金融圈最近发了一件标志性的事情。

*ST安信于2020年12月26日发布诉讼进展公告，12月25日安信信托收到湖南省高级人民法院关于上述案件的二审判决书。

湖南高速集团财务公司，买了安信信托的产品，爆雷了，涉及信托资金4亿元。湖南高速集团财务公司与安信信托虽然在《信托合同》中没有直接约定保本保收益的条款，但在《信托受益权转让协议》《补充协议》的约定是保本保收益的约定，属于刚性兑付的约定。

法院判湖南高速败诉，安信信托不用承担4个亿的补偿，而湖南高速不仅拿不回4亿，还得交500多万的费用，估计内心是无比崩溃！

分析认为，这是目前安信信托首个因法院认定“刚性兑付”承诺无效而胜诉的案件，或具有标志性意义。

公告显示，12月25日安信信托收到湖南省高级人民法院关于上述案件的二审判决书，湖南省高级人民法院经审理认为：

安信信托公司和高速财务公司双方依据《信托合同》建立的信托法律关系，而通过其后签订的《信托受益权转让协议》及《补充协议》，改变了《信托合同》确立的权利义务关系。违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定，应属无效。

高速财务公司主张依据《补充协议》,要求安信信托公司向其支付信托受益权转让价款4亿元本金及信托资金收益、违约金，本院不予支持。

湖南省高级人民法院支持安信信托上诉请求，判决撤销一审判决，驳回湖南高速其他诉讼请求。

湖南省高级人民法院二审认为，安信信托公司和湖南高速双方依据《信托合同》建立的信托法律关 系，而通过其后签订的《信托受益权转让协议》及《补充协议》，改变了《信托合 同》确立的权利义务关系。原受托人安信信托受让了原由湖南高速享有的信托利益并承担了因信托计划所产生的全部投资风险。而湖南高速则从《信托 合同》中脱离出来，通过收取固定的信托受益权的转让价款来获取利益。

湖南省高级人民法院认为，如果《信托受益权转让协议》及《补充协议》实际履行，会达到委托人从受托人处得到了本息固定回报、保证本金不受损失的结果。其法律关系是名为信托受益权转让，实为保本保收益的承诺安排，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定，应属无效。

值得注意的是，法院跟向信托公司的主管部门进行了征询，主管部门调查了一番之后，认为这一系列操作是保证本金收益不受损失的行为，属于违规刚性兑付行为。故二审法院认为应认定双方签订涉案转让协议系违规刚性兑付行为。

法院还援引最高人民法院2019年11月4日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条规定：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。

法院表示，实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。本案中，虽然没有在《信托合同》中直接约定保本保收益的条款，但在《信托受益权转让协议》《补充协议》的约定显然是保本保收益的约定，如前如述，属于刚性兑付的约定，故该两协议应认定无效。

法院称，因双方签订的《信托合同》约定资金信托计划总期限为60个月，双方约定的资金信托期限未到期，双方应继续履行《信托合同》项下的权利和义务。在合同履行期限内，高速财务公司主张依据《补充协议》，要求安信信托公司向其支付信托受益权转让价款4亿元本金及信托资金收益、违约金，本院不予支持。履行期满后，高速财务公司如认为有损失，可依法另行主张权利。

最后，湖南高速财务公司不仅暂时拿不到4亿元，还得承担一审二审中的500多万受理费，而安信信托只负担9000多块钱的受理费，另外安信信托支付律师代理费49万元、律师咨询费3万元及差旅费45115元。

以后刚兑被判无效将会非常常见，但是信托公司刚兑并非信托公司不承担任何赔偿责任，具体说理理由，详见发表在高杉LEGAL的一篇文章！

打破刚兑后，安信信托等资管机构如何担责？

刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重，因此《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第九十二条明确规定刚兑条款无效。

但实践中，各类主体间所签订的类似“刚兑条款”是否全部无效？一旦认定了“刚兑条款”无效，法律责任如何承担？本文将通过法律条文及相关司法案例分析梳理思路，分析了资管机构如何担责，并对资管机构在刚兑条款下如何合理构建增信措施给出建议。

一、刚性兑付概述

2020年4月7日 ，安信信托对外公告：近日收到中国银保监会上海监管局出具的《审慎监管强制措施决定书》（沪银保监强制措施决字[2020]1 号）及《行政处罚决定书》（沪银保监银罚决字[2020]4 号）。安信信托被处罚的第一条的原因是，安信信托部分信托项目违规承诺信托财产不受损失或保证最低收益，即安信信托公然承诺刚性兑付。上海银保监局指出：“2016 年 7 月至 2018 年 4 月，安信信托通过签订远期转让协议、出具流动性支持函等方式，违规承诺 8 笔信托财产不受损失或保证最低收益，金额共计 33.3 亿元。截至 2019 年 7 月末，上述协议或支持函均已到期，已造成严重的兑付风险。”

值得注意的是安信信托公告表示，上述以远期受让或出具流动性支持函的形式提供保底承诺的法律判决依据尚不完全明确，需要等待相关判例予以确认，即刚性兑付条款效力如何认定以及法律责任如何承担，仍然需要法院及判例予以明确。

在此背景下，本文将通过法律条文及相关司法案例分析梳理思路，分析安信信托等资管机构应该如何担责，以及就如何合理构建增信措施给出建议。

（一）刚性兑付的概念

刚性兑付一般是指“当金融理财产品资金出现风险、可能违约或得不到预期收益时，作为发行方或渠道提供方的金融机构为了维护自身声誉通过寻求第三方、借用自有资金进行垫付等多种方式来保证理财产品本金及收益的兑付”（参见中国人民银行金融稳定分析小组：《中国金融稳定报告》，中国金融出版社，2014，第214页）。

刚性兑付不是一个法律概念，各类文件中只是规定不得进行保底承诺、最低收益承诺等实质上“刚性兑付”行为，如《信托公司管理办法》第三十四条规定：“信托公司开展信托业务，不得有下列行为：（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。”《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条规定：“信托公司推介信托计划时，不得有以下行为：（一）以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四条规定：证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。在2019年12月28日修订的《证券法》第一百三十五条规定，证券公司不得对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”

（二）刚性兑付的产生的原因

刚性兑付最初形成的原因是基于监管形势。2004年银监会下发《中国银行业监督管理委员会关于进一步规范资金信托业务有关问题的通知》(银监发〔2004〕91号)，该通知规定当一项集合信托计划违约时，应即刻停止该公司办理新的信托业务。

相比较下，信托公司宁愿选择刚性兑付，毕竟兑付后还有机会从资金使用方获得偿付或用其他项目的盈利弥补损失，而暂停业务招致资金链崩溃的后果往往是灾难性的。银监发〔2004〕91号文的初衷可以理解，但明显其对信托公司选择刚性兑付产生了激励。此后，监管部门又针对房地产信托产品多次下文，要求重视兑付问题。于是信托行业逐渐形成了刚性兑付的惯例。虽然2007年监管机构果断将银监发〔2004〕91号文废止，然而刚性兑付的“潘多拉盒子”已经打开。

有关研究人员对全国68家信托公司的实证研究表明，当期资管产品的声誉与下一期产品的收益有显著的正相关关系，前期刚性兑付产生的损失可以通过建立的声誉而为远期超额收益所覆盖（参见蔡英玉、孙涛：《信托公司为什么刚性兑付——基于声誉机制的解释》，载《财贸经济》，2017(7)）。如果一个信托项目不能兑付，信托公司损失更大，如当事信托公司的声誉、信托公司股权的价值、当地的融资环境、代销方客户资源的损失，甚至有投资者集中公开表达意愿的“影响稳定”的负面因素等等。

但是刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。前中国基金业协会洪磊会长在第三届中国并购基金年会上指出：“将信托关系弱化为合同关系，将组合投资简化为单一投资，让保底保收益取代风险自担，短期看是尊重了市场意思自治，繁荣了市场，长期上则必定模糊行业本质，侵蚀行业发展根基，也无法正确识别和防范行业风险”（参见赵学毅：《中基协会长洪磊：基金应恪守本质坚持组合投资》，载《证券日报》，2017年11月06日）。

因此，《九民纪要》明确要求打破刚兑，九十二条明确规定如下：“（保底或者刚兑条款无效）信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”

二、刚性兑付条款法律效力认定

虽然《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）发布后，其统一了“保底/刚兑”的监管解释，但是在司法实务对此却是另有理解。《资管新规》中“保底/刚兑”的主体是资产管理产品的发行人、管理人及其委托人，而《九民纪要》中“保底/刚兑”的主体是信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人，二者的区别在于前者可以有第三人，而后者只是受托人。对于“保底/刚兑”的理解，监管机构认为只要与资产管理机构有关的人都不得承诺“保底/刚兑”，司法机关认为只有受托人做出承诺才是“保底/刚兑”。那么各类资管机构主体作出的“刚兑条款”是否全部没有法律效力呢？下面将分不同主体进行讨论。

（一）资管金融机构作为受托人刚性兑付条款无效

《资管新规》第二条、第六条、十三条明确规定，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付；金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

按照《资管新规》的规定，金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保，那金融机构的同业担保是否可以？《九民纪要》九十二条的规定：“（保底或者刚兑条款无效）信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。”即只有资管机构作为受托人承诺刚兑或保底保收益才会无效，如果其他第三方同业金融机构担保，原则上可以认定为担保是有效的（关于第三方担保下文还会论述）。

【案例1】河北省劳动和社会保障厅与亚洲证券公司委托理财合同纠纷案（最高院2008民申字第1090号）：

最高人民法院认为：“河北社会保障厅与亚洲证券公司之间签订的《委托购买国债协议》及《补充协议》，名为委托购买国债协议，但当事人约定委托人将资产交由受委托人进行投资管理，受托人无论盈亏均保证委托人获得固定本息回报，超额投资收益均归受托人所有，即约定保证本息固定回报条款的（又称保底条款），属于名为委托理财，实为借贷关系的情形，应认定当事人之间成立借款合同关系，并适用借款相关法律、行政法规的规定。根据《人民银行管理法》、《商业银行法》及相关行政法规的规定，禁止非金融机构经营金融业务，借贷属于金融业务。河北社会保障厅与亚洲证券公司之间的借款合同，因违反法律、行政法规禁止非金融法人发放贷款的强制性规定，应为无效借款合同。其次，保底条款的约定不仅违反了民法和合同法规定的公平原则，违背了金融市场的基本规律和交易规则，应为无效条款；而且保底条款作为委托理财合同的核心条款，进而影响了委托理财合同整体的法律效力。”

（二）受托人为自然人或非金融企事业单位的保底条款原则上有效

2006年最高人民法院民二庭以高民尚名义在《人民司法》发表文章指出：“一般企事业单位的受托理财行为处于市场监管真空的灰色地带，民商审判部门对此应加大调研力度，对审判中发现的问题向有关部门发出司法建议，当前法院不宜轻易否定该类情形下委托理财合同的效力。对于受托人为自然人的，因数量较少且过于分散，尚不至对金融市场产生不良影响，所签订的委托理财合同一般亦应认定为有效；但自然人接受社会上不特定多数人委托理财，特别是进行集合性受托投资管理业务的应属无效”（参见高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，载《人民司法》，2006年第6期）。

《九民纪要》也保持了上述原则。第一，在适用违法无效规则的时候，应该从严认定合同无效的范围，不应泛泛或者扩大使用；第二，在认定背俗无效，也就是违背善良风俗无效的时候，要尽可能也要限制无效的范围。

【案例2】胡喆与刘峥委托理财合同纠纷案（（2017）京03民终8057号）

胡喆作为委托人与操作人刘峥签订《委托协议》，协议约定：“现胡喆委托刘峥在指定股票账户进行股票操作，刘峥可在1年期间自主进行股票操作，保证胡喆本金安全及10%的利润”。对该条款的效力，法院认为，自然人之间委托理财保底条款系当事人在彼此之间设定权利、义务，该约定并未损害国家、集体及其他第三人的利益。法院应尊重其意思自治，不轻易打破合同的稳定性。

（三）未在基金业协会备案的有限合伙型私募基金的保本保收益条款一般定性为“名为合伙、实为借贷”，且借贷关系合法有效

未在基金业协会备案的有限合伙企业的普通合伙人承诺保底，一般认为为“名为合伙、实为借贷”。此种“名为合伙、实为借贷”行为类似于民事行为中的虚伪意思表示。此时存在两个行为，名义上的有限合伙投资属于虚伪意思表示，根据《民法总则》第146条第1款的规定，该行为无效；至于隐藏的行为，该条第2款规定，以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。据此，应当依照借款合同来认定其法律效力。

【案例3】融泓公司、艺魅投资等与顾蓓君借款合同纠纷案（（2017）沪02民终1878号）

“关于顾蓓君与融泓公司之间建立的是何种法律关系。法院认为：首先，仅从顾蓓君与融泓公司之间签订的《合伙协议》的内容来看，是合伙出资的意思表示，但综合融泓公司出具的《募集说明书》、认购确认函、三份承诺书的内容，结合艺魅投资在顾蓓君出资前已经成立，艺魅投资原有股东及新加入股东并未重新签订合伙协议，且顾蓓君未被登记为艺魅投资合伙人的情节，顾蓓君的出资并不符合合伙的构成要件，而是更倾向于私募基金发行与认购的关系。

另法院认为：该私募基金项目的设立，并未在中基协备案，融泓公司作为基金项目管理人也未在中基协登记，因此，融泓公司并不具有发起募集并管理系争私募基金的资质；加之，融泓公司在出具的认购确认函中确认认购金额和最后一期预期收益退还日期为2015年7月15日，以及融泓公司等人多次出具补充协议及承诺书承诺还本付息一节来看，更符合借款的构成要件。”

（四）九民纪要后，契约型私募基金管理人向投资者承诺保底，应被认定为无效

契约型私募基金管理人虽不属于正规金融机构，但随着《资管新规》、《九民纪要》的发布，对于私募基金管理人出具的保底承诺，有较大可能被认定为无效。

《资管新规》中明确全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管。将私募基金独立于由金融机构发行的资产管理产品，对其保底承诺效力进行区别对待，显然不利于金融市场秩序的维护，也不符合国家关于“防控金融风险、深化金融改革”的宏观政策。根据《九民纪要》第30条规定，在涉及金融安全、市场秩序和国家宏观政策等公序良俗的情况下，即使该禁止性规定以规章的形式体现出来，也能够成为认定合同无效的法律依据。因此，在上述背景下，对于私募基金管理人作出的“保底承诺”，人民法院有较大的可能以违反公序良俗从而认定“保底承诺”无效。如合同被认定为无效的，则对于投资人的损失，私募基金管理人将依照其过错承担相应的赔偿责任。

【案例4】赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷（案号：（2019）粤01民终23878号）

基本案情：2015年9月，赖文静认购了广州财大投资管理有限公司（下称财大公司）管理的一支私募证券投资基金，认购金额100万元。主合同中约定财大公司不保本保收益。双方后签署《补充协议》，约定如果到期产品净值是1.0以下，则1.0以下的损失由财大公司负责补足，其他条款按原合同执行。2017年10月，赖文静仅收到购回款62万余元。

广州市中级人民法院的审判中认定，《补充条款》中的约定属保底条款，违反了委托代理制度的根本属性，应属无效。且根据权利义务相对等的原则，高收益的权利对应的是高风险的义务。该约定中的民事权利义务配置极不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则。

财大公司属于具有资质的投资机构，在财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。涉案《补充协议》中的承诺本金不受损失的条款违反了前述规定，属于法律法规所禁止的保底条款。

（五）第三方承诺的保本保收益条款一般认定有效

第三方有关承担保证责任、偿付资本金、受让信托受益权等内容不违反国家法律、法规的强制性规定，司法实践对于第三方对特定合伙人承诺的保本保收益条款一般认定为有效。

【案例5】刘新勉、四川信托有限公司营业信托纠纷案（(2018)川01民终7042号）

案例：2015年3月，原告与被告签订《四川信托-盈丰1号证券投资集合资金信托计划信托合同》（B类优先委托人），原告为B类优先委托人，案外人李相红为一般委托人（实际为结构化信托中的劣后受益人），案外人李相红承诺：作为本信托计划的一般委托人，有义务补足差额部分，并对此承担无限连带责任。刘新勉主张李相红承担增强资金追加义务，变相为优先受益人作出了保本保收益的承诺和安排，应认定为无效信托。

法院经审理认为，《信托公司集合资金信托管理办法》作为行政法规，其中第八条约束的“保本保收益”的行为主体是信托机构，禁止信托机构在推介信托产品时向投资人作出资金不受损失，或者保障最低收益的承诺，而本案的信托计划是由李相红承担资金补足义务，对优先受益人的本金和理论收益承担责任，并非四川信托公司向投资人作出承诺，故亦不违反前述行政法规禁止性规定。

三、刚兑条款无效，法律责任如何承担？

（一）刚兑无效后，受托人对此有过错的，需要承担损失赔偿责任

刚兑无效后，在底层资产出现亏损，但并不意味着投资者就要依据“风险自担”全部承担底层资产亏损。刚兑条款无效后，当事人一方因此受到损失，对方当事人对此有过错时，应赔偿受害人的损失。《九民纪要》第32条规定，在确定合同不成立、无效或者被撤销后财产返还或者折价补偿范围时，要根据诚实信用原则的要求，在当事人之间合理分配，不能使不诚信的当事人因合同不成立、无效或者被撤销而获益。合同不成立、无效或者被撤销情况下，当事人所承担的缔约过失责任不应超过合同履行利益。同时，《会议纪要》第36条，规定了合同无效时人民法院要向各方释明，人民法院经审理认定合同无效的，除了要在判决书“本院认为”部分对同时返还作出认定外，还应当在判项中作出明确表述，避免因判令单方返还而出现不公平的结果。

（二）损失赔偿分配一般处理规则

刚兑无效后，应该按照《合同法》关于合同无效的处理规则“缔约过失责任”来判断双方的损失分配，但基于司法实践尚无案例，从可能的情况出发我们认为，作为受托人的信托公司等资管机构的过错将会集中在以下方面：

首先，信托公司等资管机构作为专业金融机构，主动设置“抽屉刚兑条款”具有明显的过错；

其次，信托公司等资管机构在设计保底刚兑的交易模式时，可能会存在违反其他规范性文件的行为，法院在考量双方过错分配也会作为参考因素；

最后，监管规定对保底刚兑行为设置了惩罚性规定，若信托公司等资管机构因保底刚兑而被行政处罚，人民法院在考量时会做适当考虑减轻相应责任。

具体刚兑无效的责任分担，可以依据《九民纪要》（征求意见稿）第96条规定，保底承诺无效后, 应当参照《担保法司法解释》第七条至第九条的规定认定各方责任。虽然后来正文删除该条款，但是这项认定原则依然可以参照。原则上承诺刚兑保底，委托人、受托人应该都有过错。在这种情况下，若信托合同有效，刚兑条款无效情况下，受托人承担责任不超过信托财产的二分之一。若信托合同无效，刚兑条款无效情况下，受托人承担责任不超过信托财产的三分之一。

1、若仅仅是约定了刚兑条款，没有其他受托人管理职责失职的情况下，保底条款属于明知或应知法律所禁止的事项，委托人受托人双方在这种情况下仍然签订保底条款，对此均负有相当的过错，可以按照双方的过错、以及双方约定的业绩报酬比例综合考虑作为分担亏损额的参考依据。例如赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案，赖文静投资100万，最终收到购回款62.4万元，亏损37.6万元，最终法院判决双方约定的业绩报酬（本金20%）比例作为分担亏损额的参考依据，即受托人承担本金亏损的20%，即相当于受托人与委托人各承担百分之五十的责任。

【案例6】赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷（案号：（2019）粤01民终23878号）

“首先，财大公司作为专业的投资机构，向投资者承诺本金不受损失，对于《补充协议》的无效存在过错。赖文静作为该基金的合格投资者，理应知晓投资机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

况且，涉案主合同明确约定“基金管理者承诺依照恪守职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，不保证基金财产一定盈利，也不保证最低收益”，赖文静在签署主合同时显然已知晓，因此其对于涉案《补充协议》的无效亦存在过错。

双方均属于明知或应知法律所禁止的事项而签订涉案《补充协议》，对此均负有相当的过错。赖文静主张财大公司对涉案《补充协议》存在更大过错，但对此其并未提交证据予以证明，故本院对其主张不予采信。在双方均对此存在过错的情况下，一审法院按照双方约定的业绩报酬比例作为分担亏损额的参考依据，对涉案亏损的分担比例作出认定并无不当。”

2、若受托人存在其他失职的情况下，根据《信托法》第二十二条第一款、《合同法》第一百一十三条规定，受托人需要恢复信托财产的原状或者予以赔偿，赔偿责任不得超过受托人订立合同时预见到或者应当预见到的因违反受托人责任可能造成的损失。即在受托人失职情况，需要承担双重责任；受托人失职责任加刚兑失职责任。有关受托人责任赔偿问题，需要再专文讨论，本文提供法院判决案例做参考。

【案例7】谭某诉某信托公司、第三人广州某企业集团有限公司之间经营信托纠纷一案（北京市高级人民法院（2019）京申5160号）

基本案情：2015年4月，谭某作为劣后收益人认购某信托公司信托产品人民币100万元， 2015年12月，经过最终清算，谭某本金损失高达人民币91万元，损失超过了90%。2016年，谭某认为某信托公司未尽到受托人义务，诉讼请求要求法院判令某信托公司因违反信托合同约定的义务给其造成的损失91万元及相应利息。

法院审理认为，该案中信托公司违反了：第一，违反信息披露义务：信托文件约定：每周在其网站上公布信托单位净值，每月向委托人和受益人寄送信托单位净值披露的书面材料，按季制作信托资金管理报告，并在网站上“网上信托”栏目进行披露。然而，某信托公司却没有执行上述约定。第二，违反通知义务：信托文件约定，某信托公司应当在信托计划出现特定风险后以录音电话或传真形式通知特定收益人。然而，某信托公司却只是委托其他公司口头通知受益人，对此也不能提供相关证据证明。第三，违反风险提示义务：《信托合同》文本并未对杠杆比例、强制平仓等内容进行字体格式方面的特别提示，而《认购风险申明书》虽对风险进行了集中载明，但是在信托文件中位置并不显著。第四，违反了清算分配义务：《信托合同》约定，某信托公司公司应当在信托终止后10个工作日内编制信托财产清算报告。从某信托公司公司实际编制清算报告的时间来看，晚于该约定。第五，管理信托财产存在不当：违反合同约定进行信托计划下的产品交易。

该案先后经过一审、二审和再审申请，北京市朝阳区人民法院根据信托公司的违反义务的实际情况，判决某信托公司向投资者谭某赔偿30%的经济损失；后经北京市第三中级人民法院审理，改判某信托公司谭某承担50%的经济损失。

北京市高级人民法院最终于2019年12月27日作出裁定驳回了某信托公司的再审申请，支持了二审法院判决某信托公司赔偿投资者谭某50%的经济损失。

四、如何合理构建增信措施

2019年10月28日最高院发布的《关于建立法律适用分歧解决机制的实施办法》（法发〔2019〕23号），最高院将严格全面推进类型案“同案同判”，可以看到接下来法院的判决会越来越重要。根据《九民纪要》、《资管新规》以及相应的法院裁判文书，我们对资管机构出具的刚兑条款提出一些建议：

（一）关于出具刚兑保底承诺主体以及形式的筛选

按照《资管新规》的规定，金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保。为谨慎起见，需尽量避免由金融机构出具保底承诺，原则上选择金融机构以外的独立第三方出具保底承诺，避免直接被法院认定该保底承诺违反法律规定或违反公序良俗而无效。在同一份保底协议中，也可以尽量选择已经有法院判决先例支持的多的保底形式。例如案外第三人承诺、受益权转让加回购等形式。

【案例8】 张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷二审案件（案号：(2019)京01民终10584号）

逍遥10号基金和地坤一号基金产品的产品管理人、优选资本公司及国信证券公司。2016年12月16日，优选资本公司代逍遥10号基金与张永东签订《收益权转让合同》，双方约定，自地坤一号基金满6个月后，张永东应以固定价格持续受让逍遥10号基金所持的地坤一号份额收益权，并应在该基金距离到期不足一个月或被解除、出现提前终止的情形时不可撤销地以逍遥10号基金所持“本金+12%年化固定收益”的价格受让逍遥10号基金在地坤一号基金中的全部份额。张永东认为逍遥10号基金是优选资本公司自行设立和管理的契约型基金，上述安排是优选资本公司对逍遥10号基金的保底条款，构成刚性兑付。

北京市第一中级人民法院审理认为：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，应当认定无效。本案中，优选资本公司系作为逍遥10号基金管理人，代逍遥10号基金与张永东签订上述两份转让合同，其与张永东均为地坤一号基金的投资人，二者之间并未形成委托关系或投资关系，与上述关于刚兑主体的规定不符，《收益权转让合同》和《份额转让合同》容亦不存在违反法律法规强制性规定或损害社会公共利益的情形，上述合同合法有效并无不当。

（二）完善第三方提供保底承诺的内部决策文件

《九民纪要》第91条规定：“（增信文件的性质）信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”

对于刚兑保底条款的性质认定上可能存在争议，考虑到被认定为保证担保的法律风险，建议兜底方参照保证担保的方式履行内部决策流程，尤其需要注意上市公司做担保需要出具公告以及相关股东会决议等。

【案例9】《九民纪要》后上市公司违规担保最高院第一案，最高法院二审终审判决（案号：〔2019〕最高法民终1524号）

一审法院认为：《公司法》第十六条的规定属于管理性规范,意在强调公司章程可以对公司的担保能力做出权利安排和限制规定。其对于法定代表人签约代表权等方面的限制和分配,属于公司内部事务,对公司以外的第三人不具有约束力。若违反《公司法》的上述规定,公司或其他股东可以据此向法定代表人追责,只要不能证明《保证合同》签约双方有恶意串通的行为,即应认定公司签订的《保证合同》有效。

最高院二审法院则认为：防止法定代表人未经授权代表公司对外提供担保给公司造成损失，损害中小股东利益，《中华人民共和国公司法》第十六条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”根据该条规定，担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东会或者股东大会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。”

一审判决与二审判决保证的效力完全不同，也可以看出法院裁判的价值取向由“维护交易的安全稳定”向“保护中小股东的利益”转变。

总结：《九民纪要》后，越来越多的人重视刚兑现象给金融业带来的非理性繁荣风险，本文通过对刚性兑付条款的介绍及对各类主体间刚性兑付条款的效力分析，旨在对刚兑条款的内涵和外延有更清晰的认识；并对刚兑条款下，分析了资管机构打破刚兑后如何担责，资管机构如何增信给出合理建议。鉴于目前司法实践对于刚兑保底条款的效力认定仍不统一，也尚未有统一的对保底刚兑条款的司法解释与说明，建议双方约定保底条款同时将无效之后各方之间的权利义务处理进行明确约定，并确认该条款的独立性，提前锁定最大可能性的利益与损失，对于投资者来说，由于资管机构承诺刚兑仍然有相应过错责任，可以以诉讼等合法方式来追偿。

刘光祥@高杉LEGAL