来源：估值之家

中创新航科技股份有限公司（以下简称“公司”）拟在香港联交所上市，华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“华泰金控”）为独家保荐人，华泰金控是华泰证券在香港的全资子公司。审计机构为罗申美，行业顾问为弗若斯特沙利文。公司拟在港交所筹资15亿美元，约合人民币100亿元（以下除特别说明外，货币单位均为人民币）。

公司是专业从事锂电池、电池管理系统及相关集成产品和锂电池材料的研制、生产、销售和市场应用开发的高科技企业。公司2021年在动力电池的出货量排名全球第七，中国第三，仅次于宁德时代、比亚迪，是近几年来中国动力电池领域蹿升的一匹“黑马”，进而备受投资者关注。

一、公司报告期各项财务指标显示不佳，背离同行业

上表是公司报告期损益表，收入分别为17.34亿元，28.25亿元和68.17亿元，2020年同比增长为62.96%，2021年同比增速为141.28%，由此看出2021年收入在加速增长。公司报告期毛利分别为8326万元、38467万元和37828万元，2020年同比增长362.01%，2021年在收入同比大增141.28%的情况下，毛利反而同比下跌1.66%，原因就是销售成本2021年同比大增163.81%，比收入增速高22.53个百分点。

公司报告期毛利率分别为4.80%、13.61%、5.55%。2020年同比暴增8.81个百分点，2021年同比却又大跌8.06个百分点，显示出极度不稳定的状态。虽然有上游原材料价格比如碳酸锂价格等波动的影响，但更多的是公司经营、管理、整合、拆分、重组等行为的综合反映。所以，我们认为，公司毛利率的剧烈变动，其实真正反映的是公司经营管理的不善，比如股东尤其是控股股东的变化，高管层的变动，公司遭受同行业起诉，公司战略的摇摆不定，兼并重组分拆业务频繁等。

1、公司报告期毛利率极度不稳定且大幅低于可比公司均值

【注】：比亚迪由于销售数据中包括汽车而没有单独披露动力电池毛利率等相关数据。

从上表可以看出，公司同行业上市企业最近三年毛利率平均值分别为30.80%、26.50%和22.45%，2020年同比下滑4.3个百分点，2021年同比下滑4.05个百分点，虽然逐期下滑，但趋势明显，就是随着动力电池行业的竞争加剧，为了夺取市场占有率，而被迫向下游行业让利，这是可以理解的，也是顺应这个残酷竞争激流时代的特征的。

再看公司，报告期于同行业上市企业相比，毛利率分别低26个百分点、12.89个百分点以及16.9个百分点。宁德时代2021年1305亿元的收入，毛利率高于公司20.73个百分点，这对于宁德时代来说就是271亿元毛利。这样的差距，可不是一丁半点，简直如鸿沟一样，也就是说，宁德时代，国轩高科在毛利率方面，已经把公司远远的甩在身后。我们说毛利率低的原因，无外乎两点：第一售价较低，第二成本较高。我们首先看售价，然后由售价推导出成本。

从上表可以看出，公司报告期动力电池销售占比最高，分别为81.3%、88.5%和89%，我们就重点分析动力电池的毛利率及销售价格。

上表是公司分产品毛利及毛利率明细，可以看出，公司报告期动力电池毛利率分别为5.2%、13.7%和5.5%，由于动力电池权重够大，基本上和动力电池的毛利率和公司整体毛利率相差不大。

上表是宁德时代和公司动力电池在最近三年的毛利率明细情况，可以看出，宁德时代动力电池毛利率在最近三年分别高出公司23.25个百分点、12.86个百分点和16.50个百分点。

【注】：国轩高科没有披露相关数据

从上表中可以发现，宁德时代最近三年动力电池的销售价格分别为0.96元/Wh、0.89元/Wh和0.78元/Wh，分别比公司高出10.34%、39.06%和21.86%，对比宁德时代最近三年毛利率比公司分别高出24.26个百分点、14.15个百分点和20.73个百分点，考虑到宁德时代动力电池最近三年占总销售收入的比率分别为84.27%、78.35%、70.19%，考虑到权重之后，即公司和宁德时代最近三年动力电池的销售都占公司绝大部分比率，动力电池的销售价格在暂时不考虑成本的情况下可以代表公司毛利率的水平。故以上仅就动力电池这个单一产品的销售价格来看，毛利率和价格呈正相关，即公司毛利率低于宁德时代，是由于动力电池销售价格低于宁德时代所造成的。尤其是2021年，两家公司和价格高度正相关，即宁德时代动力电池销售单价高于公司21.86%的情况下，毛利率亦同时高于公司16.5个百分点的情况下，得出两者的成本仅偏差0.99%，即几乎相等。计算过程如下：我们假设两者都销售一Wh，则宁德时代每销售一Wh的成本为：0.78*（1-22%）=0.6114，而公司则为：0.65*（1-5.5%）=0.6157。同理，计算出2020年宁德时代成本为0.6536，公司为0.5523，宁德时代2020年成本高出公司18.34%；2019年宁德时代成本为0.6869，公司为0.8248，公司高出宁德时代20.08%。

所以，公司报告期毛利率相比同行业宁德时代低的主要原因如下：

2021年，由于公司动力电池每Wh营业成本和宁德时代几乎相等（偏差为1%），所以在单位成本一致的情况下，公司毛利率低于宁德时代16.5个百分点的原因，纯粹就是因为宁德时代的单位售价高于公司21.86个百分点；

2020年，公司毛利率低于宁德时代12.86个百分点的原因，首先就是因为宁德时代的单位售价高于公司39.06个百分点；其次是宁德时代2020年单位成本高于公司18.34个百分点，以上二者综合原因导致的；

2019年，公司毛利率低于宁德时代23.25个百分点的原因，首先就是因为宁德时代的单位售价高于公司10.34个百分点；其次是宁德时代2020年单位成本低于公司16.72个百分点，以上二者综合原因导致的。

综上，公司报告期毛利率低于同行业宁德时代，最主要的原因就是售价低，其中2021年纯粹因为销售单价低，2020年销售单价低、成本也低，2019年是销售单价低、成本高。也就是说，销售单价低于同行业宁德时代是常态，报告期单位成本则极度不稳定，2019年忽高、2020年忽低、2021年持平，显示公司在销售提不上价格的情况下，对成本的控制也不是很到位，几无规律可寻。

2、公司报告期少计提质保金，涉嫌虚增利润5939万元

上表是公司在招股说明书中列示的公司报告期销售费用开支明细。我们可以看到销售服务开支占比最大，分别为61.1%、74.3%和78.4%，金额分别为3209万元、6119万元和12569万元，占比及金额均逐年提高，这其实就是公司在销售费用中计提的质保及售后服务费用。

上表是公司及同行业上市企业最近三年销售服务费占当期营业收入的比率及均值比较，可以看出，公司和同行业相比计提比率偏低，报告期分别低于同行业1.3个百分点、0.42个百分点和0.20个百分点。

宁德时代最近三年所计提的质保金占比一致比较稳定，在2.50%左右，三年平均为2.46%，和2020年中位数相等。国轩高科是逐年下降，2020年同比下降0.99个百分点，2021年同比又下降1.06个百分点，但三年平均为2.44%。

质保金通常宁可多提、也不能少提。国轩高科是2019年多提，但在实践中发现可能提的比率有些高，随即在接下来的两年内下调质保金的计提比率，但三年综合下来看，也在2.44%的水平。和宁德时代仅相差0.02个百分点，可见行业内的惯例是如此惊人的默契与一致。

我们说，不能轻易用同行业上市企业的经验数据来套用拟上市公司并力求一致，但质保金可以，就像人寿行业保险精算师必须要以人的寿命这一最基础的数据来衡量和设计各种保险产品一样，新能源动力电池质保金也是类似的最重要的参数指标。因为动力电池是新能源汽车最核心的部件，要确保驾驶人、乘坐人以及行驶过程中行人等人的生命和财产安全，就必须确保质保金计提比率在一个合适的范围，只有这样，才能为公司持久发展提供基础和保证。

估值之家参照宁德时代和国轩高科近三年平均质保金计提比率即2.45%的水平，公司报告期质保金少计提比率分别为：0.61%、0.28%和0.60%，公司每年少提质保金的金额分别为：1058万元、791万元和4090万元，三年合计少提质保金为5939万元。

3、公司报告期研发支出与可比公司相比金额偏低，2021年研发支出占营业收入比率偏低

从上表可以看出，公司报告期研发支出占比分别为7.84%、7.15%和4.18%。同行业上市企业平均占比分别为7.68%、7.25%和6.06%，虽然趋势都是一样的，即近三年同比逐期下跌，但公司2021年同比下跌2.97个百分点，而同行业上市企业2021年平均占比同比仅下跌1.19个百分点，下跌比公司趋缓了1.78个百分点。

本来公司2019年和2020年研发费用占比与同行业是站在同一起跑线上的，但跑着跑着，公司就落后了。2021年公司研发费用占比相比同行业上市企业平均水平，低了1.88个百分点。以宁德时代2021年研发支出占比高出公司1.72个百分点来说，就是22.43亿元的研发支出。这是非常庞大的数字。这也引申出绝对数量的概念。

估值之家认为，对于高科技企业来说，单纯从研发费用的绝对金额来看，只要研发费用绝对金额多，那么销售收入一般都比较高，因为只有科技含量高了，产品的销售单价就高，毛利率高了，那么利润就高，这基本上可以算是科技界的“真理”。中国科技界的领军企业华为就做出了表率：华为坚持每年将10%以上的销售收入投入研究与开发，2021年，研发费用支出为1,427亿元，约占全年收入的22.4%。近十年累计投入的研发费用超过8,450 亿元。2021年，从事研究与开发的人员约 10.7万名，约占华为总人数的54.8%。动力电池领域的龙头企业宁德时代，2021年研发支出金额76.91亿元，营业收入也于2021年突破1000亿元，达1304亿元，都符合我们上面描述的逻辑。

国轩高科虽然在动力电池的出货量上低于公司，研发费用却高于公司，2021年达6.44亿元，是公司的2.26倍。所以国轩高科的收入也高于公司，2021年国轩高科收入为104亿元，是公司的1.52倍。也符合我们上述逻辑。

由于宁德时代、国轩高科和公司都是以动力电池为主要收入来源的企业，故我们用研发费用除以动力电池出货量，即单位研发支出（亿元/ GWh）作为研发费用的核心研究指标，从上表可以看出，国轩高科最近三年该指标表现突出，分别为1.37亿元/ GWh，1.53亿元/ GWh和0.80亿元/ GWh，宁德时代由于体量巨大，该指标最近三年分别为0.74亿元/ GWh，0.76亿元/ GWh和0.68亿元/ GWh，相对比较稳定；公司最近三年逐期递减，分别为0.84亿元/ GWh，0.51亿元/ GWh和0.31亿元/ GWh，2020年同比衰减39.29%，2021年同比衰减39.22%。两年衰减的速率几乎一样，可见公司单位研发支出的每况愈下。同行业上市企业平均单位研发支出最近三年分别高出公司：0.22亿元/ GWh，0.64亿元/ GWh和0.43亿元/ GWh，可见公司在动力电池的研发上已近落后于同行，尤其是最近两年，每况愈下，也有可能是迫于上市业绩的压力，希望利润尽快转正，故压缩研发费用开支。

但估值之家认为，从长期看，研发是一个科技企业保持基业长青的不二秘诀，只有保持持续的研发投入，才可能有未来的持续发展。为了上市而压缩研发费用，不亚于釜底抽薪，对公司的未来发展埋下隐患。无论公司出于什么目的，压缩研发费用的开支，都会对公司未来持续发展造成不良影响，也会导致投资者用脚投票，从长期看，压缩研发费用开支，是最为短视的企业行为。

接下来我们要讨论的公司被宁德时代起诉侵犯知识产权事件，就是公司在高速发展过程中压缩研发费用造成的不良后果之一，我们称之为：偶然中存在必然。

4、 公司被宁德时代起诉侵犯专利

2021年7月21日，宁德时代在防爆装置、集流构件和电池、动力电池顶盖结构及动力电池、锂离子电池、正极极片及电池等五项发明与实用新型专利上，声称涉嫌侵权专利电池已搭载在数万辆车上为由向公司提出涉诉请求，要求公司及中航锂电（洛阳）有限公司（以下简称 “中航洛阳”）立即停止侵犯相关专利，包括但不限于停止制造、销售或许诺销售应用上述专利的相关产品；公司因涉嫌侵犯知识产权需向宁德时代支付1.85亿元（含发明专利临时保护期内应缴纳的专利费）；承担宁德时代所述因制止知识产权侵权产生的费用300万元。

2022年5月23日，宁德时代已向法院申请提升赔偿金额，要求公司赔偿5.18亿元。即在上述1.88亿元赔偿的基础上又增加了3.3亿元。公司对于上述知识产权侵权案件，虽在招股说明书中声称该涉诉事项不会对公司整体业务、财务状况以及经营业绩产生重大不利影响，但公司随即卖掉非全资附属子公司中航洛阳全部股权至大股东，也就是上述涉及宁德时代专利相关的诉讼方，被市场解读为公司在做隔离防火墙。

另外，2021年3月，宁德时代也曾以侵害实用新型专利为由，起诉塔菲尔专利侵权，一审获赔2330万元。这也从另外一个层面解读，作为动力电池领域的无冕之王-“宁王”，其在动力电池领域的霸主地位，实在是相当的稳固，如果公司被宁德时代起诉并被判专利侵权，除了将面临巨额赔偿之外，搭载该专利的电池产品从此不能售卖，必将是更为巨大的损失。

估值之家认为，上述宁德时代起诉公司侵权事件，无论公司胜诉与否，都将给公司的声誉蒙上一层阴影。公司最好的回击方式，就是起诉其他动力电池企业侵权，但这，毕竟需要的是实力以及江湖地位。

二、公司涉嫌“含泪”贱卖中航洛阳股权并由此导致潜在损失6.79亿元

上表是公司（彼时称中航锂电科技有限公司）2015年12月8日成立时的股权结构，中航洛阳虽仅持有公司30%的股权，但根据章程规定，行使公司51%的表决权，2019年4月，中航洛阳将其所持有的公司30%的股权悉数转让给成飞集成。并随之由成飞集成、金沙投资及华科投资对公司进行增资，2019年7月重组完成后，公司最终由金坛方控制。也就是说自公司成立之日起至2019年4月股权转让前，中航洛阳是公司的控股股东，2019年7月增资及重组完成后至今，金坛方是公司的实际控制人。

上表是中航洛阳截止2019年4月22日之前各股东持股比率。在2019年4月22日当天，成飞集成和金沙投资分别将其所持有的63.98%及9.38%合计73.36%的股权转让给公司，至此，公司持有中航洛阳73.36%股权，并是其实际控制人。成飞集成在2019年4月22日作价109428万元先转让了中航洛阳45%的股权予公司，后在当天又转让了18.98%中航洛阳的股权予公司，金沙投资亦在同一天转让9.38%中航洛阳的股权予公司，但18.98%及9.38%的股权转让，招股说明书未明确转让价格，我们根据同股同权的原理，且是同一天转让的，按45%股权作价109428万元，折算73.36%股权作价178392万元。

2020年12月24日，洛阳兴航将其持有的1.01%的中航洛阳股权转让给公司，至此，公司共计持有中航洛阳74.37%的股权。

2021年11月8日，公司将中航投资51%的股权作价113220万元即整体估值22.2亿元卖给关联方企业金城科技，至此，公司持有中航洛阳23.37%的股权，并将对中航洛阳控股股东地位变成关联方。

2021年11月12日，导弹研究院、顺盈投资、中关村国盛、中航投资及洪都航空将其所持有中航洛阳股权合计25.63%的股权卖给公司，至2021年12月31日，公司持有中航洛阳49%的股权。

2022年3月3日，公司与关联方金航控股达成最终协议，将中航洛阳49%的股权作价108780万元即整体估值22.2亿元卖给金航控股，至此，公司不再持有中航洛阳的股权，成为公司的关联方企业。

综上，公司在报告期间更换了实际控制人，即公司2015年12月成立至2019年4月之前，中航洛阳是公司的实际控制人，2019年7月至今，金坛方是公司的实际控制人，也就是说3年内公司更换了实际控制人，如果在A股，根据相关法律，公司除了可以在创业板上市之外，在深圳主板、上海主板及科创板均无法实现上市，这可能也是公司舍近求远，选择在香港联交所上市的原因。大家都知道，像公司这样的“黑马”级动力电池企业，备受A股青睐，动力电池出货量第一的宁德时代，曾于2021年12月2日，最高市值到达16036亿元的高度；动力电池出货量第二的比亚迪，于2022年6月13日盘中创10291亿元历史最高市值。公司动力电池国内排名第三，如果在A股上市，市值将会是多少？肯定会让投资者浮想联翩，所以公司不会轻易放弃A股，现在的选择，我们的猜测，是公司无奈情况之下做出的博弈，要么是跟时间赛跑，要么就是有软肋，要么就是有硬伤，要不然，谁会丢下A股的西瓜，跑去港股捡芝麻？

中航洛阳先是公司的控股股东，然后变成公司的子公司，最后变成关联方，其股权在公司进进出出，实在是让人眼花缭乱。让人感叹既看不懂，也表示无法理解。公司高价买中航洛阳的股权，低价再卖给关联方，买入价为257546万元，卖出价为222000万元，潜在净亏损35546万元。基本上是高价从中航工业系统手中买入中航洛阳的股权，再转手低价卖给金坛方系统内的关联方。公司像极了一个中介，一个搬运工，中航洛阳像极了一个“烫手的山芋”，一个“鸡肋”，其股权被公司来回倒腾。但结果不容忽视，那就是公司涉嫌来回给控股股东输送利益，而损失的是中小股东。

但真实情况却是，中航洛阳相对于公司而言绝不是“鸡肋”和“烫手的山芋”，反倒是“宝藏”，是必不可少。中航洛阳2009年9月14日在洛阳成立，成立之初，是导弹研究院的全资子公司，而导弹研究院是隶属于中航工业的事业单位，中航洛阳主要从事动力电池及储能系统产品的设计、研发、生产及销售。在 “贱卖”掉中航洛阳51%控股权之后，公司在2021年12月17日与中航洛阳签订知识产权转让协议，以3.24亿元的代价从中航洛阳手中买下500多项专利的所有权，并于2021年12月31日与中航洛阳签订了为期一年（即2022年1月1日起至2022年12月31日止）的委托加工协议。公司一方面委托中航洛阳生产民用动力电池产品及储能系统产品加工服务，另一方面与中航洛阳幕后的实际控制人金坛方（即与公司为同一实际控制人）签订了一系列的不竞争协议，从而避免同业竞争，确保公司在香港联交所的上市地位，因为同业竞争是所有交易所的底线，这个不容触碰。公司既然买了专利，按道理应该可以自行生产，但依然委托中航洛阳进行生产，就像我们在高中时候都学过原子弹的制造原理，但实践中仍然感觉无从下手一样。可见，动力电池的生产技术相当程度上是掌握在中航洛阳手中。

从上面我们的分析可以看出，公司在一买一卖中航洛阳的股权中，已经导致潜在净损失6.79亿元（如果不卖，则无需支付3.24亿元的专利购买费）。这几乎是血亏的买卖。

由此可见，公司转让中航洛阳的股权，不是自愿的，而是被迫的，是有难言之隐。我们认为，让公司苦不堪言并下定决心卖掉中航洛阳的导火索就是宁德时代起诉公司专利侵权。详情我们上面已有论述。接下来我们从时间脉络上对这个案件再次进行梳理。

估值之家注意到公司自2019年4月22日成为持有中航洛阳73.36%股权的实控人之后直至2021年7月21日，即宁德时代起诉公司专利侵权之日止，股权除2020年12月24日又收购洛阳兴航1.01%股权这一微小变动之外，很稳定。在被宁德时代起诉111天之后的2021年11月8日，公司突然将持有的中航洛阳51%的控股权拱手转让给关联方金城科技，四天之后又买了五位中小股东所持有的中航洛阳合计25.63%的股权，然后112天之后的2022年3月3日，又将剩余49%的股权清仓转卖给关联方金航控股，这种频繁的股权操作以及壮士断腕的果敢手段，似乎在和中航洛阳做切割，这不得不让人浮想联翩：被宁德时代起诉的重要性以及严肃性，似乎是这种涉及专利侵权的案件已经严重影响到了公司的战略，甚至可以说，如果不做切割，公司便不能够上市。

所以公司的战略就是，扫除一切障碍，即便挥泪斩马谡，也要尽快实现上市，尽快在资本市场融资，尽量多的抢占市场份额，不要被宁德时代和比亚迪甩下战车，不要被追赶者国轩高科、远景动力、蜂鸟能源、欣旺达等迎头赶上，凡此种种，都是当务之急。

估值之家可以感知到的是：当下公司第一要务就是与时间赛跑，种种乱象背后，有一种时不我待的紧迫感，并夹杂强烈的危机感及竞争意识。