平时聊投资基本面比较多，今天聊聊投资理论。以解决大家长期以来的一个疑问：为什么你总是买买买？

如果我国GDP能保持6%的增速，上市公司整体净利润应该有8%左右的增速，沪深300作为沪深两个市场优秀公司的代表，净利润应该有10%左右的增速，那么投资沪深300指数的复合收益率应该就有10%，这里指的是名义指数而不是价格指数，那么当指数基金明显高估的时候卖，明显低估的时候买，应该有12%左右的收益率。

在这个基础上指数基金再搭配一下优秀的行业指数基金和聪明贝塔策略指数，通过投资指数基金应该有15%左右的收益率。

这里10%是投资指数基金的机会成本，15%是主动投资的机会成本。

作为长期股权投资者，我把自己的投资收益率设定在20%到25%之间。怎么实现这个目标呢？

这里有两个重要的概念：自由现金流和折现率。

先看自由现金流，一座水电站资产500万，负债为0，资产是大坝，五年后大坝作废，每年的经营费用是100万，每年的营业收入是200万。如果从会计的角度看，大坝要折旧，按照线性进行折旧，每年折旧100万，那么每年公司的净利润=营业收入-营业成本-费用支出=卖电所得200万-大坝折旧100万-经营费用100万=0元。

从会计的角度看，这个大坝每年的净利润是0，五年后报废，那么资产价值为0。

但是从自由现金流的角度看，拥有该大坝后，每年可以获取100万的现金，持续五年，共计500万现金，显然这个资产是有价值的。

自由现金流的思维和会计思维是两个思维，当利润表的净利润和自由现金流的关系被扭曲后，一切以净利润为基础的财务指标对于投资的思维都会失效，比如市盈率、市净率、净资产收益率等。

这是我分享的第一个思维，自由现金流的思维。

第二个思维是折现率。在我写的《理性的投资者》一书中专门有一节讲《折现率的赋值》，不同的资产因为企业的财务杠杆、资产结构、周期性、股权结构、治理结构、竞争优势、产品竞争力、护城河、产业链的地位……等原因就有不同的折现率。

估值中，折现率也叫贴现率，反映了投资人栽投资中对于获取未来收益而承担风险的补偿要求，在自由现金流贴现模型中我们常用CAPM模型来确定贴现率，我们用Ke表示贴现率，贴现率的计算过程如下所示：

Ke=Rf+β*（Rm－Rf）   （f和m都是下角标）

模型中，Rf值得是无风险利率，通常用当下的十年期国债收益率表示。β是风险系数，用来衡量单一投资的系统性风险，可以通过对股票的历史收益率是（和）市场收益率进行回归分析得出，是一个相当有技术性要求的工作。（Rm－Rf）是市场风险溢价，指的是预期市场有价证券组合回报率与无风险利率之间的差额。

这个模型集中反映了折现率的两个特点：折现率的体现了自由现金流折现的风险和资本的预期收益率、预期收益率也可以叫资本的机会成本。

我们用文字表达如下。

折现率=无风险利率+风险溢价

在确定性非常高的投资标的计算中，折现率≈无风险利率=贴现率。

这里的风险溢价是投资人认为该笔投资可能面临的风险，风险溢价既取决于该笔投资本身的属性，也取决于投资人的主观评价，风险溢价是一种主观对客观事物的评价，是一个艺术化的判断。

比如说现在有100万资金存银行一年利率是4%，现在有个股权每股1万，一手就是100万，国家财政部担保这个股票一年后可以按照104万的价格卖出，那么理论上两个资产就是等值的。这就是在确定性非常高的投资标的计算中，折现率≈无风险利率=贴现率，的由来。很多投资者认为贵州茅台的未来盈利确定性非常大，接近于100%，在不考虑其他风险因素的条件下就愿意给他国债收益率的贴现率，这自由现金流折现的模型中，分母就非常小，整体估值很高。

现在我们再考虑折现率的另一重意义。还是大坝，从现在起，未来五年每年为投资者带来现金流为100万、100万、100万、100万 、100万，最后资产清零。

怎么计算这个大坝的价值呢？因为大坝未来五年的自由现金流确定性非常高，那么就认为可以采用无风险收益率计算，注意这里使用的是自由现金流的计量而不是净利润，在实际的投资中我们只能看到净利润，自由现金流是多少，需要我们去考察净利润的含金量，考察为保持企业盈利能力不变而必须支出的经营费用，最后去计算自由现金流。

在很多地方，包括我的《理性的投资者》中也给出了自由现金流的计算方法：自由现金流=（税后净营业利润+折旧及摊销）−（资本性支出+营运资本增加），可惜的是资本性支出和营运资本增加，甚至折旧摊销并非一个确定的数值，而是一个财务概念，我们没有办法去计算出自由现金流的大小，只能根据自己对这笔生意的理解去给出一个值。

回到大坝，我们采用4%的折现率，计算未来五年的自由现金流价值分别是96.15万、92.46万、88.90万、85.48万和82.19万，合计445.18万。

这是什么意思呢？它的意思是投资者按照445.18万买下这个大坝后，未来五年每年可以获取100万的现金，五年后计算投资收益，复合收益率是4%。

445.18×1.045=541.63万。

第一年的100万，四年后价值为100×1.044=116.98万，同理其他四年的价值到第五年年末分别是112.48万、108.16万、104万和100万，相加得到541.62万，差不多，有点计算的误差。

大家仔细回想这个过程，再看一遍。

如果投资者想要获取10%的收益率，应该按照什么样的价格买下这个大坝呢？我们把4%置换为10%重新计算就行了，如果像大富翁这样想要获取20%的收益率，应该按照什么样的价格买下这个大坝呢？

按照20%的折现率计算，100万、83.33万、69.44万、57.87万、48.22万，合计为358.86万。

什么意思？意思就是当我，大富翁按照358.86万的价格买进这个大坝，持有五年，我的投资收益率就是20%。从这个角度讲，折现率就充当了投资者的机会成本，就是投资者的预期收益率。（只有当预期收益率显著大于“无风险利率+风险溢价”的时候才能直接把投资者的预期收益率作为折现率放进去计算）。

注意注意注意，大富翁按照358.86万的价格买进这个大坝，持有五年，我的投资收益率就是20%。我的收益率和市场的报价无关，是一定能实现的。如果说有风险，那么这个风险就在于大坝能不能每年提供100万的自由现金流，这些现金流的确定性（折现率）。

自由现金流和折现率，恰恰是生意的本质，换言之，我的投资收益率能不能达到，其风险在于生意本身，而不是对手的报价。

这个时候，假设这个大坝上市了，那么当市值等于低于358.86万的时候，我买进，就能保证我的收益率能实现，市场的报价从来不是我的投资风险。

恰恰，当市场报价低于358.86万的时候我去买进，只能提高我的投资收益率。

当市场报价高于358.86万的时候，只能降低我的投资收益率。

理解了决定投资者收益率的本质是生意本身，是自由现金流的大小和折现率（风险），从来不是市场的报价，在一定的估值下，股价越低，我的投资收益越高，股价越高，反而降低我的投资收益。

明白了这点就知道了我为什么在一定的估值下，有钱就买，根本不在于明天是涨还是跌，这样操作的深层次理由。

最后补充两个小小的投资思维。

第一个，一份资产第一年盈利100万，第二年盈利120万，第三年盈利144万，我们说这份资产的复合增长率是20%。但是如果一份资产第一年，第二年和第三年的盈利都是100万，但是投资者第一年有100份资产，第二年有120份资产，第三年有144分资产，我仍然可以说投资者获取了20%的复合收益率。这个思维在低估值，高分红，低增长的资产估值中很重要。

第二个，公司的净资产收益率是20%，公司赚了100万，有两个办法处置，第一个，留存公司再投资，新投资的资产收益率如果大于等于20%，都是没问题的，如果小于20%，那么公司总体的增值能力就是下降的。

很多国有企业，赚了钱，不分红，把利润置换为其他低增值能力的资产，其实降低了投资者的收益率，比如白酒企业的大量冗余现金，比如我前几天批评的某中药企业，就是分红很少，做一下乱七八糟的业务，管理层有业绩，给地方解决就业，大股东可以通过借款、关联交易等方式拿到该有的收益，小股东毛都没有。

再看看双汇发展，它的净资产收益率非常高，但是分红也很高，接近于100%，如果我们按照100%去计算，那当它的净利润不能增长的时候，每年的净利润不变，公司的资产估值就不变，投资者获取的就是股息率。这种公司看起来股息率很高，净资产收益率很高，但是买进的话，如果不计算估值变化，每年的投资收益也就是股息率而已，非常低，这对很多看指标投资的投资者是非常大的误导。

我在《理性的投资者》一书中给出具体的推算，当企业估值不变的时候，持有的复合收益率=净资产收益率×（1－分红率）+股息率。对于双汇发展这样估值较高的资产，投资者拿着分红想再买进，因为很高的市净率杠杆，所以也不划算。

进一步看，如果企业的净资产收益率稳定，分红很高，但是估值很低，这会怎么样？持有的复合收益率=净资产收益率×（1－分红率）+股息率。以农业银行为例，它的净资产收益率是11.35%，分红率是30%，股息率是6.11%，计算一下14%，是不是很奇怪，长期持有农业银行的复合收益率竟然比净资产收益率高！

进一步，如果分红为60%，那么投资的收益率就是16.76%！

当一个公司自己再投资的盈利能力较低的时候，选择高分红，把利润返还给股东，如果它的估值比较低，那么再买进对于股东是比留在公司更好的选择。

为什么持有的投资收益率竟然比净资产收益率高？因为资产估值低啊，这是市场的馈赠！

反之，如果股价上涨，则降低了长期投资者的复合收益率，就是这样！

那么投资农业银行真正的风险就在于：第一，长期看净资产收益率能不能保持，或者说稳定在10%以上，第二，分红率能不能提高，第三，股价能不能不涨。

能保持，能提高，能不涨，长期投资者就是真正的受益者！！！

对于我来说，我设定了20%到25%的投资收益率目标，剩下就是仔细，反复，认真考察这笔生意，考虑自由现金流的大小和折现率，然后计算一个估值，当市场给出的价格低于这个价值的时候，我就买，买，买。

我是这样想的，也是这样做的，如果我的投资最后出现了问题，也是我的认知不够，没有什么怨恨，走只配赚这个钱。

说到这里忽然觉得《理性的投资者》真是一本好书，建议大家去看看哈。

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