明年赤字规模是否会增加？

财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现，带动利率进入上行通道

核心观点

近期债市表现略显“纠结”，主要因为投资者无法确定“稳增长”的发力方向并由此产生降息预期。对于这两个问题，我们认为，基建投资将有效支持经济发展，“稳增长”的主力将会是政府部门，单纯降息并不能有效刺激需求——总而言之，在当前环境下，“与其下调利率，不如上调赤字率”。本文从三个角度论证2022年提高赤字率的必要性与可行性，我们认为2022年赤字率或将达到3%以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿。配合2022年财政节奏大概率前置，利率料将进入上行通道。

在“稳增长”的目标下，2022年或将进入小幅加杠杆阶段，政府部门重点发挥逆周期调节作用。当前我国经济面临“三重压力”，但仍要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”。而杠杆周期的变化与经济周期息息相关，不同于企业和居民杠杆的顺周期性，政府的杠杆变化是逆周期的。因此，政府需要一方面发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。预计明年政府部门将继续逆周期加杠杆。

由于居民和企业加杠杆的进程相对较缓，且在初期空间有限，因此更需要政府部门发力。对比发达经济体的居民部门杠杆率，我国居民杠杆率增长空间不断压缩，且居民加杠杆短期难以起到拉动经济的效果。另外，考虑“房住不炒”以及当前消费者仍对困境中房企的交付问题有顾虑，房地产销售的复苏可能还需等待至明年一季度末，才能为信用扩张打开增量空间。企业方面，加杠杆需要政策刺激、改善预期。目前各类宽信用政策已经落地，中长期能刺激企业融资需求，但并非立竿见影，而且也需要基本面初步改善才能有明显效果。对于城投平台来说，受限于地方隐性债务监管，其逆周期调节作用料不及政府部门直接增加显性债务。

从今年12月举行的中央经济工作会议的部署来看，财政政策定调明显比去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的，不论是一般公共预算还是政府性基金，明年大概率都会有所扩张。财政表述下隐含的扩张趋势，一方面，保证支出强度的同时减税，意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张，预计会继续保持3%以上的赤字率，且大概率较2021年有所提高；另一方面，明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升。

我们预计2022年赤字规模将明显增加，赤字率或将达到3%以上，配合财政节奏大概率前置，带动利率进入上行通道。考虑到2022年稳增长压力较2021年有所加大，预计2022年赤字规模同比上升，赤字率或将达到3%以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿。考虑到2021年剩余国债发行额度，明年国债与地方政府一般债净融资额可能同比多增约1万亿。配合2022年财政节奏大概率前置，财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现。目前债市利率仍处于震荡，我们坚持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断，随着财政赤字安排验证宽信用逻辑后，利率料将进入上行通道。

正文

近期债市表现略显“纠结”，主要在于投资者对于两个重要问题无法找到合理的回答：第一个问题是，虽然“稳增长”已经成为重要的政策目标，但是具体的发力方向尚未明晰，由此使得部分观点开始怀疑“稳增长”能否顺利实现；在此基础之上便衍生出第二个问题，即是否需要依靠降息来刺激经济，甚至助推当前市场降息预期升温。对于这两个问题，我们认为，基础设施建设将有效支持经济发展，“稳增长”的主力将会是政府部门，尤其是中央财政将发挥更为重要的作用；而单纯降息并不能有效刺激需求，无法从根本上解决当前经济发展的困境——总而言之，在当前环境下，“与其下调利率，不如上调赤字率”。接下来，我们将从三个角度论证2022年提高赤字率的必要性与可行性，并对来年赤字规模进行分析展望。

经济增长需要政府加杠杆以支持

当前我国经济面临“三重压力”，但仍要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”。从12月中央经济工作会议对宏观经济的表述上看，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，表达出政府对短期经济状况的担忧。相比之下，去年中央经济工作会议的表述“中国经济恢复基础尚不牢固”则相对乐观。在“稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”的要求下，我们认为明年经济增长目标定在“5.5%左右”的可能性较大，这也符合历史上经济增长目标下调的历史规律——每次不超过0.5个百分点。目前“稳增长”压力较大，需要更积极的政策予以支持。

从2018年至今，宏观杠杆率的周期性特征非常显著。杠杆率的周期性特征主要体现在企业部门的杠杆率上，2018年在资管新规和经济增速下行压力下，非金融企业经历了快速去杠杆的过程，在2019年趋于稳定，在2020年的宽信用刺激下快速加杠杆，随后又在2021年地产和城投信用收缩的环境下快速去杠杆。政府杠杆率则体现出稳增长和逆周期调节的特征，在2019年经济增速下行压力比较大的时候政府开始加杠杆，在2020年快速加杠杆，随后力度逐渐减弱。居民杠杆率则跟随房地产周期变化，2019-2020年加杠杆，2021年开始减速。

在“稳增长”的目标下，2022年或将进入小幅加杠杆阶段，政府部门重点发挥逆周期调节作用。从上面的回顾可以看到，杠杆周期的变化与经济周期息息相关。企业和居民的杠杆变化是顺周期的，而政府的杠杆变化是逆周期的（2020年的特殊情况除外），且略有滞后。这就导致整体宏观杠杆率的变化会有一定的顺周期性：在经济的上行周期，私人主体倾向于加杠杆，进一步助推经济景气；在经济的下行周期，私人主体会主动去杠杆，进一步增加经济景气下滑的风险。因此，在这个时候政府需要做的，一方面是发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面要为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。因此我们预计明年政府部门将继续逆周期加杠杆，宏观杠杆率将逐渐触底，随后进入加杠杆的周期。

居民企业加杠杆进程相对较缓

如前文所述，“稳增长”需要“稳杠杆”，甚至于适度“加杠杆”。分部门来看，居民和企业加杠杆的进程相对较缓，且在初期空间有限；相比之下，政府部门发力加杠杆，则由政府部门自己掌握了主动权，可以更好地控制加杠杆的幅度与节奏，且更具立竿见影的效果。

居民加杠杆空间有限

对比发达经济体的居民部门杠杆率来看，我国居民杠杆率增长空间不断压缩。自从1998年商品房市场开放后，居民部门杠杆率从10.70%一路上行至2020年底62.20%的最高点。而发达经济体的居民部门杠杆率则基本维持在一个较为稳定的水平，甚至略呈波动下行趋势，2021年6月达到79%，比中国居民杠杆率高约17个百分点。以发达经济体为参考，中国居民部门杠杆率已经来到一个较高的水平。2021年上半年，由于居民债务中的中长期贷款（主要是住房贷款）同比增速明显下滑，居民部门杠杆率也随之回调0.2个百分点，三季度在房地产融资监管边际放松下回升至62.1%，但我们认为未来并不存在大幅增长的空间。

居民杠杆率增长主要来自于购房，从坚持“房住不炒”以及销售修复需要一段时间来看，居民加杠杆短期难以起到拉动经济的效果。住户部门中长期贷款主要由房贷构成，因此居民部门加杠杆的力度很大程度上取决于房地产销售情况。考虑到近年来监管部门持续强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，预计未来房地产行业难以重现此前火热行情。此外，虽然近期监管多次提到“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，但当前消费者仍对困境中房企的交付问题有顾虑，形成销售和回款的螺旋下行，房地产销售的复苏可能还需等待至明年一季度末，才能为信用扩张打开增量空间。

企业加杠杆需要政策刺激、改善预期

一般企业的杠杆变化具有一定的顺周期特征，需要等到政策改善企业预期后，融资需求才能得到大幅抬升。我们将企业部门加杠杆拆分为一般企业和城投平台来看待，对于一般企业来说，其融资需求受预期影响强烈，在经济的上行周期，私人主体倾向于加杠杆，进一步助推经济景气，因此其杠杆率变化也呈现出一定的顺周期特征。目前各类宽信用政策已经落地，包括下调支农支小再贷款利率、推行碳减排支持工具等，这类举措从中长期视角来看将有效降低经营成本、改善企业盈利预期，从而刺激企业融资需求，推动企业加大杠杆。但是这一效果并非立竿见影，而且也需要基本面初步改善才能有更为显著的提振作用。在当前“稳增长”任务较为严峻的背景下，还是需要政府部门主动加杠杆。

城投平台虽然具有一定的逆周期调节作用，但是受限于地方隐性债务监管，其调节作用不及政府部门直接增加显性债务。地方政府的隐性债务主要是以各种融资平台为载体，通过多种形式举债形成。然而政府部门多次强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，预计未来还将对隐性债务实行穿透式监管，加强审计核查，防止风险累积形成系统性风险。那么城投加杠杆料将受限，而这部分债务融资需求将大概率转化为政府部门显性债务。

中央经济工作会议隐含财政扩张

从今年12月举行的中央经济工作会议的部署来看，财政政策定调明显比去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的，去年的提法是“保持适度支出强度”，“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，而今年的提法变为“保证财政支出强度，加快支出进度”，“实施新的减税降费政策”和“适度超前开展基础设施投资”。因此，不论是一般公共预算还是政府性基金，明年大概率都会有所扩张。

财政表述下隐含的扩张趋势。财政的表述有两点值得关注：一方面，保证支出强度的同时减税，意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张，预计会继续保持3%以上的赤字率，且大概率较2021年有所提高，此外也可能使用更多的调入和结余结转资金；另一方面，“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的同时，“保证财政支出强度”，意味着明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升。

赤字展望及债市策略

结合上述三大理由，我们预计2022年赤字规模较2021年将有明显上升，赤字率或将达到3%以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿。根据2021年政府工作报告，今年赤字率拟按3.2%左右安排；经十三届全国人大四次会议审议批准，财政部2021年预算安排中央财政赤字27500亿元，地方财政赤字8200亿元；考虑到2022年稳增长压力较2021年有所加大，财政进一步逆周期发力是可预期的方向。我们预计2022年赤字规模较2021年将有明显上升，赤字率或将达到3%以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿。此外，不排除2022年发行特别国债保就业保民生、支持减税降费或补充中小银行资本金的可能，从而缓解小微企业面临的发展难题、扩大消费和投资、支持经济复苏。

在预计的2022年赤字规模基础上，考虑到2021年剩余国债发行额度，明年政府债净融资额可能进一步升高，配合2022年财政节奏大概率前置，财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现，带动利率进入上行通道。今年中央财政赤字27500亿元，从目前的国债发行进度来看，年内可能无法全部完成，剩余约4000亿元的发行额度很可能留待明年继续发行，因此在3.2万亿国债净融资规模之上，明年实际净融资额可能进一步升高，相较于2021年多增约1万亿。考虑到中央经济工作会议在财政政策相关表述中提到“适度超前开展基础设施投资”，2022年财政节奏大概率前置，财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现。目前债市利率仍处于震荡，我们坚持2.8%是本轮利率底部的判断，随着财政赤字安排验证宽信用逻辑后，利率料将进入上行通道。