华泰固收：美国供给瓶颈为何愈演愈烈

本文来自格隆汇专栏作家：华泰固收张继强

经济向着增速更低以及通胀更为持续的路径演绎似乎渐渐成为市场共识，美联储的处境会更为尴尬，这意味着美债利率和美元可能仍然偏强，成长股估值可能受到负面影响。

点评

今年以来，供给瓶颈以不同的表象影响着经济和市场，我们在上半年便讨论过美国供应链、航运以及劳动力层面的供给瓶颈，暂时性的因素更为关键。但现实情况是，经过了半年的发酵，供给瓶颈非但没有缓解，反而在深度和广度上都更为扩大化了。

各个层面的供给瓶颈都呈现扩大化的态势，尤其是运输环节

从终端需求来看，最新的美国零售商库存两年同比和库存销售比跌入近十年来的低位，PMI交货指数居高不下，9月再度回升。具体商品层面，从一开始的汽车芯片，到木材，再到现在的能源甚至是非耐用品，缺货更为广泛。根据IRI数据，截至10月3日当周，大约有18%的饮料、15%的冷冻食品、16%的零食、15%的糖果和18%的面包处于缺货状态，而在疫情前的正常情况下，这些数字仅仅应该是7%-10%。人造圣诞树的价格环比上涨了25%。而在美国大型连锁超市，从学习用品和背包到万圣节装饰品和服装，都面临缺货的状态。

零售商库存降低的重要原因在于运输环节受阻。PMI工厂库存与客户库存一增一减持续分化，表明运输受阻的情况下产品积压工厂无法到达零售商层面。航运方面，数以万计的集装箱滞留在港口。根据Mainfreight的数据，在洛杉矶和加利福尼亚长滩，集装箱货轮的平均等待时间为9-11天，而在东海岸，货轮需要等待5-10天进港，且由于进口持续大于出口，空集装箱在美国港口积压。

另一方面，根据洛杉矶港的数据，今年洛杉矶港口的总集装箱量较2020年增加了30%，但是卡车运输能力只增加了8%。一方面是由于卡车底盘数量不够，另一方面是卡车司机的劳动参与率降低。由于配送司机紧缺，集散中心出现了货物堆积现象，美国西部空闲仓储空间仅余3.6%，这反过来制约了货物从港口向集散中心的运输。

从劳动力市场来看，尽管额外失业补贴到期，但劳动参与率不升反降，且职位空缺率和薪资的上涨不仅仅存在于酒店休闲业、运输业和零售业等低薪服务业，而是扩展至更多的行业，如教育和专业商业服务等。

为何供给瓶颈更为扩大化了？

疫后的几波供给瓶颈高峰的背后几乎都有需求拉动的影子，从最开始的耐用品和电子产品需求井喷导致芯片供应链承压，到地产销售推高木材等建筑成本，再到疫后修复拉动机票等出行服务价格。

而当前这轮供给瓶颈所对应的，则是需求转向更为全面和广泛的类别，从耐用品到社交型劳动密集商品，从宅经济到线下经济，生产修复也更为全面，且在疫情担忧、线下办公恢复缓慢制约服务业修复的背景下，综合耐用品和非耐用品的商品需求的下降幅度比预期更慢，则可以解释当前更为广谱的供给瓶颈：一是涉及广泛的货物流转的航运和运输环节、二是涉及广泛的生产活动的重要投入——电力和能源，三是涉及更为广泛范围的劳动力短缺。

而供给侧的制约因素也从暂时性因素向更为持续性的因素过渡。如果一开始的供给瓶颈还停留在疫情封锁压制生产、额外失业补贴压制就业意愿等方面，那么当前的供给侧制约则过渡至更为持续性的因素：一个是与疫前经济结构相关的结构性因素，一个是疫情冲击带来的疤痕效应。

第一，由于疫情前的经济运行趋势与疫情后显著改变的经济结构不相匹配，使得供求紊乱的矛盾凸显。比如，08年后美国地产周期面临了长达十余年的蛰伏期，建筑行业工人和资本开支已经大幅降低，与疫后的地产周期相矛盾；疫情前的贸易保护主义拉低全球贸易活动，降低了航运、港口和运输相关行业的资本开支和劳动力供给，与疫后商品进口需求井喷相矛盾；而欧美能源转型则降低了传统能源方面的资本开支，与全球电力需求增加相矛盾。

第二，疫情的疤痕效应也在这一阶段开始集中体现了。疫情造成的很多改变是永久性的，比如，疫情可能较为持久地改变线下办公的场景，现场办公的恢复可能面临很多制约；同时，提前退休广泛发生，除非工资能够上涨到足够高的水平，才能使得卡车司机、码头工人等低薪且社会地位较低的工人重新回到劳动力市场。

往前看，当前的供给瓶颈意味着什么？

对于通胀而言，一个显而易见的结论是，与08年金融危机后货币扩张不同的是，本次的流动性投放伴随着政府更为直接且迅速的财政支出派生信用，MMT推动之下，通胀高点更高且持续时间更长并不意外。反之，MMT实验结束后，供需结构迟早将回归到常态，通胀也将逐渐走低，但供求紊乱的持续时间则可能超出预期。

需求方面，美国服务消费最易修复的部分已经过去，剩余的修复空间来自于与疫情暴露相关、线下办公相关的类别，这部分服务消费的修复可能较为缓慢，意味着商品消费的下降速度可能低于预期，从而支撑总需求，我们预计商品消费支出可能在2022年结束后基本回归常态，但在此之前，商品需求或仍将高于趋势水平运行。

供给层面的因素需要分情况讨论，一方面是结构因素，可以通过增加资本开支的方式进行弥补，比如增加芯片以及集装箱产能。扩产需要周期，且其力度可能并不足够，但多少会有发生，这一方面意味着运输和供应链瓶颈的持续，在一定程度上推升中期的商品通胀；但另一方面，当前增加的资本开支可能在一段时间后变成过剩产能，从而增大长期的通缩压力。因此，结构性因素导致的通胀可能在短期内高企，而在长期更可能引致通缩压力。

另一方面是疤痕因素，目前看来可能相对无解，比如码头工人和卡车司机的劳动力瓶颈的问题，能源转型的问题，不是简单的资本开支可以解决的，这可能推动后续的商品价格上涨以及工资成本上涨，而且可能会持续更久。因此，长期来看，疫情前商品通缩、服务通胀的局面终将回归，且其剪刀差可能更为显著，但由于服务的占比更高且劳动力短缺的问题可能更为持续，可能推动通胀中枢高于疫情前。当然，在美国能源自给且能源转型程度不及欧洲的情况下，美国发生恶性通胀的概率并不高。

对于货币政策而言，美联储当前框架的关键不在于通胀有多高，而在于通胀有多持久，如果我们预期通胀在2022年持续，那么自然可以预见更为坚决且更快地缩减QE，因此9月不及预期的非农数据对于缩减QE的步伐可能不会产生太大的影响。明年则需要关注更为广泛的商品价格压力以及工资涨幅是否持续，如果疤痕效应如预期般难以改善，加息可能会提前到来。

对于市场而言，供给瓶颈通过影响通胀预期和经济复苏对市场产生影响，尽管我们并不认为美国将面临典型的滞胀情景，但经济向着增速更低以及通胀更为持续的路径演绎似乎渐渐成为市场共识，美联储的处境会更为尴尬，这意味着美债利率和美元可能仍然偏强，成长股估值可能受到负面影响。

风险提示

1) 疫情再次扩散。如果出现新的致死性更强的变异病毒可能导致美国再次封锁，导致消费疲软、供应链承压和失业，并可能导致美联储Taper延后。

2) 能源短缺。美国国家海洋与大气局已将今年拉尼娜概率预测由70%提高至80%，这意味着更高概率的冷冬，燃料和取暖需求叠加能源短缺可能导致更高的通胀压力。

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