36氪领读 | 中资美元债正崛起为大类资产品种

本文来自作者李迅雷（中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长），36氪经授权发布。

受新冠疫情突发影响，2020年3月出现美元流动性危机，导致全球美元债市场大跌，美国美元债和中资美元债指数月跌幅达到15%以上，中资美元债的大幅波动也对境内人民币债券造成较大的冲击和影响。越来越多的境内机构开始关注海外中资美元债市场的投资机遇及波动风险，以及对境内债市的联动影响。随着中国金融资本市场的国际化程度提高，从宏观和微观层面，跨境的海外资产配置和联动性也必然加强。

中资美元债始于1986年，兴于2015年。截至2020年底，中资美元债的市场规模超过万亿美元，占据了亚洲美元债的半壁江山。可以说，中资美元债在国际美元债市场的地位凸显，存量规模仅次于美国美元债市场的第二大美元债市场，其发展主要经历以下几个阶段：

（1）1986-2010年，中资美元债的早期萌芽阶段。1986年，中国银行作为首只中资美元债，在国际市场上发行2亿美元债。在该阶段中资美元债发行不活跃，主要是受到政府严控外债风险，尤其是97年亚洲金融危机使得我国对于外债风险控制更加严格，该期间总共只发行了787亿美元，包括中海油、中国国家政府、国开行等在境外发行美元债。

（2）2010-2013年，中资美元债的发展初期。在该阶段，中资企业开始涉足境外美元发债，该阶段中资美元债发行量较萌芽阶段增长至1913亿美元，背后原因是2009年全球金融危机之后，美联储降息使得美元利率走低，同时境内人民币升值促使企业到海外融资更加便宜的美元资金。该期间，发行行业也开始大幅扩张到非主权板块，例如地产、银行和能源板块开始放量发行中资美元债。主要发行人分别为三桶油公司、中国银行、招商银行、中信银行、佳兆业、万达、绿地、融创、世茂集团、龙湖和龙光等公司。

（3）2014-2019年，中资美元债的爆发期。首先，以2015年的发改委2044号文为标志，中资美元债监管政策逐步放松，额度审批从注册审批制转为备案制。其次，中美利差来看处于历史较低位置，美元债收益率吸引力上升。最后，人民币贬值也促使投资者开始配置美元债资产，该阶段中资美元债市场供需两旺。2010-2019年，中资美元债爆发性增长近17倍，截至2019年底，中资美元债存量约9000亿美元，占据亚洲美元债市场半壁江山。这一阶段中资美元债发行量平均每年供给达到1800亿美元。除了地产、能源和银行板块持续成为供给主力以外，城投平台公司也开始崛起成为境外美元债供给较大的板块，另外值得关注的是银行板块的优先股（AT1）发行量在2017年开始爆发式增长。

（4）2020-，中资美元债进入成熟阶段。2019年6月和7月，发改委“666号文”和“778号文”开始强调地方融资职能国企和房地产企业境外发债仅限于归还1年内到期的中长期外债。展望未来，随着中国政府开始关注外债风险，控制城投和房地产海外融资资金用途，因此城投和地产融资主要用于再融资。根据数据统计，2020年及之后，中资美元债到期量将会保持2000-3000亿美元债的量，因此预计2020年之后，中资美元债总发行量约2000-3000亿美元发行量，净融资保持平稳，中资美元债市场将进入真正的成熟阶段。

收益方面，从2012-2020年之间，中资投资级和高收益美元债的累计投资回报分别为56.91%和124.65%，平均年化收益分别为5.13%和9.41%，算上人民币兑美元的外汇对冲收益，中资美元债相对于境内人民币债具有极大的超额收益空间。其次，中资美元债的违约率低于国际平均违约水平，也优于亚洲其他国家的违约率。最后，中资美元债与其他大类资产的相关性较低，举例来看中资高收益美元债与境内人民币国债指数相关性为0.12，与沪深300相关性为0.19，与原油、黄金、美国国债的相关性为负。整体来讲，中资美元债的收益回报高、违约风险更低（和发行人资质普遍较高有关），同时与其他大类资产的相关性低，具有显著的风险分散功能。从这个角度来看，中资美元债确实值得境内投资者关注和配置的一个品种。

之前中资美元债违约率几乎为零，随着2018年中国境内信贷周期见顶回落，海外中资美元债的违约率有所上升，2019-2020年疫情中美大国放水让违约进程稍有缓解，2021年中国债券市场的违约率又有所上升。截至2020年10月，中资美元债合计违约存续金额约为120亿美元，亚洲美元债违约存续金额为481亿元，中资美元债违约金额占亚洲违约总金额比例为25%。但从各国违约率来看，中资美元债违约率1.2%，低于亚洲美元债的平均违约率1.9%，也低于国际平均违约率（约1.7%）。但随着中国打破刚兑步伐的推进，中资美元债违约率也必将有所上升，逐步接近国际平均违约率，这更加需要机构和个人在享受这个资产品种的收益红利时，提高信用风险甄别能力和市场波动控制能力。2021年之后，中资美元债市场规模进入相对成熟阶段，机构和个人都需要对其主动管理，最大限度风险控制下获得超额收益。

未来中国资本市场双向开放是大势所趋，机构或者个人将增加对海外资产的配置比例，这就需要了解全球的资产种类和估值方法。王龙先生身处国际金融一线，长期专注于全球债券市场的研究和投资工作，笔耕不辍，成就斐然。其中中资美元债是他研究最为深入的品种，本书为客户获得长期稳定的回报提供具有实操性的建议，同时本书也是美元债行业标杆性专著，为境内投资者的海外美元债配置提供详尽的收益及风险多维度介绍，有助于境内投资者打开投资海外美元债的门户，成为资产全球化配置的操作指南。

书名：《王龙的美元债投资课》作者：王龙 出版社：中信出版社

王龙

特许金融分析师（CFA），常驻香港工作，曾任职于中国金融期货交易所、中信建投（国际）和招商证券（香港）等，拥有多年的全球资产管理和投研经验。

大湾区金融家协会主席，兼任复旦大学泛海国际金融学院业界硕士生导师、华南理工大学金融学院校外硕士生导师。

财新网专栏作家、英国《金融时报》（FT）中文网撰稿人、《经济观察报》特约撰稿人、新浪财经意见领袖专栏作家、“王龙全球频道”公众号主理人。在《中国外汇》《金融博览》《中国货币》《清华金融评论》《华夏时报》《英国金融时报》杂志及财新网专栏等上公开发表数十篇经济与金融文章。时常接受中央电视台、第一财经、彭博（Bloomberg）、南方财经和新浪财经等专访，曾受邀作为嘉宾在清华五道口、瑞穗银行等国际投行主办的全球金融峰会进行投资分享。

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