智氪丨半年蒸发300亿，摩飞背后的小家电龙头「卷」不动了

作者 | 黄艳阳

编辑 | 黄绎达

2020年，受疫情催化，国内外新兴品类小家电的需求开始急速升温，且自20年Q2起，国内产能优先于国外恢复，国内小家电出口企业普遍迎来了业绩和股价的双升。其中，新宝股份同期的营收同比增长44.6%，净利润同比增长67.9%，股价从年初的16.5元/股飙升至年底的52.3元/股。

2021年，由于小家电需求在疫情期间透支，叠加折旧周期未到，在去年的高基数之下，小家电的新增需求难以支撑起企业延续高增长。不仅如此，在上游成本端， PPI显著走高、人民币持续升值，小家电出口企业的盈利空间受到了双重挤压。2021年，新宝股份的营收同比上升13.1%，净利润同比下滑28.6%，业绩增长乏力的同时，股价也迎来了戴维斯双杀，在年底跌回了24.7元/股。

2022年，疫情再次在华东等地爆发，但与20年不同的是，本轮疫情之下，需求因为物流受阻无法被顺利传达，且居民更多关注于生活物资的压力，小家电的需求并未出现如20年疫情般的高增。因此，需求不足、成本端压力仍未缓解，新宝的业绩增长延续放缓趋势，股价也未出现明显反弹。

图一：2020年至今新宝股份的股价走势    资料来源：wind

代工基因浓厚 

新宝股份主营新兴小家电的生产销售，其中，超7成产品为厨房小家电。2021年，公司实现营收149.12亿元，同比上升13.05%，净利润1.87亿元，同比下降28.58%。

图二：2018-2022年新宝股份的营收及净利情况    资料来源：wind、36氪整理

海外的小家电市场起步较早，需求也更为成熟，自成立之初，公司便以海外业务作为经营的重点，如今已成长为国内小家电行业出口龙头，海外市场也成为了公司的业绩支柱。2021年，海外市场的营收占比78%，毛利占比65.2%。

业绩结构中的差异主要系海外代工业务处于价值链底端，盈利能力较弱，国内业务以发展自有品牌的OBM模式为主，盈利能力更强。2021年，公司的海外代工业务的毛利率为14.7%，国内市场的毛利率为27.8%。

图三：2021年新宝股份的营收及毛利占比    资料来源：wind、36氪整理

也正是公司以海外代工为主的业务特点，决定了其盈利水平在内销为主的小家电行业中不具备优势。2021年，公司的毛利率为17.6%，落后可比公司8-32个百分点，净利率为5.5%，落后可比公司1-8个百分点，毛利率、净利率在行业中均处于垫底水平。

图四：2019-2022年新宝及其可比公司的毛利及净利水平    资料来源：wind、36氪整理

费用端来看，公司的销售费用率均维持在较低水平，2022Q1，公司的销售费用率仅为2.7%，可比公司均在10%以上，其中差别亦与的业务特点有关。由于公司在海外的业务占比高，主要为飞利浦、西门子等企业做代工，合作关系较为稳定，销售费用也较低。国内市场以营销较重的OBM模式为主，但从历年的数据来看，营销投入在行业里处于较低强度。

图五：2019-2022年小家电企业的营销费用率    资料来源：wind、36氪整理

小家电企业，得爆款者得天下

随着国外业务不断扩大，公司的增长水平开始边际递减，在低毛利率下，寻找第二增长曲线的必要性开始凸显。近年来，公司开始以代理销售和自有品牌模式开拓国内市场，2019-2021年，公司国内销售的年复合增长率达到了40%。

与国外不同，国内的小家电行业分为传统小家电和新兴小家电，传统小家电以豆浆机、电饭煲、料理机为核心品类，单品规模较大，代表企业为九阳、苏泊尔等，新兴小家电旨在抓住长尾市场，品类数量多，单品规模小，代表企业为新宝股份、小熊电器等。

两个细分市场在增长逻辑上亦有不同。传统小家电市场渗透率较高，行业增长以价格驱动，新兴小家电市场渗透率较低，产品不一味的走低价路线，行业增长更看重数量驱动。因此，对于小家电企业来说，得爆款者得天下。

从果汁机到料理锅到搅拌杯，新宝股份独家代理的摩飞也已成为了小家电行业当之无愧的“爆款制造机”。现如今，摩飞的产品线已从厨房小家电拓展至生活电器领域。

图六：摩飞部分产品线的演变    资料来源：中金公司

那么，摩飞究竟是如何成功打造这些爆款的呢？

首先，是摩飞极强的产品力。具体来讲，产品力表现为符合当下审美特质、满足受众需求细节、激发分享欲望的附加属性三大要素。满足这三大要素的产品能给用户带来超预期的体验感受，增加其在社交圈传播的主观能动性。

以摩飞的“拳头产品”多功能锅来说，在外观上，多功能锅的“英伦风”设计具备高颜值属性，十分符合当下年轻人的审美需求；在功能上，多功能锅实现了对电磁炉、炒锅、蒸锅等一系列厨具的替代，满足了用户以节省空间为前提的多样需求；除此之外，多功能锅作为当下市场上的全新品类，具备的新鲜感和稀缺性，很大程度上激发了用户的分享欲，促使用户在垂类APP以及社交平台大量传播。

图七：摩飞多功能锅    资料来源：摩飞官微

再次，是摩飞极强的渠道力。2014年，英国品牌摩飞进入中国市场，由于对中国的电商渠道以及年轻用户喜好的认知不足，其推出的产品并没有在市场上掀起半点浪花。

2017年，新宝拿下了摩飞在中国的独家代理权。在当下，小家电的线下渠道已被美的、苏泊尔、九阳三大小家电巨头占领，与此同时，国内的移动互联网正在快速兴起，小家电的渠道正面临着巨大变革。

擅长营销的新宝敏锐地抓住了这一窗口，从2016年开始，公司在“下厨房”、“什么值得买”、“妈妈网”等垂类社区平台投入大量内容营销爆款榨汁杯。随后，在热门公众号、小红书、微博和头部主播的直播间等种草平台营销另一爆款多功能锅。

运用社交及内容APP，通过“线上内容种草吸引流量，第三方平台完成交易转化”这一新型的营销模式，迅速占领了消费者心智，在新宝股份的扶植下，摩飞成为引爆市场的现象级产品。2021年，摩飞实现销售收入16.6亿元，占公司国内收入的比重达到了50.5%。

图八：摩飞品牌的销售情况    资料来源：wind、36氪整理

作为摩飞成功的推手，新宝股份展现了优于同行的产品力与营销力。

产品力上，由于代工厂的禀赋，新宝股份与飞利浦、西门子、松下等国际一线品牌保持密切的联系，并拥有了一个全球化的小家电数据库。通过分析这些需求数据，公司能在快速迭代的小家电市场中，实现相对精准的趋势预判。不仅如此，二十余年的代工经验，新宝在专利储备上也是领先了同行一大截。

图九：新宝股份及可比公司专利申请数量 资料来源：智慧芽

营销力上，定量来看，新宝股份每一元的OBM业务增长仅需花费0.09元的广告费用，分别对比小熊和北鼎分别需要0.32元和1.08元，新宝目前的营销效率国内高于同行。

图十：2021年新宝及其可比公司营销效率对比    资料来源：公司财报、36氪整理

新宝股份值得投资吗？

在行业层面，短期内，疫情带来的需求高增不可持续，中期内，对比于白电、黑电等板块，小家电与地产的关联度并不高，在今年地产边际宽松的大背景下，可能不能带来显著的需求增长。

长期来看，在欧美市场小家电高渗透率的背景下，小家电折旧周期较短，更新换代的需求将维持行业规模持续稳定增长。作为小家电出口大国，中国承包了全球近半数的小家电出口，在全球小家电订单集中化的趋势下，凭借现有工业基础的优势，我国小家电出口的份额有望持续提升。

图十一：2019年全球小家电出口额占比    数据来源：中国家电协会、36氪整理

从上游的原材料来看，小家电的原材料成本占到了总成本的近8成。铜作为新宝产品中最重要的原材料，铜周期对公司利润会产生较大的影响。目前，铜价正处于历史高位，随着美联储加息缩表的推进，短中期内再度大幅上涨的可能性不大。所以，新宝股份也有望在原材料价格回落后，进一步释放利润空间。

汇率方面，近期美元汇率出现升值，利好出口。其逻辑在于，一方面出口企业的合同以美元计价，但生产过程和原材料采购都在国内并以人民币计价，美元升值拉高了外销的毛利水平；另一方面美元资产价格增加，增加了汇兑收益。

图十二：美元对人民币的汇率情况    资料来源：wind

在企业层面，海外市场的代工生意能在短期内为新宝股份提供一定的业绩支撑，但长期来看，潜力更大的国内市场才是公司的业绩弹性。

然而，国内小家电市场的渗透率不高，产品更换周期虽短，但以功能替换为主，爆款的长尾效应不强。因此，源源不断地打造爆品，是新宝突破成长瓶颈的关键。

近年来，厨房小家电市场增速放缓，今年2月，摩飞试图通过切入洗地机这一增速较快的细分赛道，打开第二成长极。

图十三：摩飞洗地机    资料来源：企业官方

对比产品来看，目前市面上主流的洗地机品牌，如添可、必胜，均是运用气尘循环技术，该技术是通过电机和气体吸走灰尘和杂质，转速是清洁能力的关键。摩飞推出的洗地机是以水尘循环作为底层技术，运用高分子材料吸附灰尘，与气尘循环相比，水尘循环虽然具有轻量化、低噪音、长续航的优势，但在最重要的吸尘效果上存在劣势。

从洗地机行业来看，洗地机的渗透率低，市场仍处于发展前期，行业要想迎来大规模的爆发，仍需较长时间的积累及消费者教育。新宝股份在这个行业不具备先发优势，产品性能上也不具备绝对的竞争力，因此目前来看，切入洗地机这个赛道在中短期内并不会为公司带来明显的业绩增量。

图十四：同价位洗地机横向对比    资料来源：淘宝、36氪整理

从投资的角度分析，近年来，海运价格持续位于高位、国际贸易环境恶化等因素均导致公司的利润承压，估值也处在历史低位。且中短期内，原材料周期见顶，美元升值、海运价格回落、RCEP生效、国际贸易环境改善等均利好出口企业，公司也有望迎来业绩修复。

2022年6月7日，公司与MORPHY RICHARDS LIMITED签署了《谅解备忘录》。拟收购摩飞在中国及英国、爱尔兰、新西兰和澳大利亚的所有的已注册和未决的商标。本次收购一劳永逸地解决了国内商标使用权授权经营问题，消除摩飞品牌被收回的风险。

长期来看，公司的营销与研发能力尚佳，摩飞在竞品中已具备相当的竞争优势，而且品牌授权的问题也已解决。但由于小家电爆品的生命周期短，摩飞能否持续打造爆品，亦或是公司能否“再造摩飞”，才是跑出更为长期行情的关键。

图十五：新宝股份的估值情况    资料来源：wind

图十六：36氪财经

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