对接近崩溃的投资者来说，京东还不够优秀

京东一发财报，就遭遇到了整个大盘的暴跌风暴。京东意料之外的运营亏损、不及市场预期的用户增量，让市场失望了。 

一向抗跌的京东，这次无法躲过。一夜大跌15.83%，年初至今跌去25%。这和之前形成了不小的差别：在2021年一整年，当中概股纷纷从高点跌去70%，80%，甚至90%的时候，京东也只跌去了30%。 

京东去年如此抗跌，在于反垄断大潮中独善其身，在于轰轰烈烈的下沉成绩，在于依托供应链物流的故事。 

而这次的财报数据说明，京东这些战线拓展的最新情况不尽如意。 

面对今年大环境的不确定性，京东不能取巧。它试图讲一个新的增长故事。

01 不够优秀

京东对于“社会价值”的重视和阐释，更加明显。在整份财报开篇，业务亮点的第一位，京东提及的不是零售、健康、物流业务，而是ESG相关内容：如何在办公楼建设中实现绿色低碳，以及在香港、西安抗疫中的作用。 

但集团的营业数据相较之下，就略微不够鲜亮。 

新增用户不及预期。在电商旺季的Q4，环比净增用户为1800万人，反而不及上一季度2030万人的增量。截至2021年4季度末，年活跃用户数达5.7亿人，少于市场预期的约5.8亿人。这显然是具体业务出现了市场预料之外的问题。 

据长桥证券分析，背后原因或是京喜及社区团购等下沉平台的用户增长放缓所致。4季度营销费用由4.6%提高到4.8%，但用户增长并未提速，可见拉新难度加大。 

而营收利润数据则是喜忧参半。京东4季度净营收2759亿元人民币，略好于市场预期的2749.4亿元人民币，同比增长23%；基于非美国通用会计准则，归属于普通股股东的净利润为人民币36亿元，而上年同期净利润为人民币24亿元。 

但不及预期的数据比上面的“安稳”数据更引起波动。公司4季度经营亏损3.9亿元，低于市场预期能取得数亿元利润的预期。归属于普通股股东的净亏损为52亿元，市场预期为净亏损0.65亿元，上年同期净利润为人民币243亿元。

投资亏损和非常会择时的股权激励支出，是大亏的主要原因。 

2021年4季度，权益法核算的投资损益为损失人民币43亿元（7亿美元），由于上市公 司的股 权投资股价波动导致投资证券产生的公允价值变动损失为人民币2200万元（350万美元）。 同时，四季度管理费用为37亿元， 同比大增89%。 

国泰君安证券此前分析指出，京东的韧性源于其受互联网监管影响较少，京东对追求品质和履约体验的核心用户粘性强且需求稳定，受益于开放二选一供给多元红利，收入及业绩增速稳健增长。

但从细分业务增速来看，京东3C自营、快消自营、3P佣金&广告收入、物流收入的增速，4季度都下滑到了20-30%区间。长桥证券分析，京东过往高速增长的快消品类和3P业务的红利似乎正在消散。 

“我们更在意的是有质量的用户增长”，第四季度的新用户人均arpu提升了11%，老客户的购物频率提高了3%，人均arpu提升了4.5%。在用户增长不及预期的情况下，京东在电话会议上的表态也并不指向持续的高增长。 

02 下沉，沉不动了？

在京东几个季度前的财报中，“京喜事业群”曾被单独提出来赋予更重要的使命，即“深耕和扩大在下沉市场的影响力”。 

下沉市场的新业务确实给京东带来了可观的新增用户，京东在2020年报中公布，超过80%的新增活跃用户来自于下沉市场。在2021年4季度，单季新增1800万，新增用户中仍有70%来自于下沉市场。 

但承担的下沉重任的京喜，过去几个季度从扩张，变成了收缩。 

在去年3季度的业绩会上，京东集团总裁徐雷复盘分析称，“我们观察到行业的问题是，没有真正的把商品流通成本降下来，不能有效地提升生鲜供应量和履约效率。我们认为生鲜品类是一个需要 5~10 年投入的长期赛道，短期营销带来的规模不具有可持续性。” 

据媒体报道，去年5月开始，京喜拼拼已经接连退出福建、甘肃、贵州、吉林、宁夏和青海等省份，8月又退出山西等市场。 

山东的一位蔬果供应商去年底曾告诉20社，京喜的统筹跟其他头部平台有明显差距，供应商在反馈问题的时候工作人员很忙很乱，各地区有各自的打法，美团是统一打法，“说是刘强东分管，实际上只是迫于这句话的压力，大家在完成政绩，所以京东的刷单出名了。” 

而在收缩战线后，去年3季度新业务部门运营亏损从前一季度的30亿降到了21亿元，亏损率环比由43.4%下降到36.2%，单均履约成本较业务早期下降近50%。 

不过，在四季度，新业务投入的实际亏损又重新扩大到了32亿。显然，对于下沉市场和生鲜的社区战场，京东并不甘心乖乖一退再退。 

不过，亏损扩大，却并未带来比上一季度更高的用户增长。这才是问题所在。 

03 物流故事的更大图景

好消息是，京东物流业务的商业效益正在迅速跑通。 

物流业务营收增速虽然在Q4有所放缓，但物流业务盈利终于转正，利润率一举达到了2.4%。京东物流总收入突破1000亿大关，物流收入的结构性优化。来自外部客户的收入增长更快，在全年总收入的占比首次突破50%，达到57%。京东物流收入的增长主要是由于外部综合供应链物流客户数量的增长以及ARPU的增加。 

这对京东有着重要意义。京东物流的挣扎自力更生之路终于看到曙光。 

京东物流上市（图源自京东官博） 

众所周知，京东物流一开始只是京东商城物流履约部门。但2015、2016年商品类目拓展不顺利，严重依赖复购率低的3C、家电类目时，物流的投入产出比严重拖累京东。 

于是在2017年，京东物流开始对外开放，让第三方的客户进来，提高效率、摊薄成本。 

理想路线很美好，但实现的过程困难重重。适配自营商品的“仓配”模式，要接外部业务，并不能无缝衔接，而是不得不投入成本、人力参与快递网络的内卷。 

据长桥证券此前测算，相较顺丰，京东物流定价低、人力成本高，导致毛利率差距巨大。2020年顺丰单票毛利率16%，京东只有7%。京东物流只有同时开源+节流才能把利润挤出来。 

在人力节省上，京东物流曾对大幅砍掉物流人员待遇，将薪酬与单量挂钩，大量启用外包人员。 

而在开源上，不得不承认，反垄断对京东的巨大利好。 

在过去一年，京东在品牌招商入驻方面有了不小的突破，LVMH集团旗下高端奢侈品牌迪奥、罗意威、纪梵希以京东小程序方式建立合作；天梭、Emporio Armani、MICHAEL KORS三大钟表品牌，高端眼镜品牌蔡司在京东开设品牌旗舰店；Ami Paris、Neil Barrett、Yuzefi、TSUBO、Études、ZESPÀ等国际设计师品牌开设了官方旗舰店。 

在京东的自营（为主）电商的模式下，毛利率在于“进销差”，以及高利润SKU扩张伴随的供应链效率提升。 

而京东在物流的布局最近又添数子。京东财报中披露，对中国物流资产的持股比例达到约80%。有多家媒体报道日前称，德邦内部已经官宣了被京东收购的消息。这一并购在此次京东业绩会上被证实，已完成了对达达和德邦的收购，并将在3月份开始整合。 

京东物流此前在物流领域还未缺口的板块，也正是德邦专攻的快运业务。 

京东的商流自营+物流自营这种重资产模式，曾一度令其挣扎在亏损泥潭中，也并不讨喜。但在反垄断浪潮下，平台经济成为监管重点，号称自己是“以供应链为基础的技术与服务企业”的京东反而挣到了一份优势。 

连续大手笔投入物流，京东为自己从正在洗牌的快递市场中抢夺筹码。想讲更大的零售故事，便要为筹备更完备的基础设施。 

04 京东的想象力，从下沉转向即时零售

德邦证券年初分析京东称，京东的业务逻辑在于三个点： 

一是品类扩张，从传统优势的3C，扩展向日百、服饰、时尚等粘性更高的、利润率更高的类目；二是平台开放，基础设施向第三方开放。三是下沉市场拉新。 

第三点无疑是过去两年京东整个战略的主旋律。 

然而从京喜事业群收缩的动作，以及徐雷在最近两个季度的表态来看，“全渠道战略”占用的篇幅越来越大。“全渠道战略”包括B to C模式、产地模式和本地零售等模式，最新的重点落在了本地零售上。 

在徐雷看来，零售行业的去中心化趋势将不断深化，全渠道战略是“打开京东零售长期发展天花板的第二条增长曲线”。 

徐雷在去年Q3业绩电话会上特别提到，全渠道业务所贡献的GMV同比增长接近三位数，其中与达达共同搭建的京东到家业务加速增长。 

可以看到，在这一表态之后，京东后续的几大动作正是围绕这一业务进行布局。 

比如，京东自营的生鲜超市七鲜将加速扩张。在去年12月22日，京东七鲜总裁郑锋披露了七鲜的“1+1”新战略，即京津冀之外，大湾区将作为第二核心区域被重点挖掘。2021年底七鲜超市总数达到47家，2022年底计划超过70家（80%以上都在京津冀和大湾区）。 

即时配送的龙头，达达集团，2021年第四季度总营收20亿元人民币，同比增长80%；全年总营收为69亿元人民币，同比也大增78%。2021年10月，京东和达达集团联合发布“小时购”以整合即时零售能力。 

依旧巨亏的达达，对京东的意义已经从资本上的包袱，更多变成了战略上的要塞。 

随着京东在即时零售/同城零售领域的发力，达达与京东在业务上的联系越发紧密。2月25日晚，京东宣布将增持达达集团股份至52%，后续也将合并财务报表。据达达财报，完成增持后，达达将进一步战略承接京东即时零售和即时配送业务，并获得京东战略资源支持。 

自徐雷在Q3业绩会提出“生鲜品类是一个需要5-10年投入的长期赛道，短期营销带来的规模不具有可持续性”之后，京东对万亿零售市场的切入角度转向了更明确的重点，那就是即时零售。 

在下沉用户拉新打法有所收缩，线上依旧延续此前的扩品类、开放平台战略的同时，据京东在年报电话会称，“同城零售是目前整个行业在快速增长的赛道。即时零售不仅可以打开长期零售天花板，而且深度连接实体线下零售，助力传统零售数字化转型。” 

不过，此商业模式还处于相对早期的阶段，所以目前仍处于轻微亏损状态，但将逐年提高UE。 

“不做互联网公司”的京东，要讲新故事了。 

本文来自微信公众号“20社”（ID:quancaijing_20she），作者：贾阳，36氪经授权发布。

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