本管理规模超百亿元。

谈到下半年的宏观环境，刘青山用三个“错位”来形容，：即中国和海外的经济趋势错位；中国和海外的货币政策错位；中国和海外通胀预期错位。

所谓“经济错位”，是指海外经济下行的趋势和中国经济4月底至5月政策出台、6月开始见效的经济复苏的错位；“货币错位”指的是海外货币政策紧缩、通胀加大、利率提升的环境，和中国目前处在货币宽松的环境的错位；“通胀错位”，主要表现为海外通胀高位见顶回落、中国的通胀低位开始回升。

展望下半年，刘青山表示，A股的韧性确实比海外强，持续性应该取决于内外需的剪刀差。在投资上要围绕业绩的确定性，寻找具有性价比的投资机会。

中外宏观环境分化

从所处的市场环境来看，现在处在后疫情时代，跟70年代的大滞胀环境比较像。70年代的美国平均通胀是7.2%，GDP的平均增速大概是3.5%，而现在美国表现为胀，中国表现为滞。

从政治意识形态来讲，70年代的时候民粹主义、进步主义流行，现在包括拜登的“重建美好美国计划”和70年代美国约翰逊总统的政策、口号也是异曲同工的；经济意识形态上，70年代凯恩斯主义盛行，后疫情时代通过财政货币化、印钞票解决问题，包括通过美联储的独立地位受到严重的影响，能源危机、粮食危机、全球制造红利尾声等层面，都能看到这一轮的滞胀跟70年代的滞胀，不论从环境、表现、成因来看都非常像。从宏观的视角我们的结论是“全球目前是处在类滞胀的环境”，这对全球的投资来讲不是好事。

在全球处于一个比较悲观的环境中，中国发展的底层逻辑更强，有望复制上世纪70年代日本的成功。因为中国市场足够大，内需潜力更大，原材料对外依赖度低，抗风险能力更强，自主能力、资源供给能力更强，中国制造业在全球中的位置也更强。

所以，在目前类滞胀的全球环境，及俄乌冲突、油价上涨的过程中，是中国破局的一个很好的有利条件。总体上来讲，中国的经济基础相比日本的70年代更扎实。

下半年A股有望靠业绩驱动

从中观来看，中美处在不同的经济周期，造成美股和A股的行情分化。

美股下跌是由美国的经济衰退预期主导，而A股相对走强是因为中国经济均处于复苏周期，叠加流动性宽松，表现为政策出台一篮子刺激政策，经济底部探明，所以走出来了独立行情。

2022年下半年行情能否持续？这取决于国内经济的刺激、消费信心的复苏能不能够冲抵海外经济下行衰退的压力。目前中美经济是错位的，美国的经济持续在往下走，中国的经济从4、5月份见底以来不断在政策刺激等因素下有所修复，包括地方政府的基建、消费政策刺激、疫情管控、中国很多结构产业的转型，新能源、高科技产业链在全球中的地位不断上升，内需见底开始回升。

因此从目前来看，至少三季度还不会出现太大的变量，中国经济的确定性比较强，外需的惯性还在，再加上内需的刺激，这种情况下国内经济修复的力度值得期待。

具体到股票上来看，我们得出一个结论“下半年，A股靠估值驱动比较难，靠业绩修复有一定空间”。每一轮市场的反弹或者修复首先是从估值开始，到一定程度以后就靠业绩推动。如果业绩这一棒能接过来，市场就会接着走；接不过来，市场的修复也就见顶了。

因为不断地在降息、加大社融投入、降低实际的利率，市场上剩余的流动性不断增加，所以目前这一波5月到6月的修复期是估值的修复。过去历史上包括2016年、2017年相对来讲也是这样，当时的过剩流动性因为经济的刺激不断增加，在经济恢复的这个缓慢过程中首先是估值修复，到一定程度以后剩余的流动性开始见顶回落。所以这个时候市场估值难以大幅扩张，后面必须靠业绩来推动。

相对来讲，下半年中下游产业的业绩修复能力确定性会更强。一是下游内需，有望结构性受益于疫情消退、复工复产及货币政策落地等因素，进而展开修复；同时因为很多大宗商品见顶，需求在增加，上半年受损于上游暴涨、需求下降的中下游领域，当PPI高位回落，核心CPI向上修复，中游、下游行业利润率有望改善和提升。

不过，下半年仍需警惕美国经济硬着陆和国内通胀超预期两个风险点。美国经济硬着陆的概率较高，将会对全球股市形成压制，特别是成长股，中国很难独善其身。在过去的几轮美国消费者和制造业投资预期下行时，国内的制造业景气也会明显下行，削弱独善其身的逻辑。而国内如果通胀过热，会对宽松的货币环境形成制约。

市场估值修复后挖掘性价比

4月底经过强势反弹后，A股在指数层面和结构层面，估值修复都已经比较充分了。清和泉资本表示，后续更多的是要“挖掘性价比”。

现在处于“高通胀、高利率和低增长”的投资周期中，通胀率和利率中枢抬升、宽松的流动性面临挑战、经济和市场的波动性加大。所以，PEG选股有望占优，更愿意用PEG的估值方法去寻找有持续增长的同时估值还合理的板块和股票。

未来重点关注如下板块：

大消费板块：长期来看，经济承压环境下居民的消费能力和意愿受到一定程度的影响，但稳增长政策的加码和落地不断提振市场对于经济复苏的信心。消费复苏的方向是确定的，只是程度需要跟踪观察。在疫情好转和经济复苏的预期下，选择以长期视角布局消费复苏中相对有确定性逻辑的板块和龙头公司，如白酒、食品等，看好具备消费升级潜力和集中度提升的结构化机会，同时关注成本下行带来利润改善的公司。

中药板块：在过去一年段时间，中药行业的政策扶持的力度不断在加大，包括够资格开中药的医院在过去一年多不断扩大，网点不断扩张。特别是进行国标升级之后，行业集中度也会提升。

高端制造板块；风电领域未来几年处在高速发展过程中，风电下游的运营商的投资回报率也处在不断抬升过程中，对风电投资需求也不断增加。

新材料板块：行业竞争格局目前稳定，包括供求变化，在未来一段时间都会呈现出比较好的趋势。