看完《投资最重要的事》 想亏钱真的很难

《投资最重要的事》作者是美国橡树资本创始人霍华德·马克思。霍华德·马克思1946年出生于一个贫穷的犹太人家庭，白手起家创建了橡树资本，专门从事高收益债券投资。2008年金融危机之后受益于它的正确决策，橡树资本跃升为全球最大的高收益债券投资公司，管理着超过1000亿美元的资产，他的个人财富也达到22亿美元，是美国最富有的500个人之一。

霍华德一直热衷于分享他的投资理念，成立橡树资本之后，他定期向投资者发送自己的的备忘录，得到了投资者的充分肯定。巴菲特曾说每次自己打开邮箱，如果看到有霍华德·马克思发来的投资备忘录，自己肯定会第一时间把它打开。后来美国哥伦比亚大学邀请霍华德写一本书做商学院教材，他综合自己过去20多年的投资备忘录，写成了这本《投资最重要的事》，之所以叫这个书名，是因为霍华德回顾他过去的投资备忘录时，发现“最重要的事”这句话反复出现，有18件事他认为最重要。

我把这18件事总结为三个主要问题。

第一个问题，优秀投资者应该拥有哪三条基本素质？

第二个问题，如何理解投资中的风险和周期？

第三个问题，在日常投资中需要养成哪些良好习惯？

首先来说第一个问题，优秀投资者应该拥有哪三条基本素质？

1，第二层思维。

霍华德认为在投资者中存在两层不同的思维，第一层思维简单单纯，只关注投资产品或者市场估值，比如采用低层思维交易的人会说这是一家好公司，让我们买进股票，而第二层思维更敏锐而迂回。比如采用第二层思维交易的人会说这是一家好公司，但是人们都认为它是一家好公司，股票的估价太高，让我们卖出股票。与第一层思维相比，他不仅关注产品和估值，还关注人，也就是其他投资者的想法。这需要洞察市场参与者的情绪心理和行为模式，是一种不可复制的投资能力，需要依靠自己去领悟，没办法借鉴别人的经验。

很多投资类书籍都试图用一个简单的公式来概括投资，认为投资者只要坚定的按照公式来操作就可以了。例如突破哪条均线买入，跌破哪条均线卖出等等，霍华德认为投资最重要的事情之一就是要记住市场不是一门精密科学，它甚至有可能完全不在科学范畴之内，所有的投资公式和法则都不能像科学一样被复制和验证。要成为一名优秀的投资者，必须在了解资本市场人和事的基础上开发自己的第二层思维，没有任何捷径可寻。

2，有战胜市场的勇气和信念。

很多投资理论家相信一种理论叫做有效市场假说，它的核心逻辑是每一个有可能影响价格的因素，都已经体现在价格上了，也就是说市场的价格永远是对的，因此并不存在战胜市场这回事。从长期结果来看，所有人的投资业绩都只能等于甚至低于市场的平均水平，也就是指数上涨的幅度，但事实上没有一个市场是完全有效的。

当然市场的有效性很强大，每个消息一旦被泄露出来，即便只有少数几个人知道也会立刻体现在价格上，所以一定要敬畏市场，但在特定情况下，市场也会体现出无效性。例如对一个利空消息过度反应，导致价格跌到远远低于价值的水平，只要抓住这些机会，就可以获得高于市场平均水平的收益。

3，判断并坚守内在价值的能力。

一般来说市场中存在三种投资类型，一种叫趋势型投资，一种叫价值型投资，还有一种叫成长型投资。其中趋势型投资依赖于技术分析，根据k线、MACD等技术指标来判断价格走势，在上涨趋势中买入，在下跌趋势中卖出，这种方法的本质是用过去的价格走势来预测未来。

在操作中的问题是技术指标经常导致投资者做出过多不必要的买卖，例如一只股票以10美元买入，然后技术上出现了卖出信号，以11美元卖出，等它下次出现技术买入信号时已经涨到24美元，紧接着到25美元时再次出现卖出信号，于是又卖出。趋势投资者在这个过程中确实是盈利了，但是只赚到2美元，而股价其实上涨了15美元，这显然不是一次成功的投资。霍华德认为趋势型投资不可靠，他更认同价值型投资和成长型投资。

价值型投资重视公司当前实际拥有的资产，并且以低于实际价值的价格买进。成长型投资，重视公司未来的发展前景。

在霍华德看来，价值型投资和成长型投资本质上是一样的，两者其实都是基于公司的价值，只不过前者重视当前价值，后者重视未来价值。无论如何你要对公司的价值作出评估，不能因为一家公司的市盈率很高，就认为它有成长性，而是要根据你对行业和公司的深入了解来做出判断。当然判断一家成长型公司是非常困难的，因为对未来发生的事情很难预测。

1968年霍华德刚大学毕业，进入花旗银行投资部工作，当时花旗银行选出了最具成长性的50家公司，包括IBM、惠普、摩托罗拉等，花旗银行的研究水平非常高，挑选出来的这些公司，后来许多都成为我们耳熟能详的著名企业，但问题在于其中大部分公司的成长速度都慢于花旗银行的预测。

这些高科技公司尽管在某些年份增长很快，但有些年份出现了停滞，原因很复杂，包括对外投资失误，业务转型太晚等等，没能实现持续的复合型增长。30年后这个建立于1968年的投资组合，仅仅持平于市场整体涨幅，而且组合中对收益贡献最大的，唯一一家实现收益持续复合增长的公司是菲利普莫里斯公司，也就是生产万宝路香烟的那家公司，代表了高科技时代的IBM，摩托罗拉的股价涨幅竟然远远不如一家烟草公司。这在1968年谁能想得到，因此霍华德以他这段个人经历告诫读者，准确判断成长型公司的价值是非常困难的，美国最优秀的分析师都无法做到，所以当我们判断一家成长型公司的内在价值时，一定要非常慎重。

我们来总结一下，优秀投资者应该拥有以下三条基本素质。第二层思维、战胜市场的信念和判断内在价值的能力。要成为一名优秀投资者，就必须在思维方式、市场认知和研究能力这三方面都下苦功夫。

接下来我们来看第二个问题，如何理解投资中的风险和周期？

1，风险。

所谓风险就是资金发生永久性损失的概率，这句话说起来简单，但在现实中很多人不能充分理解它的含义，最容易跟它混淆的两个概念，一个是波动性，一个是收益率，很多人觉得波动性低就等于风险低。

其实不然我们来看一个简单的例子，假设有两只股票，过去三天里，第一只股票每天下跌8%，第二只股票每天下跌5%，哪一只风险更高？是否有人会觉得肯定是第一只，但其实是第二只股票，它是ST股，也就是严重亏损有退市风险的公司，它每天跌5%，因为受跌停板限制，每天最多跌5%。从这个例子可以看到，波动性大跌的多跟风险大并不是一个含义。

对于风险的另一个误解是把低收益率和低风险混为一谈。我们国家前几年出现过一些P TO P平台爆雷事件，其中有一些爆雷的平台收益率并不高，只有4%-6%左右。在美国的次贷危机中也-发生过类似的情况，为什么会出现这种情况呢？霍华德认为这是因为投资者错误的认为低收益率就代表低风险，但是其实在这些投资中风险与收益率没有关系，而是在于违约率。他以次贷危机的例子来说，次级贷款是贷给买不起房的低收入者，所以违约风险非常高，但是次贷产品经过层层包装之后，变成了高评级的优质债券卖给投资者，投资者把他们当做优质债券来投资，自然获得的收益率就低，而其中的高风险并没有降低。

霍华德对风险的描述中，最让我印象深刻的就是上面这两张图。经典的投资理论认为收益和风险是线性的，风险越高收益越高。但是在实际的投资中却不是这样的，高风险不一定代表高收益，在每一个给定风险的情况下，收益都是正态分布的，只能说得到计算收益的概率最大，但是不能说更低的收益甚至等于零的收益几率不存在。

所以专业机构对于风险的评估也存在缺陷，其中最严重的问题就是认为风险可以预先计算，并且可以通过数学手段来分散到接近0的水平，千万不要认为风险可以事先计算。

霍华德用他小时候亲身经历来证明这个道理，他父亲是一个疯狂的赌徒，一次听说某场赛马只剩下一匹马来参赛，于是就拿出大部分财产赌这匹马拿冠军，结果这匹马跑着跑着突然跳出围栏，没有完成比赛，结果他父亲就输光了钱。在一个人漫长的投资生涯中不可避免会遇到偶然性事件，必须接受并理解风险的不可预测性。

2，周期。

周期和趋势是两个相对应的概念，周期指的是从低到高，再从高到低的过程，趋势指的是发展方向。霍华德认为人们普遍存在的误解是用趋势来否定周期，以为科技或者经济模式的进步已经战胜了周期，大趋势始终是上涨的，所以不用在乎其中的周期性波动。但事实上恰恰相反，趋势只是暂时的，周期才是永恒的。对于投资而言，最重要的周期就是信贷周期，它跟经济周期有关，但并不完全同步。一个信贷周期往往从经济繁荣开始，随着经济增速的提高，信贷供给量不断增大，金融机构大幅扩张业务，借钱给一些根本就还不起钱的公司或个人，导致违约情况开始出现，投资者出现亏损后决定收回资金，于是信贷周期从上升转为下降，这时经济周期很可能并没有下降，大部分企业还是赚钱的，只是单纯因为金融泡沫太大而诱发信贷紧缩。

一个金融泡沫破裂后，由于实体经济还在增长，资金又找到新的投资机会，于是新的信贷周期很快开始了。

这一方面给金融投资带来很多波段操作机会，另一方面也给人造成错觉，误以为信贷周期已经被经济增长战胜了。根据霍华德的观察，基本上每隔10年左右认为周期已经被战胜的观点就会占据主流，这种想法是非常危险的，因为周期永远胜在最后。如果一个投资者形成了对趋势的信仰，认为趋势比周期更重要，那么迟早会遭受毁灭性的失败。

在投资者的心理活动层面也存在周期，霍华德形象的将这种周期比喻为钟摆。

投资者的情绪始终在恐惧和贪婪这两种极端情绪间摆动，它有4个特点：

第一，处于两极的时间长，处于中间的时间短。

第二，摆上两极的速度慢，人们的疯狂十分持久，摆回终点的速度非常快，人们的理性转瞬即逝。

第三，不可能永远向一个方向摆动。

第四，向一个方向摆动的幅度越大，回落时向另一个方向摆动的势能就越强。

总的来说市场情绪不是过于乐观，就是过于悲观，真正理性的阶段非常短，优秀投资者有足够充足的时间以远远偏离价值的价格，低买高卖，也就是逆向投资，在多数人卖出时买进，在多数人买进时卖出，但是霍华德同时也指出，不要企图预测周期反转的时间点。

对于那些想要预测反转时间点的人，霍华德提醒他们先问自己三个问题，

第一，预测有用吗？很多预测即便正确也没什么意义，例如预测太阳明天从东边出来，这种预测肯定是正确的，但没什么用，预测美联储未来10年内至少加息一次，大概率是正确的，但对于投资来说用处不大。

本书通过分析华尔街日报的历史数据，发现美联储真正对股市产生决定性影响的政策，例如1994年和1996年的两次突然加息，几乎没有分析师预测到，凡是美联储可预测的行为都对市场没什么太大影响，因为预期早就体现在价格里了。

第二，大师级别的预言家存在吗？从趋势来看，在一个向上或向下的趋势中，总有一些人预测的非常准确，但从周期来看，在每个环节都预测正确的人几乎不存在，这是因为看多还是看空跟人的性格有关。

例如准确预言2007年次贷危机的人基本上都有悲观消极的倾向，他们说很少有人预测到2009年美国经济的强势复苏。

第三，即便某些预测是准确的，我们能参考预测来进行投资吗？答案是不能，因为一旦你开始按照预测来投资，而且成功了就必然产生对预测的依赖，而预测这个东西哪怕前面对了100次，只要有一次是错的，就足以造成毁灭性的打击。

这里有一个心理层面的原则，叫做不越界，不去预测市场是保护投资安全性的重要界限。既然不能预测，那么我们研究周期的意义何在？那就是搞清楚目前正处于周期的哪个阶段。

霍华德有一句名言，我们或许永远不知道要去往哪里，但最好明白我们身在何方。当市场过热的时候，我们无法预测什么时候开始跌，或许明天或许下个月甚至明年，但重要的是我们要对目前的市场阶段有一个正确的判断，如果钟摆处于价格的高估阶段，降低仓位永远是正确的选择。

第二个问题就讲到这里，我们来总结一下，风险是出现永久性损失的可能性，高风险并不等于高波动性，也不会自动带来高收益率，更不可能用数学手段来消灭。趋势只是暂时的，周期才是永恒的。不论当前势头有多猛，周期永远胜在最后，周期造成市场心理以钟摆模式运行，因此带来逆向投资的机会，但不要去预测周期反转的时间点，重要的是搞清楚现在处于周期的哪个阶段。

最后我们来讲第三个问题，日常投资中需要养成哪些好习惯？

1，学会控制自己的情绪。

投资者要时刻检验自己是否遭受了市场情绪的负面影响。

常见的负面情绪有如下几类：

第一，对金钱的渴望，也就是贪婪。恐惧，或者说过度忧虑。

第二，恐惧，或者说过度忧虑。

第三，自欺欺人。相信一些不合逻辑的理论，也就是相信所谓的股神。

第四，从众，他跟第三条有点像，只不过相信的不是股神，而是大众。

第五，嫉妒，例如因为别人买的股票涨得更好而生气，它本质上是一种极端贪婪。

第六，自负，觉得自己就是股神。

第七，妥协，这种情绪往往出现在行情转折的关键节点上，由于市场极端情绪持续的时间太长，理性的那部分投资者开始怀疑自己的信仰，如果你出现了向市场妥协的冲动，其实说明你很优秀，但千万要克服这种情绪，不要倒在黎明前的黑暗里。

2，学会等待机会。

书中做了这样一个比喻，大部分投资者都像眼睛里只有食物的猫，食物挂在树顶，猫不顾一切的往上爬，但爬上去之后发现根本下不来。意思是说如果你总是去主动追逐投资机会，眼界就会变狭窄，很容易忽视身边的危险。如果你太想买一件东西，那么就会在无意中推高它的价格，因此我们要养成等待投资机会的习惯。

作为基金经理，霍华德奉行这样的原则，从来不主动打电话给某只股票的持有人，问他要不要卖，而是等着持股人打电话给他，问他要不要买，普通投资者准备买一只股票的时候，同样不能太着急追高。

3，正确看待运气因素，不要迷信。

资本市场中一个令人无奈的现实是随机性对结果起巨大作用。每隔一段时间就会有一个不学无术的赌徒走狗屎运，突然赚了一大笔钱，这是好运气。当然也有坏运气，例如一项非常聪明的投资，因为意外因素反倒亏了钱，区分一个结果背后的运气因素和能力因素是非常重要的。因为混淆这两个因素会对投资者心理产生巨大的负面影响，人如果太过迷信，就会丧失主观能动性，虽然运气在投资中无处不在，但它是我们无法控制的，只有在心理上排除这个因素，才能对自己的投资能力进行正确评估，找出真正需要改进的地方。

4，进行防御型投资，或者叫守住安全边际。

这里说的防御型投资并不是让大家去购买国债之类的防御型资产，而是提醒大家不犯错是投资的基本要求。这里提到一个概念，那就是赢家游戏。书中用网球比赛来解释赢家游戏和输家游戏的概念。所谓赢家游戏就是专业网球运动员之间的比赛，有一个网球术语叫非受迫性失误，指的是在没有对手干扰的情况下，因为自己的水平或心理问题主动出现击球失误，专业球员的非受迫性失误很少，一旦出现就可能输掉整个比赛。

所谓输家游戏就是业余爱好者之间的网球比赛，这种比赛几乎每个得分都是因为对手的非受迫性失误，因为大家的水平太差了，谁犯的错误更少谁就赢了。投资不是输家游戏它从来不是比谁的错误少，他是专业选手之间的赢家游戏，只要犯下一个错误就可能满盘皆输。

所谓防御型投资就是你有把握自己不会犯错的投资，并且要尽可能避免使用杠杆，多元化投资结构，不要把鸡蛋放在一个篮子里，投资水平和专业知识比较强的人，防御型投资的选择范围也就更大。无论如何不要冒险去买自己不了解的资产，然后指望别人犯错比你多，那是很危险的。

5，量化评估投资结果。

如果不懂量化评估，就无法准确了解自己的投资风格和投资能力，也就很难做出改进。量化评估需要用到数学公式，但并不困难，只跟两个系数有关，那就是α和β。

我们来看一个例子，有两位投资者，第一个人在指数上涨5%的时候赚了10%，在指数下跌5%的时候亏了10%。第二个人在指数上涨5%的时候赚了3%，在指数下跌5%的时候亏了3%。那么这两个人谁的投资能力比较强，答案是两个人其实都没有投资能力，长期来看他们都只能取得基准收益，跟买指数基金一个效果，它们的区别在于波动性不同，衡量波动性的指标就是β系数，两个人分别是2和0.6，它跟投资能力没有任何关系。

我们再看一个例子，又有两位投资者，第一个人在指数上涨5%的时候赚了10%，在指数下跌5%的时候亏了5%。第二个人在指数上涨5%的时候赚了8%，在指数下跌5%的时候亏了3%。那么这两个人谁的投资能力比较强？首先要明确的是第二个例子里的两个人都有投资能力，因为它们在指数上涨和下跌时体现出不对称性，上涨时赚得更多，下跌时亏得更少。

衡量这种不对称性的指标就是α系数，那么这两个人谁更强？答案是两个人一样强。通过一个简单的二元一次方程组可以计算出来，它们的阿尔法系数都是2.5，区别在于贝塔系数第一个人是1.5，第二个人是1.1。那么在投资能力不变的情况下，波动性高一点好还是低一点好，这个问题不是绝对的。

霍华德认为自己属于高α值低β值，重点追求在市场下跌时亏得少，对于市场上涨时的盈利没有那么重视。当然不同的人可能适合不同的风格，只要能提高α值，β系数并不是特别重要。

6，建立合理预期。

每个刚开始投资的人都需要提前建立合理预期，以便更好地控制自己的现金流和投资节奏。书中列举了一些典型的不合理预期，比如绝对稳定的长期回报率，一个持续数十年的投资回报率不可能是绝对稳定的。即便是巴菲特也有收益大小年，美国有名气的基金经理中可能只有一个人几十年内始终承诺同一个回报率，这个人就是麦道夫。后来人们发现他是个骗子，他的基金是个庞氏骗局，根本没有真正做投资，由此可见长期稳定回报率几乎不存在。

如果没有其他的稳定收入，不要把全部资产用于投资，否则在收益小年可能出现流动性问题。另一类典型的不合理预期是偏离平均水平过多的高收益率，不要这山望着那山高，最好在投资之前设定一个合理的上限，达到后就不要轻易的继续冒险。换句话说就是要及时止盈。

第三个问题就讲到这里，让我们来回顾一下，一位优秀投资者应该拥有超出常人的第二层思维，战胜市场的信念和坚守内在价值的能力，要具备这些素质，首先要理解风险和周期这两个投资中至关重要的概念。风险是资金发生永久性损失的概率，低波动性和低收益率不等于低风险，投资中周期永远比趋势更重要。科技进步改变了人们的生活，但它带来的经济增长不足以战胜投资周期，掌握周期运动的规律后，就可以进行逆向投资。在投资中要养成情绪稳定，等待机会，拒绝迷信，守住安全边际，建立合理预期等良好习惯，通过量化评估来使自己的投资能力更上一层楼。

最后用霍华德认为最重要的一条投资格言来结束这次的分享。

智者始而愚者终，智者总是第一个发现机会并获得最大利益，愚蠢的人最后一个站岗并承受亏损，愿大家都能成为投资中的智者。

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