美国时间2022年1月26日，美联储公布1月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。声明发布后，市场反应暂时积极：美股涨幅扩大，10年期美债收益率重上1.80%。而鲍威尔讲话后，市场恐慌情绪加剧：道指转跌，纳指涨幅收窄，10年期美债收益率升破1.88%，美元指数升破96.5。

美联储在2022年的首次议息会议，为本轮紧缩周期的启动充分定调。本期节目嘉宾认为，过去美联储对就业的权衡、对美股调整的“照顾”可能不再。在美联储加息和缩表路线尚不明朗之际，需持续警惕美国金融市场波动及其对全球市场的外溢效应。

美联储3月加息板上钉钉？鲍威尔所谓“条件合适”是何涵义？美联储已过最优调整时间？美债利率本轮高点在哪儿？美债长端利率上行，如何影响全球金融市场？美股进入技术熊市？第一财经《首席对策》专访平安证券首席经济学家钟正生。

钟正生的主要观点：

就业已不是约束 控通胀成为美联储头号难题

美联储加速政策调整挽回误判声誉

缩表加速意在推高长债利率

2.3%将是今年美债利率天花板

美债利率快速攀升或冲击新兴市场

中国市场经过多轮压力测试持续保持稳健

多重因素导致美股将继续承压下挫

未来政策将更加平衡协调

就业已不是约束 控通胀成为美联储头号难题

第一财经：我们看到本周全球市场最关注的一个话题就是2022年美联储的第一次议息会议，鲍威尔在会议后的新闻发布会上表示，多数委员意在3月份就进行加息，前提是条件合适，是否说明了3月份是一个靴子落地的时点？

钟正生：我的回答很干脆，美联储释放的信号已经非常明确了，3月美联储开启加息是铁板钉钉的事情。

第一财经：这个前提是条件合适，条件合适怎么理解？

钟正生：我觉得条件合适的话，其实有个非常大的变化，就是从去年的一个12月年度议息会议之后，美联储它有双重使命，一个关注就业，一个关注通胀。那么应该说关注的天平已经从就业明显的转向通胀了。2021年12月，美国的最新的失业率的数据是3.9%，这个已经非常之低的一个水准了。再加上美国的劳动参与意愿还有进一步上升的空间，所以就业对美联储来说完全不是一个约束的，完全不是一个问题。

但是通胀我们也可以看到，从去年开始一系列导致通胀的因素都在蹿升。最近有几个值得关注的通胀的变量，一个是房租，美国的房租在美国的CPI里占了三成的权重，而美国的房租最近其实启动了新一波的上涨了，这个确实从美国的房价向房租的一个滞后的传导一直在进行；第二个值得关注的通胀变量就是油价，其实在这次议息会议之前，它非常意外的蹿升到接近88美元/桶，这是个很大的一个变化，因为之前的话大家对原油的价格的预期都是今年大概率的中枢方向是走低的。

令美联储最头疼的是现在可能已经形成了工资物价的螺旋，美国的薪资增速非常的强劲，它就形成了一个比较恶性的一个循环，所以这个循环是不太容易去拆解的。所以我觉得现在美联储把重心或者把它主要的一个权重全部放在通胀，它要彰显治理通胀的决心和能力。

美联储加速政策调整挽回误判声誉

第一财经：您刚才提到了现在通胀的情况，包括一个比较难解决的恶性循环，这是不是意味着美联储已经错失了一个比较好的政策决断时间？

钟正生：我觉得可以用中国的一句俗话来形容美联储现在的状况，叫机不可失，失不再来。应该说美联储现在的一个举动，第一个方面考量是说挽回它已经损失的一个声誉。去年误判通胀应该说是美联储最大的政策失误之一，所以按照IMF最新的一个预测的话，2022年美国的CPI的通胀是5.9%，这样的一个高企的通胀面前，你再无动于衷完全说不过去。

第二个考量本质上还是对美国经济迷之自信，比较自信。因为刚刚也说到美国的一个失业率的数据其实已经非常之低的，美国的经济的修复应该说还是比较稳健的。而且我们还看到一个指标，就是美国全要素生产率的增长，你可以把它理解成是美国的一个高质量发展的程度。其实在过去的两年，美国的全要素生产率的增长也在加速。

第三个考量我觉得美联储还留有一把后手，就是说它对最大就业水平或者说充分就业，它里面有一个专题，这次的议席会上有个专题专门讲到这个问题，它其实特别提到了一点就是说，可能会有一些影响劳动力市场结构的非货币的因素在决定最大就业水平。实际上它把解释权留在自己的手里面，也就给自己留下了一个弹性调整的空间。所以我觉得美联储现在主要是关注的三个方面，一个是挽回它已经丧失的一个声誉，已经受损的声誉，第二个对美国经济本身还是比较自信，第三个其实也给自己留有了一些自由裁量的空间。

缩表加速意在推高长债利率

第一财经：美联储还发布了一个缩表规则，加息的同时，缩表的速度和节奏也已经非常快了？

钟正生：为什么要急于缩表？因为现在我们看到就是说每次在美联储加息前半年一直贯彻到美联储整个加息过程的话，会看到美债收益率曲线的平坦化。大家会经常把十年期与两年期国债收益率的差值作为一个利差来衡量，如果收益率曲线过于平坦化，一旦美联储加息预期走强之后，短端的国债利率上得很快，但是长端的国债利率上的偏慢，就出现了一个平坦化的过程。平坦化过程对金融机构来说是非常头疼的，我们都知道金融机构往往是一个融短贷长，所以它往往也会带来一个新一轮的金融风险的问题。

所以美联储就特别担心美债收益率过于平坦化。既然是美联储加息趋势升了，我短端利率上的快，怎么样让长端利率上的快一点？我们都知道美联储购买了大量的美国的国债，美国购买了大量的一个MBS，只有它通过缩表，只有它通过一个抛售才能把这长端定律更快的推上去，使它的收益率曲线的形态不至于过于平坦，所以说缩表的一个目的是非常清晰的。如果说在之前的宽松的状态下，它扩表主要就是压长债利率，那么这次缩表主要是推长债利率，这个目的非常清晰。

2.3%将是今年美债利率天花板

第一财经：我们看到10年的美债收益率已经升破1.88%了，长端利率未来会迅速攀升？

钟正生：很多的机构投资者都预测今年美债收益率可能2%就是一个顶了。短短不到一个月的时间里，美债收益率已经站上过1.9%，所以现在大家会重新的调整。今年可能加息4次，当然有的人比较激进，说可能要加5次。如果要加4次息的话，美国的联邦基金利率就是它的政策利率大概是在1%~1.25%。我们看了一下上一次美国的政策利率在这个位置的时候，是在2017年的下半年，当时的两年期美债的收益率是1.45%，10年期美债的收益率是2.3%，那时候的利差维持在80bp左右。我可以告诉你现在美债10年跟2年的利差就是80bp左右，所以现在这种收益率曲线的形态是每年都可能希望看到的。但是未来如果再加4次息的话，可能就直奔着2.3%去了，就跟2017年下半年是比较类似的，所以2.3%左右应该是一个今年美债可能突破的天花板。

美债利率快速攀升或冲击新兴市场

中国市场经过多轮压力测试持续保持稳健

第一财经：美债利率上行，会不会引发全球的金融市场的一个波动？

钟正生：因为美债利率基本上是全球金融资产定价的一个锚，所以美债利率加速攀升的话，立马造成一个像美国这样风险资产会承压，全球的一个资本市场的波动性会加剧。然后像中国我们是新兴市场一员，我们其实每次最担心的是美联储一旦紧缩之后，会不会新兴市场国家会经受大规模的冲击，大规模的资本外逃的一个冲击？但这里面我们其实最关注的是中国不能独善其身。

其实我一直强调一个观点，中国在新兴市场里是一枝独秀的。2020年3月份的时候，那次是压力测试，那次是美元融资荒，全球的金融市场巨震，如果你看A股的市场，包括中国的市场的话，在新兴市场里面其实是表现最稳健的一个。还有是2021年的3月份，拜登新政美债收益率也是加速的一个上行。当时中国在新兴市场里表现也是一枝独秀，可以说这一轮美联储开始加快紧缩了，A股的市场表现还是相对稳健的。所以我说有了这么多压力测试，人民币资产或者说大家对中国经济增长的一个信心来说，还是在新兴市场里是一枝独秀的。

A股在筑底过程中

第一财经：其实我们看到美联储即将加息了，中国已经降息了，南北走向资金处于对立的情况，A股还是处于一个下调的过程当中，您认为现在是不是A股触底的阶段？

钟正生：有没有到底我们需要年后再观察，基本上我觉得在底部已经开始在盘整了，已经到了一个筑底的过程了。

多重因素导致美股将继续承压下挫

第一财经：美股1月份可谓跌宕起伏，美联储议息会议之后三大股指大规模下探，下行波浪的裹挟下，您认为美股未来整体反弹的持续性还大吗？

钟正生：应该是从年初到今天的话，像纳斯达克它已经跌了超过10%了，累计跌不超过10%，道琼斯跌得也差不多有10%了。所以从技术上来说，应该说进入一次熊市调整。但美国为什么现在这么敏感，或者对美联储的信息这么敏感的话，我概括一下对今年的美股来说，它其实是好消息少，坏消息多。

第一个负面消息就是美联储，因为我们都知道股价它就是对未来收益的一个贴现。我们其实观察到这一轮美债利率的上行之中，其实最重要的一个助推的因素就是美债实际利率，从之前的负的1%的位置只冲到负的0.6%，所以很多人说未来可能还要转正，所以一旦美债的实际利率上行的话，就相当于我们对未来的折现率这一块，它也是跳升了。所以你对当前的股价对当前的股价的反应会有一个直接的冲击，那么这个对美股的成长股其实冲击是尤其明显的，这是第一点。

第二个坏消息就是盈利，大家还是比较担心美股的进一步的盈利的增长的前景，主要是两个方面。一方面就是说随着美国大规模的财政刺激货币刺激的一个退破，美国经济增速确实是在放缓的，所以说你的上市公司的盈利的增速也会受到影响。另一方面我们刚刚说的成本端的推动，工资物价的螺旋，就是说对上市公司来说，可能你的盈利的增速在放缓，但是你成本上涨的压力会加大，所以整体上都会形成上市公司盈利的增长上会有综合的拖累。

第三个我觉得还是比较重要的，对美股来说我觉得还有一个比较重要的因素，美国还有一个天然的就是说跟美债之间还有个跷跷板的效应。美债上的这么高的话，对美股历史上都是你要上到比如说的2.3%，进一步往上窜的话，对美股冲击也是非常大的。三个负面消息，咄咄逼人的美联储、势必要放缓的盈利增长，再加上一个仍然居高不下的估值，都会给美股带来一个调整的压力。

美股走势根本上取决于板块业绩修复

第一财经：您刚才说的是短期内的技术上的熊市，从未来来看，10年的美股高增长会结束吗？

钟正生：我觉得这本身还要判断，并不是说每次美联储进入一个加息的过程，或者货币政策正常化的过程，美股就必然进入一个熊市，它最关键的还取决于美国。我们借用我们这边的话说，美国能不能实现一个持续的高质量的发展，因为毕竟是上市公司的盈利的增长，这是在美股是最坚实的一个基础的。

所以我们要看这些成长的板块，成长的板块能不能一如既往的交出一个不错的盈利的表现？也要看它的一些周期的板块或者价值的板块能不能在政策的调整过程之中，或者说比如说我们的疫情逐渐的缓解，所有的服务逐渐恢复，那么在这个过程中它是不是有更多的一个修复？如果这两边都没问题的话，我觉得美股其实还是有支撑的。

未来政策将更加平衡协调

第一财经：我们看到IMF把这个世界经济增长2022年从4.9%调到了4.4%，在这个背景下，叠加中国和全球其他发达经济体的宏观政策有所不同，怎么来看待中国经济在今年的前景？

钟正生：应该说我们从政策的角度来看，未来的政策的出台一定是更加的平衡，更加的一个协调，也更加有节制。我们其实也看到今年可能会有一系列支撑因素，比如说稳增长在加码，宽货币已经在路上，我们的财政的减税的政策，还在进一步的加大力度。我们的保障性安居工程可能成为新的一个增长点等等，对高质量发展本身我们还是要有信心，这个是我们A股市场未来表现的一个根基。

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