BitMEX创始人：稳定币的最佳设计方式应当是怎样的？

作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人

编译：饼干，链捕手

以下表达的内容均为作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应解释为从事投资交易的推荐或建议。

我们几乎无法控制人类为什么存在于这个宇宙。作为一个文明，我们花费了过多的能量，为动荡的地球带来平静和停滞。仅仅是在我们的住宅和工作场所内上下调节温度就需要消耗大量能源。

因为我们本能地明白，人类只是随风飘扬的芦苇，赋予了个人和机构巨大的力量。政客告诉我们有一个计划，企业负责人规划了未来的道路，我们希望能一直获得成功。但是现实一次又一次地抛出意想不到的难题，领导人制定的计划往往会落空。但是我们能做些什么，一次又一次地尝试？

正如公民社会表现出从容一样，为文明提供动力的金钱也必须保持稳定。法定货币旨在随着时间的推移缓慢贬值。当参考过去的法币购买力时，人类无法理解数十年或数百年的购买力损失。我们习惯于相信今天的美元、欧元、日元等将在明天可以购买相同数量的能源。

比特币及其引发的加密运动的行为极为悲怆。中本聪本质上是一个革命者，加密信徒们的爱与怒导致了比特币相对于法定货币和纯能源本身之外的价格波动。虽然信徒们宣称以坚定的信念接受这种波动，但我们只是人类，有时候会放弃金本位。在困难时期，稳定币向我们展示了它们甜美的旋律，但许多人没有认识到，它们与我们希望创造的金融世界根本不相容。

许多人问我对稳定币的看法。最近围绕 Terra 的美元稳定币 UST 与 1 美元挂钩的波动促使我开始撰写一系列关于稳定币和中央银行数字货币 (CDBC) 的文章。这两个概念与主导全球金融体系、以债务为基础的部分银行体系的基本性质相互关联。

本文将探讨区块链稳定币的广泛类别——包括法定资产支持、超额抵押加密、算法和比特币支持的稳定币。虽然目前还没有行之有效的解决方案，但本文的最后一部分将涉及我目前的看法：基于比特币并与美元挂钩的稳定币，也是以太坊虚拟机 (EVM) 兼容的 ERC-20 资产，这是将这两个不兼容的系统结合起来的最佳方式。

在这个市场下行波动加剧的时候，唯一的安慰是我们的呼吸。我们的行动和思想不是完全受理性控制，所以我们必须缓慢、有条不紊、有意识地吸气和呼气。只有这样，我们才能忠实地传播讲主的美言。

“弗雷曼人有句谚语：'上帝创造了 Arrakis 来训练信徒。' 人不能违背神的话。” —— Paul Atreides, ‘Dune’

法定资产支持的稳定币

正如此前文章《I Still Can't Draw A Line》中解释的那样，银行是运营法定价值的公用事业。他们帮助个人和组织开展商业活动。在比特币区块链出现之前，银行是唯一可以执行这些功能的可信中介。即使比特币出现以后，银行仍然是最受欢迎的中介，这使得某些银行甚至做出鲁莽的行为，因为他们认为政府可以印钞票，为他们的行为提供救助。

银行在用户转移价值的时间和费用方面收取非常可观的税。鉴于我们现在可以使用即时且近乎免费的加密通信方式，我们没有理由继续在传统银行上支付这么多费用并浪费这么多时间。

比特币创建了一个具有竞争力的点对点支付系统，时间和金钱成本都很低。对许多人来说，习惯了以法定货币和能源（即一桶石油）为基准，而比特币极易波动。为了解决这个问题，Tether 使用建立在比特币之上的 Omni 智能合约协议创建了第一个与美元挂钩的稳定币。

Tether 在公共区块链上创建了一种新的数字资产类别，由银行机构持有的法定资产 1:1 支持，我们现在将其称为法定支持的稳定币。在 Tether（也称为 USDT）和 USDC 之后，各种其他由法币支持的稳定币如雨后春笋般涌现，每个项目持有的法币托管资产（AUC）随着对代币增长而激增。目前，USDT 和 USDC 合计拥有超过 1000 亿美元的法定 AUC。

因为比特币经济缺少基础设施，我们的支付手段仍然用美元或其他法定货币。由于传统法币发送和接收方式非常昂贵和复杂，绕过银行支付系统并以低成本即时发送法币是一件非常有价值的事情。我宁愿在向某人发送 USDT 或 USDC，也不愿使用昂贵的全球法定银行支付系统。

这类稳定币的根本问题在于，它需要有意愿的银行接受支持该代币的法定资产。稳定币的交易费用没有落入银行家的口袋，但银行持有这些巨额法定资产是有成本的。众所周知，中央银行破坏了商业银行的借贷业务模式，这使得它们不可能同意商业银行持有数十亿美元的协议来实现去中心化。

法定货币支持的稳定币想要使用银行的存储设施，但不为此支付任何费用。对我来说，这种策略将无法生存。几十亿可能没有问题，但期望商业银行允许法定支持的稳定币的 AUC 达到数万亿美元是不可能的。

法定货币支持的稳定币不会成为支持 Web3 或真正去中心化的全球经济的支付解决方案。他们不可能成为快速、低价和安全连接实体世界的数字支付服务。当美联储禁止 Silvergate 银行成为 Facebook 的 Diem 稳定币的合作伙伴时，我们看到了这种不协调。由于 Facebook 的用户群过于庞大，如果 Diem 推出会立即成为全球最大的流通货币之一。它将与传统法定货币直接竞争，这是不允许发生的。

稳定币的下一个迭代是一系列项目，这些项目对主要加密货币进行超额抵押，以保持与法定价值挂钩。

超额抵押稳定币

简而言之，这类稳定币允许参与者铸造一个锚定的法定代币以换取加密抵押品，其中最成功的是 MakerDAO。

MakerDAO 有两种货币。Maker (MKR) 是管理系统的代币。它类似于银行的股份，但银行的目标是资产大于负债。这些资产是主流加密货币，如比特币和以太币，MakerDAO 在收到加密资产后承诺创建与美元挂钩的代币 DAI。

1 DAI = 1 美元

用户可以用一定数量的加密抵押品从 MakerDAO 借 DAI 。由于加密抵押品的价格可能会以美元价值下跌，因此 Maker 将以编程方式清算质押的抵押品以满足 DAI 贷款。这是在以太坊区块链上完成的，操作流程非常透明。因此，Maker 的清算的水平价格是可以计算 。

这是 DAI 与其 1 美元挂钩的百分比偏差图表，读数为 0% 意味着 DAI 完美地保持了挂钩。Maker 在保持美元挂钩方面做得很好。

该系统非常强大，因为它数次在比特币和以太币的价格暴跌中幸存下来，其 DAI 代币在公开市场上仍保持接近 1 美元的价值。这个系统的缺点是它是超额抵押的。它实际上消除了加密资本市场的流动性，以换取挂钩法定资产的稳定性。众所周知，停滞是昂贵的，而波动是免费的。

MakerDAO 和其他超额抵押稳定币的 f(x)：完全耗尽了生态系统的流动性和抵押品。Maker 代币持有者可以选择将风险引入商业模式，通过借出闲置的质押物来换取更大的收入。但是，这会将信用风险引入系统。谁是支付加密货币正利率的可靠借款人，他们承诺什么抵押品？那抵押品是原始的资产吗？

法定部分银行业务的好处是，该系统可以成倍增长，而不会耗尽所有货币的抵押品。这些超额抵押的稳定币填补了一个非常重要的利基市场，但由于上述基本原因，它们始终是利基市场。

稳定币的下一次迭代旨在完全消除与任何“硬”抵押品的链接，并且仅由花哨的算法铸造和燃烧方案支持。从理论上讲，这些算法稳定币可以扩展以满足全球去中心化经济的需求。

算法稳定币

这些稳定币的既定目标是创建一个具有小于 1:1 加密或法定抵押品的锚定资产。通常目标是使用“硬”抵押品之外的资产来支持锚定的稳定币。鉴于 Terra 是当前的主题，我将使用 LUNA 和 UST 作为示例来解释算法稳定币的机制。

LUNA 是 Terra 生态系统的治理代币。

UST 是一种与 1 美元挂钩的稳定币，其“资产”只是流通中的 LUNA 代币。

以下是 UST 与 1 美元挂钩的工作原理：

通胀：如果 1 UST = 1.01 美元，则 UST 与其挂钩的价值被高估。在这种情况下，该协议允许 LUNA 持有者将价值 1 美元的 LUNA 换成 1 UST。LUNA 被烧毁或退出流通，UST 被铸造或投入流通。假设 1 UST = 1.01 美元，交易者赚取 0.01 美元的利润。这会推动 LUNA 价格，因为它的供应量减少了。

通缩（现在所处的位置）：如果 1 UST = 0.99 美元，那么 UST 相对于其挂钩汇率被低估。在这种情况下，该协议允许 UST 持有者将 1 UST 换成价值 1 美元的 LUNA。假设你可以用 0.99 美元购买 1 UST 并兑换 1 美元的 LUNA，将获利 0.01 美元。UST 被烧毁，LUNA 被铸造。这会导致 LUNA 价格下行，因为它的供应量在下行过程中增加。最大的问题是，现在拥有新铸造 LUNA 的投资者会决定立即出售它，而不是抱着价格上涨的希望持有它。这就是为什么当 UST 以大幅脱锚的价格交易时，LUNA 面临持续的抛售压力。

在 Web3 去中心化经济体的商业中使用的 UST 越多，LUNA 的价值就越高。这种铸造和销毁机制在上升的过程中非常有用。但如果 UST 无法扭转其下行趋势，那么死亡螺旋可能会从无限期铸造 LUNA 开始，以试图让 UST 回归与其挂钩。

所有算法稳定币都具有治理令牌和挂钩稳定币之间的某种铸币/销毁相互作用。所有这些协议都有一个相同的问题：当锚定稳定币的交易价格低于法定挂钩时，如何增加人们恢复挂钩的信心。

由于死亡螺旋现象，几乎所有算法稳定币都失败了。如果治理代币的价格下跌，那么支持锚定代币的治理代币资产就被市场视为不可信。那时，参与者开始抛售他们的挂钩代币和治理代币。一旦螺旋开始，要恢复人们对市场的信心非常昂贵和困难。

死亡螺旋不是开玩笑，这是一场基于债务银行系统的信心游戏。但是，该游戏没有政府可以强制用户使用该系统。

理论上，追求利润的人应该愿意无视抵押品的下跌来保存算法协议，以获取凭空创建的治理代币的巨额利润。但这只是假设。

这是 UST 与其 1 美元挂钩的百分比偏差图表。与 MakerDAO 一样，0% 意味着挂钩是坚如磐石的。正如你所看到的，一切都很好，直到 UST 脱锚。

许多类似的项目都失败了或正在失败中。这并不是说这种模式不能奏效，至少在一段时间内还是有效果的。我正在研究一个特定算法稳定币项目并持有它的治理代币。目前该项目在协议级别是有利可图的，这使它们具有吸引力。该协议与 Terra 具有类似的结构，但除了其治理令牌外，还接受其他主流抵押品来支持其锚定稳定。

从理论上讲，这种模式类似于银行的一部分，可以扩展以满足去中心化 Web3 经济的需求，但需要近乎完美的设计和执行。

比特币支持的稳定币

稳定币唯一值得称赞的目标是允许与法定货币挂钩的代币发行在公共区块链上。在真正的比特币经济学到来之前，这具有实际的用途。因此，让我们尝试充分利用一个根本存在缺陷的前提。

最原始的加密抵押品是比特币。我们如何才能将 1:1 美元价值比率的比特币转变为难以打破的锚定美元稳定币？

各种顶级加密货币衍生品交易所提供反向永续掉期和期货合约。这些衍生品合约的标的为 BTC/USD，但以 BTC 为保证金。这意味着利润、损失和保证金以比特币计价，而报价以美元计价。

当我们做一些数学运算时，我会握住你的手——我知道这对你被 TikTok 损坏的脑袋来说很难。

每份衍生品合约在任何价格都价值 1 美元的比特币。

合约价值比特币价值 = [$1 / BTC 价格] * 合约数量

如果 BTC/USD 为 1 美元，则合约价值 1 BTC。如果 BTC/USD 为 10 美元，则合约价值 0.1 BTC。

现在让我们使用 BTC 和空头衍生品合约综合创造 100 美元。

假设 BTC/USD = 100 美元。

以 100 美元的 BTC/USD 价格，100 份合约或价值 100 美元的 BTC 是多少？

[1 美元 / 100 美元] * 100 美元 = 1 比特币

直觉上，这应该是有道理的。

100 合成美元：1 BTC + 100 份空头衍生品合约

如果比特币的价格趋于无穷大，则以比特币计算的空头衍生品合约的价值接近 0 的限制。让我们用一个更大但小于无限的 BTC/USD 价格来证明这一点。

假设比特币的价格上涨到 200 美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

[1 美元 / 200 美元] * 100 美元 = 0.5 比特币

因此，我们的未实现损失为 0.5 BTC。如果我们从我们的 1 BTC 质押抵押品中减去未实现的 0.5 BTC 损失，我们现在的净余额为 0.5 BTC。但以 200 美元的新 BTC/USD 价格计算，0.5 BTC 仍等于 100 美元。因此，即使比特币价格上涨并导致我们的衍生品头寸出现未实现损失，我们仍然有 100 美元合成美元。事实上，从数学上讲，这个头寸不可能被向上清算。

该系统的第一个基本缺陷发生在 BTC/USD 的价格接近 0 时。随着价格接近于零，合约价值变得大于将存在的所有比特币 - 这使得做空方不可能以比特币的方式向你偿还。

这是数学。

假设比特币的价格跌至 1 美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

[$1 / $1] * $100 = 100 比特币

我们未实现的收益是 99 BTC。如果我们将未实现的收益与最初的 1 BTC 抵押品相加，我们得出的总余额为 100 BTC。以1100美元的价格计算，比特币相当于100美元。因此，我们的 100 美元合成挂钩仍然有效。但是，请注意比特币价格下跌 99% 如何使合约的比特币价值增加 100 倍。这是负凸性的定义，并显示了当比特币价格接近 0 时，这种挂钩是如何打破的。

我忽略这种情况的原因是，如果比特币归零，整个系统将不复存在。届时，将不再存在能够转移价值的公共区块链，因为矿工不会花费纯粹的精力来维护原生代币毫无价值的系统。如果你担心这是一个真正的可能性，只需继续使用法定银行轨道——无需尝试可能更便宜、更快的东西。

现在，我们必须引入一些中心化，这给这个设计带来了一系列其他问题。这些反向合约的交易规模足以容纳可以为当前生态系统服务的比特币支持的稳定币的唯一地方发生在中心化交易所（CEX）上。

中心化的第一点是创建和赎回过程。

创作过程：

将 BTC 发送给基金会。

基金会在一个或多个 CEX 上质押 BTC，并出售反向衍生品合约以创造 sUSD，即合成美元。

该基金会发行了一个基于公共区块链的 sUSD 代币。为了便于使用，我建议创建一个 ERC-20 资产。

为了交易这些衍生品，基金会必须在一个或多个 CEX 上创建一个账户。BTC 抵押品不保存在基金会中，而是现在留在 CEX 本身。

赎回过程：

向基金会发送 sUSD。

基金会回购一个或多个 CEX 的空头反向衍生品合约，然后销毁 sUSD。

基金会提取净 BTC 抵押品并将其返还给赎回者。

这个过程有两个问题。首先，CEX（无论出于何种原因）可能无法归还委托给它的所有 BTC 抵押品。其次，CEX 必须向输家收取保证金。就本项目而言，当 BTC 价格下跌时，该项目的衍生品是盈利的。如果价格下跌得太远、太快，CEX 将没有足够的多头保证金来支付。这就是各种社会化损失机制出现的地方。TL;DR，我们不能假设如果 BTC 价格下跌，该项目将收到所有应得的 BTC 利润。

设置

基金会需要为项目的开发筹集资金。对资金的最大需求是一只覆盖交易所交易对手风险的一般基金。治理代币最初必须出售以换取比特币。该比特币专门用于 CEX 未按预期支付的情况。显然，这个基金不是用之不竭的，但它会让人相信，如果 CEX 的回报低于应有的回报，1 美元的挂钩可以维持。

下一步是确定协议如何赚取收入。收入来源有两种：

• 该协议将对每次创建和赎回收取费用。

• 该协议将获得衍生品合约与基础现货价值的自然正向基础。让我解释。

美联储（和大多数其他主要中央银行）的既定政策是每年以 2% 的速度膨胀其货币。事实上，自 1913 年（即美联储成立的那一年）以来，当与 CPI 篮子挂钩时，美元的购买力已经损失了 90% 以上。

BTC 有固定的供应量。随着分母 (USD) 的价值增长，分子 (BTC) 保持不变。这意味着我们应该始终为 BTC/USD 汇率的未来价值赋予比现货价值更高的价值。因此，从根本上说，期货溢价（期货价格>现货）或融资利率（永续掉期）应该是正的——这意味着做空这些反向衍生品合约的人的收入。

人们可能会反驳说，美国国债的名义收益率为正，并且没有名义上以比特币定价的无风险工具——因此假设美元将相对于比特币长期贬值是不正确的。虽然这是真的，正如我和许多其他人所写的那样，负实际利率（即当名义无风险国库券利率低于 GDP 增长率时）是美国名义上偿还债务持有人的唯一数学方法。

另一种选择是将人口增长率提高到每年 2% 以上，这需要夫妻集体避免避孕和其他计划生育方法。根据美国人口普查局的数据，2021 年的人口增长率为 0.1%。如果你排除移民，税率将是负数。

最后的选择是发现一些新的惊人的能源转换技术，大大降低每美元经济活动的能源成本。这两种替代解决方案似乎都不太可能很快实现。

多头比特币与空头反向衍生品合约应年复一年地获得正收益。因此，sUSD 的流通量越大，与做空衍生品合约相比，托管的比特币就越多，从而产生大量的复合利息收入流。这为治理代币持有者提供了一个庞大的资金池。

完美是不可能的

如果没有许多妥协，就无法在公共区块链上创建一个与法定货币挂钩的稳定币。由相关解决方案的用户来确定妥协是否值得让法币在公共区块链上比在银行控制的中心化支付网络上更快、更便宜的目标。

在提出的四个选项中，我最喜欢比特币和衍生品支持的稳定币，其次是超额抵押的加密支持的稳定币。然而，这些解决方案中的每一个都将加密货币固定在大型资金池中。正如我在《末日循环》中提到的，问题在于这些公共网络需要资产在各方之间移动，以产生支付网络维护费用的交易费用。从长远来看，持有是有毒的。因此，让我们不要自满，而是继续努力创造从农场到餐桌的比特币经济。

Terra / UST 会幸存下来吗？

Terra 目前处于死亡螺旋的最深处。请阅读创始人 Do Kwon 的这条推文线程，目前正在发生的事情完全是设计使然。该协议正在正常工作，人们对正在发生的事情感到惊讶这一事实意味着他们没有正确阅读白皮书。Luna-tics 也没有足够认真地质疑 Anchor 的 20% UST 收益率来自哪里。

当 UST 市值等于 LUNA 时，螺旋式停止。如果任其发展，协议将找到市值平衡。那么问题就变成了最终的静止市值是多少。最重要的是，当套利者购买便宜的 UST 创造新鲜的 LUNA 时，谁会购买那个 LUNA？当你知道有数十亿美元的 LUNA 抛压时，只要 UST < 1 美元，你为什么要从那些卖它的人那里购买 LUNA。

即使 LUNA 和 UST 在这一事件中幸存下来，从长远来看，必须进行一些天才的协议更改，以增强市场对 LUNA 的市值将始终超过 UST 浮动的信心。我不知道如何做到这一点。这就是为什么我只会 LARP。许多人都强调了这个基本问题——查看 Clements 博士的这篇文章以获得更详细的讨论。

这是 [UST 市值 – LUNA 市值] 的图表。当此值 <$0 时，系统是健康的。向上的峰值意味着必须销毁 UST 并发行 LUNA 以使 UST 重新与其挂钩。

算法稳定币与法定债务支持货币没有太大区别，除了一个关键因素：Terra 和其他类似的人不能强迫任何人不惜任何代价使用 UST。他们必须用他们花哨的设计让市场相信，支持该协议的治理代币将具有一个非零值，随着时间的推移，该值会比发行的法币挂钩代币的数量增长得更快。然而，政府总是可以最终在枪口下强迫其公民使用其货币。因此，对法币的内在需求始终存在，即使每个人都知道支持这种货币的“资产”价值低于流通货币。

另一个受害者是一群大喊“耶，耶，万岁！”的投资者。因为他们对 Terra 的热情，所以对 DeFi 来说。现在这些投资者将忙于修复他们的资产负债表，而不是在他们恢复下行轨迹时买入比特币和以太坊。

这场崩溃还没有结束……

在适当的崩溃期间，市场会寻找那些不分青红皂白的卖家并强迫他们出手。本周的暴跌因被迫出售所有 Luna Foundation 比特币以捍卫 UST：USD 挂钩而加剧。与往常一样，他们仍然未能捍卫挂钩。这就是所有锚定在宇宙熵面前失败的原因。

我尽职尽责地卖出了 30,000 美元的比特币和 2,500 美元的 6 月看跌期权。我没有改变我的结构性多头加密头寸，即使以法定货币来说它们正在失去“价值”。如果有的话，我正在评估我拥有的各种山寨币并增加敞口。

我没想到市场会如此迅速地通过这些水平。在美联储将利率提高到预期的 50 个基点后不到一周，这种崩溃就发生了。这个市场无法应对不断上升的名义利率。令我震惊的是，任何人都可以相信以历史最高价格倍数的长期风险资产不会屈服于名义利率的上升。

美国 4 月份 CPI 同比增长 8.3%，低于之前的同比 8.5%。8.3% 仍然太热，无法应付，处于消防员模式的美联储不能放弃其反对通胀的不切实际的追求。预计 6 月加息 50 个基点，这将继续破坏长期风险资产。

加密资本市场现在必须确定谁过度暴露于与 Terra 相关的任何事物的风险。任何提供高于平均收益的服务，如果被认为与这种情节剧有任何接触，都将经历迅速外流。鉴于大多数人从未阅读过这些协议中的任何一个在遇险情况下的实际工作原理，因此这将是先卖出，后阅读的练习。这将继续对所有加密资产造成压力，因为所有投资者都失去信心，宁愿抓住安全地毯，持有法定现金。

放血结束后，加密资本市场必须有时间恢复。因此，试图了解合理的价格目标是愚蠢的。但我要说的是，鉴于我对最终印钞不可避免的宏观看法，我会闭上眼睛相信主。

因此，我是比特币 20,000 美元和以太坊 1,300 美元的买家。这些水平大致对应于 2017/18 牛市期间每种资产的历史高点。

我们不知道我们中间谁在与魔鬼沆瀣一气却又向上帝宣誓效忠。因此，让自己远离“买入”和“卖出”按钮，尘埃落定。一切都将在适当的时候向信徒们说明。