年初以来，B站股价已经跌去26%，在中概股当中也属于跌幅最大的之一。去年经常被人拿来与B站对比的拼多多，年初以来上涨了2%；阿里的股价基本不变；腾讯音乐仅下跌了11%；正在计划去香港重新上市的滴滴也仅下跌了13%。

在2021年，某些分析师还可以争辩：“B站跌的那么惨，是因为大家都跌了，大环境不好，并非公司经营有问题！”可是到了2022年，早已无人相信上述话术。现在大半个资本市场都看到了B站的弱点：运营效率低下；买量成本过高；游戏业务毫无起色；增值服务业务受监管影响较大；管理团队的经验明显不足。

然而，有一件事情，是所有投资者（无论看多还是看空B站）都抱有一定的乐观甚至敬畏情绪的：B站的广告业务。过去几个季度，B站对资本市场讲的故事完全围绕着广告，而且确实花了很大的力气吸引广告客户。在纸面上，B站的广告业务收入维持着很高的增速。人们或许会怀疑B站广告的利润率，但很少有人怀疑它的收入前景。

在B站股价已经跌至35美元、不久前还差点跌穿30美元的情况下，主张抄底的人有两个最大的论据：第一是跌的多了、价格便宜（从估值倍数看并不便宜）；第二是广告业务必将交出令人满意的答卷。

在我看来，上述论调就好像在1944年底，有人看好德军展开一场绝地反扑，把盟军赶下海、把苏军赶回乌拉尔山，原因仅仅是：“德军已经撤退的足够深了；另外，德军的新式武器必将在反攻中发挥巨大作用。”

唔，德军的新式武器，包括虎王坦克、Me-262飞机、V2飞弹等，确实发挥了一些作用，但仅限于给盟军和苏军增加了一些伤亡。它们甚至没有延缓德国战败的速度，因为德国误以为这些新式武器能挽救自己，从而在毫无必要的攻势上耗费了太多资源。

而这就是未来1-2年将发生在B站身上的事情。让我们认真分析一下B站的广告业务为什么必将低于资本市场的预期。原因很多，但最重要的是如下几条：

• 广告库存不足且扩展空间有限。

• 投放难度较大，不知道怎么投。

• 广告销售和运营效率太低。

• 非常不适合投放效果广告。

• 用户年龄太轻。

广告库存不足且扩展空间有限：这一点很容易理解，B站没有贴片广告，而且双列信息流的界面也不利于插入广告。有人会提出：这不是问题，今后B站只要增加贴片广告不就完事了吗？其实，只要做过最基本的用户调研，就会知道——年轻用户喜欢B站的一个最重要的原因，就是没有贴片广告。无广告的视频，也更方便转发到微信、QQ，产生社交裂变。

我曾经跟一位投资人朋友讨论：如果B站管理层铁了心要增加贴片广告，那会发生什么？对方斩钉截铁地表示：“首先，B站用户增长会立即遭遇瓶颈；其次，资本市场会认为B站的故事告一段落了。增加贴片广告是最后的故事，不能轻易付诸实施，至少最近几个季度不行。”

在这种情况下，B站的主要广告库存只剩下：APP开屏广告、Banner广告、大型活动定制，以及UP主植入。前三者的数量都非常少，效率也未必高；UP主植入才是B站下大力气发展的方向（也是空间很有限的方向）。

投放难度较大，不知道怎么投：我调研过的所有视频广告主，无论来自什么行业，普遍都感叹：“在B站投放广告的难度比较大，我们尚未掌握know-how，远远没有抖音、小红书等平台省心。”所谓难度大，分为两方面——第一是PUGC视频植入本身就有一定的难度，第二是B站的社区氛围加深了广告主面临的困境。

B站的绝大部分PUGC是1分钟以上、10-15分钟以内的中视频。在这种视频中植入广告，不仅远远难于图文，也难于1分钟以内的短视频。如果你希望配合UP主的调性，做一期毫无违和感的植入，那么在文案、前期、后期各环节的难度足以烦死你。当然，这不是B站独有的问题，一切中视频平台都面临这样的问题（所以西瓜视频的变现也不太好）。

另外，鉴于2021年以来B站社区氛围的变化，稍有知名度的大企业对B站UP主进行植入投放时，恐怕都会面临"ZBJ"和"GLD"这两个喜闻乐见的弹幕关键词刷屏。这可不是段子，是许多广告主经历过的事情！这个问题是无解的，因为我们知道，绝大多数广告主都是ZBJ，所以在B站现有的氛围下，它们都应该被GLD。

广告销售和运营效率太低：凡是跟B站打过交道的人就知道，日常工作和沟通的效率低下，似乎就是B站的“企业文化”，渗透到了每一根毛细血管。广告销售和与此相关的运营工作，恰恰是最不能“佛系”，最讲究效率的。字节跳动广告业务的强势，很大程度上是因为它的地面销售团队；近两年腾讯广告业务的逆袭，也得益于组织效率的提升。然而，我们没有看到B站的组织效率有类似的提升。

以B站提供给腰部UP主的互选广告平台——花火为例，我认识的UP主没有一个人认为它是高效的。有人坦白地对我说：“花火完全不能带来新广告主，我的商单都是自己在外面找到的。”相比之下，抖音星图的效率要高得多；就连刚刚上线不久的微信视频号互选广告功能，在发掘商单方面都快于B站花火。

B站在商业化方面的孱弱，倒是与新浪微博有异曲同工之妙。这是传统媒体平台的老毛病，不擅长打硬仗、铺地推，总是等着广告主自己找上门来，却全然不顾如今的广告主选择实在太多。这个问题在短期内也是无解的。

非常不适合投放效果广告：广告主对B站的投放也有一些非常成功的案例，但几乎全是品牌广告。在本质上，B站很可能就不适合投放效果广告，原因有三点：缺乏电商消费场景；活动运营能力不足；用户对效果广告不认同。

B站无力建立所谓“交易闭环”，不可能像抖音、快手那样搞自己的电商平台，这一点大家都清楚。接第三方电商广告（主要是淘客）然后跳转到站外成交，这个路数是可以的，但也对B站的流量分配、活动运营能力提出了极高的要求；上文已经提到过，B站佛系的文化、孱弱的运营能力，不足以满足上述要求。

此外，有很多B站UP主异口同声地告诉我：粉丝一般能忍受UP主接品牌广告（俗称“恰饭”），但难以忍受UP主带购物链接。因为在粉丝看来，前者是广告主买单的，后者却需要自己买单。所以，粉丝基础较大的UP主往往不敢带购物链接，这就进一步限制了B站的效果广告收入。

从长期来看，B站可能只有在游戏效果广告（买量）方面还有一战之力。可惜的是，2021年8月以来的版号暂停，又进一步削弱了这个前景。还是那句老话，人要是倒霉了，喝口凉水都会塞牙。

用户年龄太轻：B站是“属于Z世代的视频内容平台”，这一点在资本市场非常吃香，但对于广告主来说就未必了。总体看来，在任何时代、任何国家，学生和刚刚走出校门的年轻人，其消费能力都是很弱的，而且消费习惯的变化很快。占领这些年轻人的心智，对广告主而言当然也是重要的，可是还没到至关重要的地步。

如果我们把B站与微博、小红书、抖音、快手、微信公众号/视频号等内容平台做对比，就会发现：竞争对手基本都是“全年龄覆盖”，B站则不是。尤其是2018年以来，在“出圈”战略之下，B站的新用户在不断挤出老用户，由此导致了社区氛围的变化（劣化？）。这恐怕也不是B站的本意——它盼望的是，年轻的新用户能够不断涌入，但是随着年长而具备了消费能力的老用户也能留下来，从而达到全年龄覆盖。很可惜，因为种种原因，B站没有做到这一点。

其实，上面提到的B站广告投放难度大、不适合投放效果广告等问题，在根本上往往都可以归结为“用户年龄太轻”。资本市场在乐观的时候可以忽视这些问题，愿意陪着B站再等几年，等到现有用户成熟、开始贡献消费能力（还得盼望到时候B站不被哪个新兴平台取代）；在悲观的时候则是另一回事。说句老实话，在目前的全球经济环境下，极少有人会为5-10年后的事情赋予高估值——新能源汽车和高端芯片除外。

无论如何，我可以想象：在游戏业务明显发展乏力（最佳时机早已错过），增值服务业务受到各种各样的限制（而且毛利率几乎不存在），电商业务的规模又很小（主要限于自营二次元商品）的情况下，B站管理层一定会想方设法在广告业务上面打开突破口。这就像是德军在1944年12月集中大笔资源，要在阿登山区试试运气；1945年3月，又要在匈牙利的巴拉顿湖试试运气，仿佛这样就可以拯救早已千疮百孔的防御体系。

德军没有做到这一点。本来可以用于防御柏林的宝贵资源被浪费了，很可能导致战争的结束提前了几个月。同样的事情很可能也会发生在B站身上，而且已经发生过很多次了。