港股2021复盘：市场成交与板块热点

本文来自格隆汇专栏：广发香港，作者：郑新煌

2021年新经济股整体褪去了光环，传统板块则呈现出“几家欢喜几家愁”的格局。

摘要

依照恒生的行业分类标准，港股被分为十二大板块。长久以来，金融业都是恒指最重要的组成部分。不过，自疫情在全球蔓延开后，资讯科技板块的市值逐渐反超金融板块；可选消费板块也强势崛起，在去年Q3超过地产建筑业，排名升至第三；医疗保健、工业、必需消费、公用事业、电讯业、能源业、原材料业以及综合业的市值则分居五至十二位，排名顺序较稳定。值得关注的是，市场交投的水平却并不与市值的高低严格对应。因此，通过纵向及横向对比成交数据的边际变化，有助于“管中窥豹”，描绘出今年港股各行业的热点轮动情况。

Q1：Q1的大环境是中国经济强劲复苏，但受制于美债收益率和美元同步攀升，全球权益资产估值承压，港股在上半季度冲高之后也显著回落。Q1，恒生综合指数的成交额达到历史新高的10.6万亿港元，较20Q4大幅增长近六成，各板块的换手率均达到阶段性高位。其中，能源业、电讯业和原材料业的成交占比和换手率上升最为显著，资讯科技业的交易活跃度也出现边际抬升。

Q2：Q2的大环境是疫苗的普及接种开始在世界范围内铺开，全球经济持续复苏，中国经济的韧性仍存，但供应链的瓶颈问题进一步凸显，高涨的商品价格使通胀成为担忧。美债收益率则从Q1的高位回落，但对于港股而言，虽然这个前期最大制约因素的影响有所消退，但市场在Q1放量、冲高回落之后，交易热度已经显著下降：总成交额回落33%至7.1万亿港元，各个板块的换手率水平也都大幅降低。其中，表现相对出彩的是医疗保健、可选消费和工业这三个行业。

Q3：Q3的大环境是监管升级成为各行各业的主旋律，中国经济明显承压。其中，软服务类行业面临政策的密集出台，科技股和医疗保健股领跌；地产行业的信用风险凸显，也连带拖累了金融业。由于市场情绪整体陷入低迷状态，资金寻求避险，流向监管风险较小、政策相对友好的板块，但这样的行业在港股相对较少。本季度原材料板块领跑市场，而综指的总成交额也回升16%至8.3万亿，为历史第二高水平。在放量重挫的状态下，各个板块的换手率均有所回升。

Q4(截至2021/11/23)：10月的宏观经济延续了Q3以来的放缓态势。虽然各行业的监管环境均出现了边际放松的迹象，政策不确定性减弱，但对市场热度的提振较为有限：在经历三季度的再次放量之后，Q4港股的成交量显著下滑——若以当前已有的35个交易日的数额做线性外推，Q4的总成交额或将降至不足6万亿港元，录得六个季度以来的最低值，较Q3下滑近四成。板块方面，资讯科技业和地产建筑业仍维持前期的低迷态势，而可选消费业和公用事业则相对强势。

从量价表现来看，一三季度港股成交均显著放量，其中一季度属于冲高回落，综指最终收涨3.6%；三季度则是放量重挫，综指跌去15.4%，创下近十年以来第二大单季跌幅。相比之下，二季度和四季度则较为平淡，更加类似于成交放量之后“恢复元气”的休整期，市场走势窄幅震荡，综指分别微涨1.4%和0.5%。

行业层面，2021年新经济股整体褪去了光环，资讯科技业和医疗保健业先后冲高回落，可选消费业中的新能源车和运动服饰板块为硕果仅存的亮点。传统板块则呈现出“几家欢喜几家愁”的格局：能源业、原材料业以及公用事业等上游行业成为最大赢家；地产建筑业是“受创”最为严重的板块；工业和金融业这两个对于经济较为敏感的板块跟随经济增速先升后回；电讯业和综合业的关注度仍然偏低，而必需消费业的避险作用显著减弱。

风险提示：病毒扩散超预期、通胀上行超预期、政策收紧超预期

依照恒生的行业分类标准，港股被分为十二大板块，在国际通用的GICS划分标准上多了综合业这一门类。长久以来，金融业都是恒指最重要的组成部分。不过，自疫情在全球蔓延开后，资讯科技板块受惠于远程学习/办公浪潮与全球低息环境，叠加大量优质科网公司赴港首发/二次上市，其市值逐渐完成了对金融板块的反超——差距在今年Q1达到了峰值。同一时期，可选消费板块也强势崛起，在去年Q3超过了地产建筑业，市值排名坐上“第三把交椅”的位置；医疗保健板块虽然在下半年经历较大调整，但整体的市值水平仍稳居第五。工业、必需消费、公用事业、电讯业、能源业、原材料业以及综合业的市值则分居六至十二位，排名顺序相对较为稳定。

值得关注的是，市场的交投水平却并不与市值的高低严格对应。虽然市值最高的资讯科技同时也是全市场成交最多的板块，但同属于新经济范畴的可选消费板块成交量有时却能超过市值更高的金融板块，医疗保健业也能“战胜”地产建筑业。类似的状况在其他板块之中亦有出现——这跟当时的市况密不可分。因此，通过纵向及横向对比成交数据的边际变化，有助于“管中窥豹”，描绘出今年港股各行业的热点轮动情况。

Q1：Q1的大环境是中国经济强劲复苏，但受制于美债收益率和美元同步攀升，全球权益资产估值承压，港股在上半季度冲高之后也显著回落。本季度，恒生综合指数的成交额达到历史新高的10.6万亿港元，较20Q4大幅增长近六成，各板块的换手率也均达到阶段性高位。其中，能源业、电讯业和原材料业的成交占比和换手率变化最为显著，资讯科技业的交易活跃度也出现边际抬升。

（1）资讯科技业：该板块是新经济浪潮的最直接受益者，其中大型科网企业自2020年H2以来维持强劲的升势，2月中旬一度创下历史新高，但其后受到美债收益率攀升的影响而回落，最终小幅收跌0.3%。不过，该板块的季度平均总市值和总成交金额仍然打破此前记录，板块换手率也上升近6%至20.4%。

（2）能源业：这一阶段能源业的表现主要受国际油价的上行态势所支撑，板块单季度录得了16.4%的涨幅。此外，美国对中海油等公司的制裁禁令也使得市场成交额大幅提升——中海油1月初一度跌至5年底部位置，其后从低位反弹近50%，也带动板块的换手率飙升至42%，是历史均值水平的两倍。

（3）电讯业：年初中资电讯企业同样受到了美国的制裁影响——1月中旬中国移动创下金融危机爆发以来的新低水平，而后一度反弹五成，成交量也迅速攀升。除了交易因素之外，中资电讯企业还迎来了基本面的修复（包括提速降费压力趋缓、5G套餐渗透率提高、CAPEX支出压力减小等），推动该板块单季度上涨+11%，换手率达到36%（均值一般在10%左右）。

（4）原材料业：去年Q4以来全球经济的修复浪潮驱动了需求的回升，但过去因经济活动长期低迷和疫情冲击而减产的供给端遇到了较大瓶颈，难以满足需求，也使大宗商品价格持续上行，其中国际定价的铜、铝以及贵金属等大宗商品价格持续拉升，也带动原材料板块单季度上涨11%，换手率较过往水平翻了一番，达到43%。

Q2：Q2的大环境是疫苗的普及接种开始在世界范围内铺开，全球经济持续复苏，中国经济的韧性仍存，但供应链的瓶颈问题进一步凸显，高涨的商品价格使通胀成为担忧。Q1攀升的美债收益率受到美联储货币政策退出预期后延、拜登财政计划遇阻等因素而回落。不过，对于港股而言，虽然这个前期最大的制约因素影响消退，但市场在Q1放量、经历冲高回落之后，交易热度已经显著下降：总成交额回落33%至7.1万亿港元，各个板块的换手率水平也都大幅降低。其中，表现相对出彩的是医疗保健、可选消费和工业这三个行业。

（1）医疗保健业：Q2医药工业产值的增长处于加速回升的状态，整个板块也呈现“多点开花”的局面。其中，创新药产业景气度攀升（2021年1-5月CDE共承办超过260个新药IND申请，超过去年同期的2倍），也带动上游CXO板块订单和业绩持续提升；医学美容和眼科/口腔等消费医疗产业的景气程度持续处于高位；疫苗板块则凭借着新冠疫苗接种率的提升带来了较大的业绩弹性。此外，三胎概念以及趋于缓和的药械集采等也共同带动医疗保健板块显著走强，单季录得25%的涨幅，成交占比也攀升2%，首次突破10%大关。

（2）可选消费业：Q2该板块受新能源车产业链和家庭电器（如小家电的出海）等子行业的支撑，累计上升11%。此外，自3月底新疆棉事件出现后，国内掀起国产运动服饰品牌的购买浪潮，安踏、李宁、特步等公司录得强劲上涨，也成为板块热度提升的助推剂。

（3）工业：Q2成交占比升至5.7%，是自19Q4行业标准重新划分以来的新高，板块单季度也攀升+12%。其中，不断攀升的海运价格（见波罗的海干散货指数）使得航运及港口股走强，特别是在3月底苏伊士运河的“堵船”事件发酵之后。此外，在2020年的低基数效应和疫情过后的换机需求影响下，手机的出货量迎来强劲攀升，带动消费电子产业链也大幅走强（彼时“芯片荒”还未产生影响）。

Q3：Q3的大环境是监管升级成为各行各业的主旋律，中国经济明显承压。其中，软服务类行业面临政策的密集出台，科技股和医疗保健股领跌；地产行业的信用风险凸显，也连带拖累了金融业。由于市场情绪整体陷入低迷状态，资金寻求避险，流向监管风险较小、政策相对友好的板块（主要是新能源和“硬科技”），但这样的行业在港股相对较少。本季度原材料板块领跑市场，而综指的总成交额也回升16%至8.3万亿，为历史第二高水平。在放量重挫的状态下，各个板块的换手率均有所回升。

（1）资讯科技业：在监管风暴席卷之下，资讯科技板块Q3遭遇重挫，累计跌去26%，其中“电子商贸及互联网服务”子板块领跌，包括了游戏、电商、出行、本地生活等各个细分领域。相应地，板块的换手率也升至20.9%的历史高位，较Q2增加逾7%，超过Q1的历史记录。

（2）医疗保健业：板块遭遇凶狠的 “杀估值”浪潮，累计下挫24%。生物技术和药品这两个子板块大幅回吐Q2的涨幅，主要受到医保谈判和集采常态化（集采囊括了部分非医保领域，超出此前的预期）以及医药领域反垄断深化的影响，而此前CXO板块经历轮番大涨之后估值也进入了较为昂贵的水平，显著高于国外同行——7月初的CDE关于提高新药研发门槛的新政成为了调整的催化剂。

（3）地产建筑业：前期融资渠道收紧（“三线四档”政策、银行房贷集中度的规定）的影响在Q3开始全面显现，叠加销售额的下滑，房地产企业的流动性显著承压，尤其是部分资信较差、债券评级属于垃圾级的房企。受此信用风险释放的影响，Q3内房股放量下挫，板块市值蒸发16.2%，换手率也达到了14%，较历史中枢高出近一半。其中，地产发展商以及物业服务及管理这两个最重要的子板块均“未能幸免”。

（4）金融业：疫情之前，金融业的成交占比维持在20%以上的水准，但随着新经济浪潮的到来，波动中枢大幅下滑至15%，在Q3更录得新低水平13%——与之相对应的是板块表现的持续低迷，当季累计跌去8%，创下自疫情高峰的20Q1以来最为糟糕的季度表现。拆分子板块来看，银行股受到了净息差收窄、坏账率上升以及房企违约风险上升等事件拖累，保险股还受制于新业务增长的放缓。

（5）原材料业：原材料板块在Q3走出独立行情，逆市攀升8.2%，主因是上游商品的涨价浪潮已经从上半年的基本金属子板块延伸到了化工用品、非铜/铝的其他金属矿物之上。该季度板块的换手率再次大幅攀升12%至41.5%，近乎追平前期的历史高位。

Q4 (截至2021/11/23)：10月的宏观经济延续了Q3以来的放缓态势，9月与10月连续两个月的制造业PMI均处于收缩区间。各行业的监管环境均有边际放松的迹象，政策不确定性减弱，但对市场热度的提振较为有限：在经历了三季度的再次放量之后，Q4港股的成交量显著下滑——若以当前已有的35个交易日的交易数额做线性外推，Q4的总成交额或将降至不足6万亿港元，创下六个季度以来的最低水平，较Q3下滑近四成。板块方面，资讯科技业和地产建筑业整体仍维持前期的低迷态势，而可选消费业和公用事业则相对强势。

（1）资讯科技业：Q4至今板块仍录得3%的涨幅，但成交占比显著回落至32.5%，创下七个季度以来的最低值。虽然政策出台最密集、情绪最差的时刻可能已经过去，但在不确定性阴霾持续笼罩的大背景之下，市场的投资信心还难以恢复到七月之前的水平，距离今年年初更是有着较大差距，因而科网企业难以出现大规模系统性的反弹，再次陷入低位震荡盘整的过程之中。

（2）地产建筑业：Q4地产行业的成交继续放量，占市场的成交比重上升至10%，创下一年半以来的新高。流动性危机的蔓延继续拖累市场情绪，也使得地产板块在Q3大跌的基础上，Q4一度下挫近10%。不过，其后政策层面传出了边际放松的消息（如地产商获取开发贷和在境内发债的政策放宽、集中供地门槛降低等），房企的资金环境有望趋稳，板块跌势趋缓，目前跌幅收窄到3%左右。

（3）可选消费业：Q4该板块累计录得超10%的涨幅。与Q1类似，汽车股和服装股成为板块上涨的最重要支撑力量。其中，前者受益于全球电动车浪潮的再次兴起——美股的特斯拉以及Rivian和Lucid等新能源车企持续拉升，而国产造车新势力也交出了良好的业绩答卷；而后者（主要是运动服饰板块）则在Q3大幅回调之后重新引起了市场的重视。另外，濠赌股也产生了支撑：9月中旬澳门宣布咨询博彩法的修改，预示着未来赌牌制度或将出现调整（拟取消副牌制度，赌场数量或将减少），加之疫情升温使得博彩税收远逊预期，该子板块一度蒸发约1/3的市值。不过，在Q4之后随着市场恐慌情绪逐步缓和，加之澳门与内地的通关安排恢复，濠赌股低位回暖，也成为可选消费板块走强的助推剂。

（4）公用事业：自“双碳”愿景提出以来，部分地区在执行能耗双控政策时采取了“运动式减碳”和一刀切的做法，导致传统能源发电的供给下降；另一方面，中国强劲的经济恢复和出口增长则使得工业用电的需求上升。供需的矛盾在Q3激化，所引发的缺电问题引起了广泛的关注——公用事业板块之中的发电企业和燃气企业受到了市场的追捧，特别是清洁能源占比较高的公司。此外，“双碳”政策中对于清洁环保、节能减排的要求也使得部分技术领先的环保企业获得了更多的关注。Q4该板块虽然小幅下跌4%，但整体的成交占比攀升至4.2%、换手率升至13.6%，两个指标均创下有统计以来的最高值。

数据来源：Wind，广发证券（香港）经纪财富研究注：数据截至2021/11/23

从量价表现来看，一三季度港股成交均显著放量，其中一季度属于冲高回落，恒生综指的最大回撤达到16%，最终收涨3.6%，恒指也涨4.2%；三季度则是放量重挫，综指跌去15.4%，创下近十年以来第二大单季跌幅（甚至大于20Q1的疫情高峰期，仅次于15Q3的股灾），恒指也跌去14.8%。相比之下，二季度和四季度则较为平淡，更加类似于成交放量之后“恢复元气”的休整期，市场走势窄幅震荡，综指分别微涨1.4%和0.5%（恒指则为1.6%和0.3%），最大回撤也仅有5%和7%。

行业层面，2021年新经济股整体褪去了光环。其中，同属新经济板块的资讯科技业、医疗保健业和可选消费业走势迥异：前两个板块先后冲高回落，基本回到了2020年中涨势开启之时的水平（YTD分别为-25%和-18%）；可选消费业的内部则出现了显著分化，虽然目前距离年初的高位仍存在差距，但整体仍处于较高的位置（+3.4%），主要受汽车、纺织服饰和专业零售这三大子板块支撑。

传统板块方面，同样呈现出“几家欢喜几家愁”的格局：能源业和原材料业乘着涨价的“东风”一路上行（+16%和+21%），是表现最好的两个行业；公用事业凭借景气度上行的新能源清洁用电和环保子板块也录得较好的涨幅（+9%）；地产建筑业则是今年港股市场上“受创”最为严重的板块：Q1小幅冲高后 Q3一度录得30%的最大回撤，其后在香港地产股和资信评级较好的国有房企联合支撑下，才将跌幅收窄到13%；必需消费业在大市下行时的避险作用显著削弱，走势跟大市的拟合度反而有所提升（-17%）；工业和金融业这两个对于经济较为敏感的板块均在上半年经济强劲反弹之时大幅拉涨，而下半年随着复苏势头的减弱而回吐涨幅，最终分别跌去2%和6%；电讯业和综合业由于板块标的较少，整体的关注度仍然不高（+4%和+2%），其中前者的权重股在Q1“大象起舞”的现象在接下来的时间中并未再出现。

风险提示：病毒扩散超预期、通胀上行超预期、政策收紧超预期

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