“S基金本质上依赖的还是直投能力” 在谈到歌斐对S基金的判断上，歌斐资产私募股权投资合伙人郭峰一针见血。

今年是歌斐资产S基金的第十年，也是歌斐S系列第六期基金边募边投的一年。经过10年的洗礼，歌斐S基金不负众望地提交了一份亮眼的成绩单：依靠歌斐独特的DSG（直投+S基金+母基金）生态和深度的行业认知，歌斐已经建立了覆盖超30家主流GP的核心池，搭建了超过50人的独立研究中心，投资覆盖超7000个项目。

这份成绩单的背后除了10年的丰富经验，还蕴藏了歌斐S基金独特的策略打法、理性的投资节奏、持续的复盘能力和专业的行业认知。

节奏感

过去2年，一级市场经历了过热到过冷的周期调整：一些即时热点和风口项目从大量融资、大肆烧钱快速过渡到估值下调、融资受阻的状态，行业内的一些投资人的投资节奏因此被打乱，甚至有些投资人因为信心不足停止了投资。

但郭峰认为，只有保持理性的投资节奏，才能穿越周期，维持基金的长期运转。因此，尽管近期外部宏观环境在持续地波动，但郭峰和他的团队的脚步从未放缓，他们依然在积极的寻找机会，搜索有价值的底层资产。只是在决策出手的时候会比以往更克制、更谨慎。

相较于其他PE投资，经济环境的波动在一定程度上为中国S基金市场的发展带来了一些契机：和二级市场相似，一级市场的项目估值也在经历明显的回调，尤其是近一年半来，项目估值下调明显：为了顺利退出，主流的GP们都放开了对S交易的限制，老股转让价格普遍低于7折，一些资产包的报价甚至下跌50%。

作为歌斐S基金目前的掌舵人，郭峰认为应该理性的面对经济环境的变化，控制好投资的节奏。而歌斐S基金的节奏就是不畏惧也不激进。

“我们会按照季度频率持续跟踪核心GP基金的项目进展情况，并对其进行更新估值和报价，主动、积极地寻找交易机会；但我们不会急于出手，一旦出手，就说明我们对资产本身价值、估值和定价是认可的。”郭峰这样说。

目前歌斐S6期的募资进展已经过半。尽管目前整个S基金市场发展迅速，但歌斐S6期基金规模还是有所克制。郭峰坦言，目前歌斐并不想把步子迈得太大，也在有意识地拉长本期S基金的募资节奏，这里面饱含了歌斐团队深远的思考。

首先，和一些偏好大刀阔斧风格的基金不同，歌斐最看重的是LP的利益。在目前经济环境不明朗、投资人情绪普遍低迷的背景下，歌斐主动拉长了募资节奏。

其次，拉长募资节奏也是为了和投资的节奏想匹配。郭峰认为，随着市场估值的调整，下半年S市场将逐渐进入一个更好的交易窗口期，“正好可以利用这个时间点，和投资人多做沟通，把基金募集的基础做扎实。当市场进入到一个比较合理的交易区间时，我们再积极去做更多的交易动作。”

作为行业老兵，郭峰不无感慨：不仅是S基金，在整个私募行业，太多管理人沉沉浮浮，有一些管理人步子迈得太大，规模增长过快，投资能力和基金业绩跟不上；也有一些管理人没能抓住市场机会，规模发展不够，后续逐渐被淘汰。究其原因，他们都没有清晰的节奏感。而投资，最忌讳被市场情绪控制。

乐观、谨慎且扎实

外行人看热闹，内行人看门道。在S市场，一些新进的玩家也在仰视有10年S经验的歌斐。在一些S交易中，歌斐往往会被同行推为领头者，原因就在于歌斐S交易的能力足够专业。

如果有人留心观察会发现，近期郭峰团队看得比较多的都是五年前成立的VC基金。这是一条属于歌斐资产的隐性打法：既乐观又谨慎。

乐观体现在他们长期看好中国S市场的发展和蕴藏的无限投资机会。谨慎则表现在他们对短期市场发展走向的判断。比如重点覆盖成立了5年左右的VC基金，郭峰有几重考量：1）成立五年的VC基金已经经历了周期的考验，底层的优质项目价值已经凸显；2）VC基金估值泡沫尚可，歌斐有相对充足的安全边际。

提起歌斐，很多人第一时间想到的一定是歌斐擅长做S交易，但鲜少有人会思考为什么歌斐具备做S基金的禀赋。

相比于VC/PE的直投，S交易更像是“苦活累活”：做S基金，首先需要对数据进行大量的沉淀和积累，否则是无法对资产包做出快速有效的判断。

歌斐内部建立了自己的核心GP池，目前已有30多家核心GP入池，且每年在动态调整和更新中。

“谈判的过程肯定是艰苦的”，郭峰坦言。一笔S交易不仅需要对项目本身做详尽的尽调，还需要和多方进行沟通：不仅涉及到GP，还有GP背后的LP，只要任何一方、一个环节出现了问题，这笔交易就有可能前功尽弃，“投资本身就是一个痛苦的过程，这迫使你必须把每一个环节都做得很扎实。”

为了这份扎实，歌斐搭建了独特的DSG（直投+S基金+母基金）生态。对S基金来说，G和D分别为S提供了“看得见”和“看得懂”的势能。歌斐是众多头部管理人的长期战略合作伙伴，也是多家顶级创投基金从首支基金开始的基石投资人，这保证了歌斐能长期、持续“看得见”市场上最优质的转让标的；同时，得益于直投的能力为S提供了行业图谱，歌斐还能对标的做出迅速的估值判断，确保能够“看得懂”。

歌斐资产常务副总经理彭静对投中网分享了一个案例：去年，歌斐资产完成了一个复杂交易，组合里既包括老一期的基金份额、新一期基金的Primary份额，还包括了直投项目的额度，底层的项目覆盖医疗、科技等多个领域，且要协调多个交易主体的诉求。最终，团队在3个月内调动了DSG的资源和能力，高效完成了全部的交易。

郭峰一言以蔽之：S基金的投资正更加依赖不断完善的组织力和系统作战能力，而不是个人英雄主义，“功夫扎实了，大部分时候就已经立于不败之地了”。

真的在复盘

歌斐资产董事长殷哲很理性，他认为即使中国S基金没有海外10%渗透率那么高，至少也会在3%-5%这个体量。然而有一个说法不能忽略，现在的S基金似乎叫好不叫座，雷声大雨点小。

殷哲认为，这归咎于中国S市场缺少专业的S交易管理人，“Secondary的投资要求具备的是复杂的综合能力，而不是单一能力，与普通的VC/PE不同，在一个行业上面具备行业深度就能做投资，S基金还牵涉到选择和分析基金、如何抓住交易机会，既要对母基金有比较广的覆盖和基础，也要有直投的判断能力和估值能力。”

如果说将管理能力视作一家S基金的基本功，那么基金的复盘和迭代能力则是这家基金能否在业内拔得头筹的胜负手。

郭峰团队从未停止过复盘，策略也在不断的迭代，“大家都知道复盘这个词，但自己是不是真的在做复盘，就另当别论。”

郭峰的潜台词有两句，一是复盘时是否足够冷静，二是复盘后是否真有迭代。

“复盘是要认真分析过去的打法，包括它的优、缺点，同时重新审视过去这些基金的业绩，找到业绩不及预期或超越预期的真正归因。通过毫无保留地自我剖析，就能够找到持续迭代的方法。”

郭峰的话极具说服力。

2013年歌斐刚开始做S基金时，投资较为分散，投资分散有利有弊，利在于降低了风险，弊则是回报速度变慢，客户回款体验变差。

经过复盘，歌斐放弃了这种策略，选择了相对集中的打法，对于看准的份额，敢于下重手。

“特别好的交易机会本身就不多，下重注才会有更好的回报”，郭峰这样表示。

迭代的不仅仅是投资布局，还有歌斐的组织能力。从早期单纯的母基金团队，到现在包含母基金、四大行业投资组、歌斐研究中心、独立的尽调团队和估值团队的DSG生态，歌斐的DSG资源高度协同作战，这大大提升了获取优质S份额的机会。

在投资策略上，歌斐也在传承的基础上不断创新，在坚持以核心GP的核心基金为主要投资标的的基础上，歌斐重点在科技等国家战略方向上适当增加布局专业的早期行业基金，以及通过基金重组和接续等方式以有吸引力的价格收购优质的资产，期待提高整体回报水平。

正是歌斐实打实的复盘迭代，让歌斐储存了一批忠实的LP客户。资深投资人张先生给歌斐资产S基金打分9分。歌斐在GP端也建立了一定的影响力，达晨财智认为，歌斐是市场上最专业、影响力最强的母基金管理人之一，具备做S基金的天然基因。

从2020年的中国S基金元年，到今年S市场的日渐火爆，中国的S市场无疑有着巨大的发展潜力。歌斐资产将S基金视为投资马拉松的最后十公里，现在来看，这十公里歌斐S基金做到了一步一个脚印。

“我们不担心竞争者，甚至欢迎竞争者，因为歌斐S基金会一直是行业里的头部玩家”，这是郭峰的自信，也是歌斐的自信。（文/喜乐，来源/投中网）