“冬季躁动”仍在途中，消费成长各自演绎

本文来自： 易斌策略研究，作者：东亚前海策略团队

消费与成长的主线之争只是市场表象，真正内在的逻辑是市场交易者对于盈利预期的跨年切换。

本周欧美股市普遍上涨，道指涨0.40%，标普500涨1.33%，纳指涨2.71%。国内市场涨跌分化，上证指数跌0.98%，深证成指跌0.29%，创业板指涨2.00%。行业方面，电气设备（7.05%）、综合（3.03%）、国防军工（2.45%）涨幅居前；房地产（-8.10%）、采掘（-6.96%）、建筑材料（-6.09%）跌幅居前。本周北向资金净流入106亿元，流入前三的行业为电气设备、食品饮料和有色金属。

从海外环境来看，弱美元预期升温利好新兴市场。近期部分国家货币政策微调，再次引发市场对于联储Taper担忧，推动市场风险偏好的回落。当前来看，随着11月联储Taper落地确定性不断上升，美债收益率回落将是大概率事件。对于A股市场而言，弱美元预期下外资续入有望助推 “冬季躁动”行情。

对于国内市场而言，“冬季躁动”行情仍在途中。受到商品市场扰动影响，短期市场波动加大，但中期逻辑并未被破坏。随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。“冬季躁动”仍在途中。

近期市场结构也出现较大分歧，投资者对于未来一段时间的主线行情也展开了广泛讨论，对于成长板块的“强者恒强”和消费板块的“困境反转”谁将成为市场主线也成为了讨论的热点话题。我们认为消费与成长的主线之争只是市场表象，真正内在的逻辑是市场交易者对于盈利预期的跨年切换。

自去年疫情以来，市场对于表现与当期盈利的相关性呈现显著下降，投资者已经习惯通过研究判断下一年度盈利增速来为当下的资产价格进行重估。从当前的市场表现来看，部分前瞻性的投资者已经将盈利预期由2022年逐步切换到2023年，这才是近期市场消费与成长交替走强的内在原因。随着后续消费板块的估值切换叠加成长板块的冬季躁动，两条线索将成为推升市场的核心逻辑。

行业配置上，积极布局“冬季躁动”行情。建议关注：1）估值切换叠加市场流动性环境变化，食品饮料，医药以及家电等赛道龙头有望迎来修复行情。2）伴随商品价格持续上行，必需消费品中种植业、养殖业为代表的农业板块，以及纺织、造纸等价格传导能力较强的必需消费品有望迎来景气上升。3）关注国内财政刺激对于新老基建板块的拉动，尤其是新基建中的能源基建和信息基建等。4）布局未来两年赛道维持高景气的成长龙头，包括新能源车产业链、风电与光伏等。

主题关注碳汇交易、氢能产业链和横琴新区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现，市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。

我们在9月19日报告《国庆长假临近，过节持币还是持股？》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”，并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。9月26日发布报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”，指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”，在报告《“期股联动”为何失效？》我们指出“当前正处在新一轮行情的起点，短期北向资金再次主导市场”，在上周报告《如果商品期货热度回落，资金将流向何方》中，我们指出，从历史经验来看期货市场暂时离场的部分资金往往会成为股票市场的增量资金来源，结构上看大盘风格和消费股往往能取得超额收益。当前来看，随着市场交易活跃度逐步回升，短期北向资金再次主导市场，叠加期货市场资金回流，短期消费板块估值修复仍是主线，内外资金有望流入A股食品饮料，休闲服务，家用电器等行业。另外一方面，随着市场对于未来业绩的预期切换，主线赛道板块行情已经进入酝酿期，市场正在全面回归主赛道品种。

“冬季躁动”行情仍在途中。自9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。当前来看影响市场的核心逻辑并未被破坏，虽然短期市场扰动，但“冬季躁动”仍在途中。

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“冬季躁动”是估值切换与春季躁动的叠加

由于今年政策节奏与往年的差异，叠加外资推动市场学习效应加强，我们判断四季度市场整体表现将出现异于正常年份的躁动行情。由于货币与财政政策前置和市场学习效应的增强，今年的躁动行情将比往年来的更早一些，叠加传统四季度估值切换行情，今年的躁动行情强度也将更强，我们将其称之为“冬季躁动”。

从历史上来看，估值切换是四季度相对确定性较高的行情。估值切换行情通常在业绩增长稳定同时盈利能力可预测性高的行业中率先展开。市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。从2011年以来的市场表现来看，明显的估值切换行情主要发生在银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产等行业。

1）业绩增长的稳定性。在业绩可预测的前提下，业绩具有较高增长性的行业才会出现估值提升的空间。历史上看，次年业绩预期良好的消费、地产与银行业往往最有可能在岁末年初出现估值切换行情。

2）盈利能力的可预测性。从申万一级行业来看，多数高估值行业与周期性行业年初时万得一致预期的当年盈利预测与实际值误差过大，而对于业绩波动性过大、可预测性过低的行业估值切换逻辑很难成立。我们对比了2015-2020年间各申万一级行业年初万得一致预期当年盈利与年末真实值的偏离度，有且仅有银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产这六个行业的预测误差始终低于30%，而其他行业的盈利预测与实际值均有着较大差异。

依据历年上述行业相对万得全A超额收益率的变动，我们筛选了这六类行业估值切换行情开启的时点。通常而言，这六类行业中，业绩具有较高确定性的家电与食品饮料的估值切换行情在9-10月会率先开启，房地产与建筑行情的开启通常在四季度地产、基建相关政策明朗后，而医药生物与银行的行情则需要静待跨年前后宏观经济与流动性环境的改变。其中医药生物作为兼具一定成长属性的消费类行业，对利率环境也相对更为敏感，其估值切换行情更易出现在10年期国债收益率走低的利率环境下，往往在春季行情开启后才会逐步展开。

由于估值切换对于盈利的确定性和可预测性较高，通常业绩稳定且与宏观环境相关性较弱的消费和金融板块往往在四季度更容易出现估值切换行情。与之相对则是每年春季由于市场对于新一年宏观预期变化带来的以成长和周期为代表的“春季躁动”行情。

传统“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏好提升。随着业绩高确定行业相继完成估值切换，在商业银行年初信贷投放加速推动的流动性宽松，数据真空期市场上调下一年度企业盈利空间，以及对于未来政策的乐观预期下，“春季行情”也会缓缓展开。而周期与成长等行业也会在宏观经济政策落地、市场流动性趋宽的环境下开启相继开启对未来业绩预期的切换。

从历史上来看，商业银行往往会在年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面，且这种现象在市场预期利率下行的环境下较为显著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在经历了前一年利率下行之后，次年年初商业银行的信贷投放均出现了较为明显的加速。

另一方面，年末财政政策节奏也与次年春季躁动具有较高相关性。流动性宽裕是触发春季躁动提前的催化条件之一，今年宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从财政政策来看，10月22日，财政部在前三季度财政收支情况新闻发布会上对专项债做出了提速发行的要求，财政部发言人指出：“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。”结合当前专项债已发行规模与全年3.65万亿的目标，11月地方政府专项债发行规模将接近8000亿元。从货币政策看，继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，8月央行货币信贷8月23日货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”。从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。随着财政政策的推动与货币政策的配合以及基数效应的逐步褪去，社融有望在四季度迎来拐点。今年财政货币政策推进呈现明显前置，四季度地方债发行和信贷投放都有望呈现超越季节性扩张。

近年随着北上资金年末布局节奏加快，春季躁动行情已在不断前移。近年来随着市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。从历史上看，在市场预期保持乐观的情况下，往往都会出现资金提前布局来年行情。近年来随着对于日历效应的研究不断深入，春节前成为了确定性较强的做多窗口，“抢跑”春季躁动的投资者也越来越多。从春季躁动开启的节奏来看，2018年以前春季躁动多在当年1-2月启动，持续时间不一；而2018年的春季躁动在2017年12月下旬开始启动，2020年、2021年的春季躁动均提前到了前一年的11-12月出现。从资金特征来看，2018年起北向资金从每年11月份开始提前布局春季行情，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平。

9月以来，随着人民币汇率走强，北上资金流入持续加速，外资再度主导市场，随着美联储Taper临近下海外风险市场的进一步回落，弱美元预期下近期外资的持续入场将推动“冬季躁动”行情进一步加速。

从历史上来看，“躁动行情”中，周期和成长风格将相对占优。整体来看，周期和成长行业在过去13年春季行情中的涨幅分别18.29%和18.14%，相对消费（15.72%）和金融（15.01%）明显占优。原因在于，春季行情主要来自于流动性宽松和市场风险偏好的修复，对流动性更加敏感的周期行业和更具有想象空间的成长行业所受到的提振会更加明显。从行业层面看，由于每年春季行情的驱动因素不尽相同，各年的领涨行业存在一定差异，整体来看有色金属、建筑材料、化工、休闲服务和电子等行业在历年春季行情中表现较好，平均期间涨幅分别达到24.76%，21.06%，20.52%，19.16%和18.83%。

站在当下时点，外资抢跑与政策前置两方面作用下，今年的躁动行情将比往年来的更早一些，随着三季报逐步落地，“冬季躁动”行情的发酵下，主线赛道板块的行情也已经进入酝酿期，市场将全面回归主赛道品种。

盈利预期切换是一个更高维度的市场逻辑

另外一方面，近期市场结构也出现较大分歧，投资者对于未来一段时间的主线行情也展开了广泛讨论，对于成长板块的“强者恒强”和消费板块的“困境反转”谁将成为市场主线也成为了讨论的热点话题。我们认为消费和成长的交替走强只市场是表象，真正内在的逻辑不是线性外推或是底部反转，而是市场交易者对于盈利预期的跨年切换。

自去年疫情以来，市场表现与当期盈利的相关性呈现显著下降，投资者已经习惯通过研究判断下一年度盈利增速来为当下的资产价格进行重估。从当前的市场表现来看，部分前瞻性的投资者已经将盈利预期由2022年逐步切换到2023年，这才是近期市场消费与成长交替走强的内在原因。随着后续消费板块的估值切换叠加成长板块的冬季躁动，两条线索将成为推升市场的核心逻辑。

随着三季报的陆续公布与岁末的临近，业绩真空期下市场对于盈利预期的交易将逐步向2023年切换。就历史经验而言，以家电、食品饮料等为代表的盈利增长预期较为确定的行业估值切换行情会较早地于9-10月依次展开，而部分对宏观经济、流动性环境、产业政策更为敏感的成长或周期行业的行情则会在随后的春季躁动中逐渐开启。当前来看，随着市场交易活跃度逐步回升，短期北向资金再次主导市场，叠加期货市场资金回流，短期消费板块估值修复仍是主线，内外资金有望流入A股食品饮料，休闲服务，家用电器等行业。另外一方面，随着市场对于未来业绩的预期切换，主线赛道板块行情已经进入酝酿期，市场正在全面回归主赛道品种。

随着投资者对热门赛道与行业挖掘与研究的深入，从市场表现来看，相较于当期盈利，当下的投资者对未来盈利的变动更为敏感。根据Bushee(2001)的研究，部分投资者会存在着短视投资行为，即这类投资者更为关注公司当前的盈利能力，导致公司股价往往会对当期盈利过度反应，而缺少对公司远期盈利能力信息体现。这一现象在过往的A股市场也同样存在。然而，随着机构投资者占比的提升与研究挖掘工作的深入化，A股市场的投资者也愈发重视公司远期盈利能力的变化。从年初至今涨跌幅与盈利预期变动的相关性来看，平均而言，各行业市场年初至今涨跌幅落后于2021年行业盈利预期从年初至今的变动幅度，而与2022年行业盈利预期的变动则更相匹配。从结构上来看，对于采掘、有色金属等周期性行业，由于当期盈利增长的持续性较弱，市场定价过程中投资者会修正DDM模型中这类行业的远期盈利，因而价格的调整往往会低于当期盈利的变动幅度；而电气设等景气具有较强延续性的行业，其近期业绩的超预期则会引发投资者同时对当期盈利与业绩增速进行修正，因而价格的涨幅也会超出当期与次年盈利增速的变动幅度。

从历史上来看，市场定价向次年盈利预期的切换多在二季度发生。通过分别计算历史上各个时点申万一级行业年初以来涨跌幅与当年及次年盈利预期变动幅度的动态相关性，我们可以考察市场对远期盈利与当期盈利关注度的变化。2018年，市场自4月30日年报公布后开始转向对次年盈利的关注；2019年，市场在年报发布后出现了2个月对远期盈利的交易，5-6月间申万一级行业市场走势与当年盈利预期变动出现显著分歧，当期盈利预期变动相关性快速走低，直至7月初才逐步弥合，而在8月30日中报披露截止后，市场对次年盈利的关注度再度提升；2020年，由于疫情对当期个股盈利的冲击，市场在年报行情后显著降低了对当年市场盈利的关注，转而对次年盈利预期的变动进行交易。相较过去三年，今年的市场主要出现了两方面变化：一方面，市场对盈利预期的关注度相较往年显著提升，从历史上来看，无论是对当期盈利变动还是次年盈利变动，市场涨跌与其之间的相关性通常在0.3-0.6之间，而今年这一相关性显著提升，8月以来该相关性持续高于0.6，并一度突破0.8，显示今年行业基本面状况在市场定价中的作用尤为突出；另一方面，今年市场对次年盈利的关注度提升并没有发生在年报行情结束后，二季度国内经济正常化推动需求逐步复苏，叠加企业经营预期改善推动库存回补和制造业投资回暖，国内经济韧性持续超市场预期，这一环境下市场也放缓了业绩预期切换的节奏，直至7月市场步入震荡调整阶段投资者向次年盈利预期的切换才逐渐体现。

热门赛道市场表现的分化同样体现了市场对于次年盈利增速的关注。从热门赛道年初至今涨跌幅与当前万得一致预期2021年盈利增速的匹配度来看，同样是高增长行业，新能源产业链年初至今涨幅与其2021年预期盈利增速基本匹配，而半导体等赛道则出现了较大的偏离，而相对而言，两赛道均与2022年的预期盈利增速基本匹配。当前，半导体与新能源两条主赛道万得一致预期的2021年盈利增速分别为110.82%和36.84%，而年初至今涨幅则分别为32.73%和61.57%，出现了较大的分化。究其原因，8月以来两条赛道2022年盈利增速出现的分歧是其走势分化的原因之一。从年初至8月18日，半导体指数与新能源指数分别上涨31.65%和31.18%，走势较为一致。而随后虽然市场对于两赛道2021年盈利增速仍维持了较高的预期，但对于2022年的盈利增速则出现了一定分歧。8月18日以来，新能源指数的2022年盈利预期增速由26.67%一路上行至10月27日的35.80%，而半导体指数的2022年盈利预期增速仅由35.57%小幅上行至10月27日的36.87%。次年盈利预期的分化下，截至10月27日，新能源指数继续上涨26.57%，而半导体指数则维系了震荡的格局，区间仅上涨0.43%。

随着三季报的陆续公布，市场步入了业绩真空期，岁末的临近也将促使市场对于盈利预期的交易逐步向2023年切换。此时，国防军工、电气设备、计算机等未来2年盈利预期仍维持较快增速的行业在切换至未来盈利后估值将更加合理，进一步巩固“强者恒强”的交易逻辑；而农林牧渔为代表的行业则会出现业绩增速的底部反弹，估值切换后其业绩的弹性也将支撑起市场的新一轮上涨。

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。