本文来自合作媒体：投中网（ID：China-Venture），作者：郑玄。猎云网经授权发布。

最近听说了两件关于DST的事情，乍听来觉得有趣，细想又直呼好家伙。

第一件事，同事跟我讲，从投资人朋友那里，听到了一个说法叫“美元三傻”，DTS位居其一；

第二件事，DST之前去搞某个上周官宣融资36亿的案子，去晚了，没搞进去。

先谈第一件事，这个外号听来吓一跳，可这话又怎么来的？

“三”是写实，指的是三个外资美元PE——老虎环球、Coatue资本和DST投资集团；

“傻”就有点意味了，根本就是明贬暗褒，按那位的说法，这三家机构给创业者的出价贼高，条件却贼少，不要决策权，甚至还有不要董事会席位的——要让我说，这是“傻实诚”的“傻”，哪个企业家不喜欢这样钱多事少的股东？

“三傻”又以DST最为“过分”。

DST创始人尤里·米尔纳几年前就在媒体上说过，投后不追求加入公司董事会是DST的基本方针，看中的项目估值抬个20%、把投票权让渡给创始人更是米尔纳的基本操作。这种做法把国内投资圈搞的更加内卷，但创业者显然喜欢这些钱多事少的金主，所以听到最近那个融了36多亿的大案子，DST去了但最后没投上的消息，还是有点惊讶。

所以要说说第二件事，热门案子没抢到。

当然了，一个案子不能说明什么，按照知情人士的说法，这轮投资DST和另一个想投的大厂战投都是去晚了，所以没赶上这轮，而且毕竟案子太火爆，甚至竞对股东的几家机构根本没被开放投资机会。不过就算真的是没被看上也没什么大不了，红杉高瓴也不能保证投进每一个看中的项目不是？

但DST去挤消费赛道这件事本身就足以让人惊讶。熟悉他们的人都知道，这是一个信仰消费互联网投资的公司，过去投的案例95%以上都是消费互联网公司。但随着国内消费互联网红利殆尽，DST也被迫调整，从去年开始，DST明显调整了国内的投资策略，尝试进入消费赛道就是其中的一环。

往消费转，这倒是跟另一“傻”Coatue的策略一致，但DST却没有Coatue和老虎环球那么积极，最直观理由的是投得慢，动静小。目前来看，DST在中国市场上的转型尝试面临诸多问题，唯一庆幸的是，作为全球化的投资机构，DST还可以选择把资金更多配置到海外市场，投资印度、东南亚、日韩的互联网公司。但从另一面来看，缺少国内机构“背水一战”的境遇和决心，可能也是DST在这场生死竞速的转型竞争中，落后一步的原因之一。

DSTGlobal和尤里·米尔纳

在具体分析DST之前，先简单介绍一下这家机构的背景。

俄罗斯犹太裔尤里·米尔纳出生于1961年的双十一，他的父亲是一名专门研究美国企业管理的教授，母亲则是一名医生。尤里·米尔纳小时候的理想是成为一名科学家。高中毕业后，米尔纳进入俄罗斯国立大学，攻读理论物理。毕业后，他在苏联国家科学院继续研究学习过一段时间，但没有坚持到最后。

上世纪80年代末期，苏联解体进入倒计时，国内经济动荡不安，尤里·米尔纳的收入因卢布贬值而大幅缩水。当时，有个朋友在黑市倒卖电脑，尤里·米尔纳就去帮他开车，每周能赚1000卢布。但他的父亲很担心做“违法”生意的儿子，于是通过自己的关系，把米尔纳送到美国宾大的沃顿商学院深造。

这段经历成为米尔纳的转折点，在这里，他接触到了美国先进的金融市场，从沃顿商学院肄业后，米尔纳在世界银行短暂工作几年之后，就回到新生的俄罗斯发展。1999年，38岁的米尔纳创立风投机构NetBridge（后更名为Digital Sky Technology），之后在互联网泡沫破裂时期收购了一批处于困境的互联网公司，发展成为全球最大的俄语网站。2010年，Digital Sky Technologies更名为Mail.ru集团，并在伦敦证券交易所IPO上市。

从2005年到2010年，DST投资、收购了一批互联网公司，但很明显，需要专门的基金管理业务才能继续扩大投资规模。因此，尤里·米尔纳在2009年成立DST Global，作为独立的国际投资基金管理投资业务。2012年，米尔纳辞去了Mail.ru董事长的职务，完全专注于DST Global。

成立后的十年里，DST Global的投资范围基本框定在消费互联网赛道。DST在全球投了200家以上的公司，95%以上都是消费互联网，在DST的战利品收藏室里，陈列着FB、Twitter、Snap、Aribnb、Flipkart，以及阿里、京东、小米、美团、快手、字节跳动等三四十家中美和新兴市场顶尖的互联网公司。

其中最经典的一战是Facebook。2009年刚创立DST Global不久，米尔纳以100亿美元的估值投资当时处于困境中的Facebook，给后者输血2亿美元，并在接下来的几个月里，用4亿美元从Facebook的员工手中压价收购了一部分老股（估值约60亿美元），再加上2011年追投的1.25亿美元，DST在Facebook身上总共投资了超过7亿美元，最多时持股近8%。2012年FB上市，当天市值达到1000亿美元，DST持有的部分总价值超50亿美元，3年的投资回报超过40亿美元。

值得一提的是，米尔纳得以投进Facebook，与他“开价高”密不可分。根据一部分当事人的回忆，2007年微软投进Facebook时，后者的估值已经达到150亿美元，但此后的金融危机让Facebook估值大降，2009年Facebook寻求新一轮融资时，本来已经敲定了一个风投机构80亿美元估值的出价，但由于这家机构在反稀释的棘轮条款上不愿妥协，最终扎克伯格选择了开价更高、要求更少的DST。

投资Facebook和Twitter让米尔纳一战成名，但DST这几年发家主要还是靠中国互联网。2010年腾讯投资mail.ru 3亿美元，以此为契机，DST开始进入中国，之后赶上中国移动互联网的黄金时代，在2012年-2018年里，先后投资了阿里巴巴、京东、美团、小米、滴滴、快手、字节跳动等公司，DST赚了上百亿美金，其中仅快手一案，DST的账面回报就超过30亿美元。

但随着中国消费互联网的红利逐渐消失，DST最近几年在中国的投资并不顺利，收缩和调整，正在成为DST今年在中国市场的两大主旋律。

调整中国策略

DST在中国的投资大致可以分为三个阶段。

第一阶段是从2011年进入中国到2017年之前。这一时期是中国消费互联网的黄金时期，尤里·米尔纳如鱼得水，拥有国际视野的他，最擅长的就是“Copy to”，或说信息差，投资那些在成熟市场已经得到一定验证的消费互联网模式。

比如2011年刚进入中国时，美国电商已经发展的相对成熟，而中国才刚刚起步，没有赶上亚马逊的DST，进入中国的第一件事就是通过收购员工老股投资阿里（这招在Facebook用过），并拿出整整5亿美元投资京东C轮。

类似的案例还有很多，比如2016年投资当时很少有人看好的快手，据传米尔纳就是看中快手主打记录个人生活的理念，与当时在美国年轻人里开始大火的ins有相似之处。

DST在中国的辉煌基本都来源于这一时期的投资：2012年投资的小米，2013年投资的字节跳动，2014年投资的滴滴，2016年投资的美团，几乎每年都能投中一个千亿美金级的中国互联网公司。

第二阶段大致是从2017年到2019年。随着移动互联网的红利逐渐消失，社交、电商、游戏、视频这些主要赛道的投资机会逐渐减少，DST开始把出手的目标调整到一些垂类细分公司，先后投资ofo、瓜子二手车、空中云汇、猿辅导、毒App（得物）、叮咚买菜、十荟团等垂类项目。

从赛道来看，垂直电商（体育用品、二手车），跨境电商，生鲜电商和在线教育是DST主要押注的赛道，但到今天为止，这些投资成绩一般，或者思辨点说，还没跑出来。

比如最近押注的生鲜电商，DST今年先后领投了十荟团7.5亿美元D轮融资和叮咚买菜的7亿美元D轮融资，前者在融资完成几个月后就爆出裁员和战略收缩，后者在今年6月艰难流血上市，但上市后股价不振，没破发已经是烧了高香。

还有领投猿辅导的22亿美元G轮，压了几亿美金的瓜子二手车，以及被新疆棉事件重创的得物，DST重注的几个明星项目，这一两年发展都不太顺利。

从去年底开始，DST明显调整了中国的策略，具体可以表现为两个方面。

首先是投资范围上，从2021年开始，常年坚守消费互联网的DST开始进入其他领域，包括今年4月参与家用健身器材品牌Fiture 3亿美元B轮融资，今年1月和6月连投两轮餐饮品牌茶小空，加上开头提到的消费案子，相信还有更多水面下没有披露的项目。

此外在投资数量和金额上，整体来看DST在中国市场也略有收缩。此前最多的时候中国项目可以占到DST投资版图的半壁江山，而根据CVSource投中数据，今年一季度连投了3家消费互联网企业和2家消费品牌后，过去半年里DST在中国的投资动作开始放缓，除了跟投几个老项目之外，只参与了patpat的2.1亿美元D轮，还是一家主攻欧美市场的出海公司。

DST最近10个投资项目，来自：Crunchbase

与此同时，DST在中国以外地区的投资速度却在不断加快，根据Crunchbase的数据，9月份以来，不到2个月里DST在全球完成近20笔投资，除了追投Cider这个出海电商项目外，没有一个项目来自国内市场。

当然只有半年的数据，现在就下结论说DST放缓中国投资还为时过早，但考虑到DST从二季度开始，重金押注的猿辅导、十荟团状况连连。加上中概股IPO踩下刹车后，投资D轮、E轮乃至pre-IPO轮的独角兽风险急剧增加，DST暂时放缓国内投资也并不意外。

相比其他“二傻”，DST为什么转型更难

这篇文章的最后，想借DST的案例，来谈一谈从消费互联网转型这个有点老生常谈的话题。

中国消费互联网投资的黄金时代差不多是在2018年结束，之后几年虽然生鲜电商、共享充电宝、在线教育等一些垂类的赛道也陆续火过一段时间，但整体上没有再催生出更多BAT、TMD这种级别的平台公司。

所以从2019年甚至2018年开始，国内主投消费互联网的机构开始寻求转型，有的转去产业互联网，这种“Case by Case”的模式之前在风投眼中都是处于鄙视链下端；有的去投半导体、新能源汽车等硬科技；当然还有今年火的令人瞠目结舌的消费赛道，前几年去投泡泡玛特、完美日记、瑞幸，至少还挂个互联网赋能的好说法，今年疯抢兰州拉面、文和友，已经没人在乎项目是否“性感”。

相比人民币基金或者其他本土化程度较高的美元基金，老虎、Coatue、DST这三家老牌美元PE受到的影响要大的多。

之前在《这家投了喜茶、Manner的PE之王，正在和高瓴做同一件事》和《老虎基金，去年爆赚104亿美金》这两篇文章中，我曾经分析过Coatue和老虎环球在中国的发展轨迹：二者在中国都是通过投资消费互联网起家，在京东的案子上一战成名。这两家机构在中国也面临消费互联网退潮的尴尬，但相比DST，Coatue和老虎环球的转型要顺利的多。

2019年以来，老虎环球私募股权部门的调整无缝衔接中国市场的变化，医疗、货运、硬科技、新消费这些热门赛道的明星项目抢下不少，以消费为例，今年以来老虎投了内衣品牌三立人，明星糕点品牌虎头局渣打饼行，护肤国货品牌AOEO、理然，再加上去年连投三轮完美日记，不到一年时间就抢下五个明星消费项目。

Coatue的调整比老虎环球慢了一点，但动作也不慢。Coatue从去年开始全面进军中国消费市场，为此还专门募集了一只早期基金。从2020年3月投资喜茶C轮开始，一年半的时间里Coatue先后投资餐饮品牌古茗、农夫山泉、溪木源、卡路里科技、Fiture、DeSleep等七八个快消和餐饮品牌。

相比之下，DST虽然也在消费领域试水，但投成的项目更少，抢手的明星项目也挤不进去。这里既有能不能，也有想不想的原因。

首先从机构的背景来看，虽然同为美元PE，都是在消费互联网投出了名气，但Coatue、老虎环球和DST有本质的不同。Coatue和老虎环球都是小虎队，诞生于美国传奇对冲基金老虎基金，主投消费互联网是其追求投资收益最大化的市场研究结果，但这两家机构并非拘泥于此，这两年宏观环境变化，他们就去投了新能源、医疗、AI、大数据等热门赛道。

相比之下，DST诞生于互联网企业，尤里·米尔纳在成为传奇投资人之前，已经是俄语互联网世界的马云、马化腾，过去十年DST只投消费互联网，这也使得他们的转型更加困难。

从表面上看，这三家机构都是典型的大PE，比如没有一个完整的官网，比如在中国都是只有几个人的小团队，但三家机构的决策路径并不相同。从各种公开资料来看，DST在消费互联网的投资决策高度依赖尤里·米尔纳个人。

在京东、小米、优信等中国公司的案子上，米尔纳在投资前都曾到中国本土考察，不仅和创始人沟通，还要走进企业的办公室，和一线员工交流。米尔纳常年要飞到全球各地的被投企业和创业者交流，一方面，对创业者来说，他在消费互联网丰富的经验和资源，是除丰厚的投资条件外最有价值的附赠品；

另一方面，米尔纳由此建立的全球视野，也让DST通过地缘套利投进不少好项目。比如投完京东、阿里没过多久，DST就在韩国、印度投了Coupang、Flipkart；比如错过了中国的拼多多，转身就去投了美国的Wish。但离开消费互联网，DST也就失去了最大的优势。

此外也是最重要的一点，在中、美这两个全球最大的互联网市场逐渐饱和之后，DST和老虎、Coatue的核心策略也走向了不同的方向：老虎和Coatue选择顺应中美市场的发展轨迹继续投资，除了挖掘一些细分互联网赛道的投资机会，更多投入到硬科技、消费升级、产业互联网、人工智能、生物科技这些中美未来十年重点发展的新兴产业。

DST的选择是进入新的市场，去欧洲、印度、巴西、东南亚这些消费互联网发展较慢的地区，寻找“Copy from China”、“Copy From USA”的机会。最近DST投的德国电商平台Gorillas，印度二手车平台Cars24，韩国生鲜电商Kurly，以及印尼“支付宝”Ajaib，都是中美互联网几年前玩剩下的。

有意思的是，DST不仅投资本土有潜力的初创公司，来自中国的互联网出海项目也是DST最近两年投资的重点，包括前面提到的在欧美大火的电商平台Cider，跨境支付平台Airwallex，主打美国、澳大利亚和中东的母婴电商平台patpat。这与去年TikTok事件和印度封禁中国App后，不少投资机构彻底放弃投资出海的做法形成了鲜明的对比。

DST的选择，老虎、Coatue的选择，还有其他本土人民币、美元基金的选择，现在评论谁对谁错还为时过早，就像15年前，同样的钱有人压了盛大，有人压了腾讯。

走着瞧吧。