格系=格雷厄姆系

芒系=查理芒格系

老读者都知道，我的投资体系是“股债平衡兼套利，低估分散不深研”。这些年有很多朋友问我，为什么不深入研究企业呢？今天系统性地讲一下这个问题。

价值投资本身是一个狭窄的流派，这个狭窄的流派中，又分为格雷厄姆系和查理芒格系（巴菲特早期是格系，后期芒系的色彩越来越重）。简单来说，格系更看重低估值，芒系更看重公司质量。或者更严谨的说法是：格系更看重静态低估，芒系更看重动态低估。

很显然，我是纯粹的格系。格系和芒系哪个更好？我的答案很明确：

1、对于普通人来说，格系的性价比更高。不是高一点点，而是一天一地。

2、对于绝顶聪明的天纵奇材，格系和芒系哪个更好，不一定。为什么不一定？至少从已知的信息来说，芒格的收益率并没有好于施洛斯（施洛斯是格雷厄姆的大弟子，也是格系中有公开历史业绩最长的一位）

3、在资金体量巨大的时候，芒系有可能优于格系。但前提是——你不能是普通人，你得是芒格才行。对于普通人来说，无论资金体量多么巨大，格系都优于芒系。没有芒格的功力强用芒格的方法，后果是灾难性的。另外，这里面说的“资金体量巨大”不是普通富豪的那种巨大，而是浑身上下随便动一小块肌肉都会冲击市场的那种巨大。如果你有几十亿人民币，使用格系的方法不会有任何问题。巴菲特和芒格共同管理的“伯克希尔”所掌控的资金体量，以人民币计超过万亿。

我为什么选择格系，普通人为什么都应该选择格系，主要基于以下两个理由： 

1、信息传递的悖论；

2、牛熊周期的成因。

我们一个一个说。

信息传递的悖论：

我为什么不去深入研究公司呢？

我们研究一家公司，或者随便研究其他什么东西，都会面临这样一个困境：干净的信息一定是不全面的，全面的信息一定是不干净的。

什么是干净的信息？你亲眼看到的事，亲身参与的事，算是比较干净的信息。（当然，如果你问康德，他会告诉你连一手信息也是不干净的，因为人类没有直接感受客观世界的真空通道，眼睛本身就是一副永远摘不掉的有色眼镜。投资是个求存的游戏，我们暂时不考虑这么终极问题）其他的，比如别人亲眼看到的事、别人亲自参与的事、别人听说的事、别人从网上看到的事，这些统统都是不干净的信息，只不过其不干净的程度有所不同。而且不要觉得信息源离你越远就越不干净，这个不一定。如果你身边有个妄人，则他给你讲述的他亲自参与的事，反而是最不干净的信息，他从网上听来然后再转述给你的明星八卦，倒有可能是真的。

一手的信息一定是片面的信息，全面的信息一定是多手的信息。

我们获得的信息越干净，就越没用。因为最干净的信息一定是整个拼图中极其狭窄的一小块。你用一个像素点是推演不出全图的，给你一个像素极低的模糊的全图，你反而能用最短的时间知道最多有用的信息。一个房子，门前有两棵树，我靠，挨着房子的那一棵着火了！至于这两棵是什么树，是不是一棵是枣树，另外一棵也是枣树，像素太低看不清，但是发现了吗，你看不清的是次要信息，最重要的事情你已经知道了。

提问：股票的价格是几手的信息？上市公司的净利润是几手的信息？

如果不深挖交易系统背后的运作机制，股票价格至少是个二手信息。交易所告诉你的。如果深挖就更没边了，交易所是怎么知道的？姑且说是二手信息吧。

上市公司的净利润，基本可以确定，至少是10手以上的信息。董事长是怎么知道自己的公司过去一年净利润是多少的？谁告诉他的，财务总监吗？财务总监又是怎么知道的，他不可能亲自记账，是手下的会计们报给他的。会计们又是怎么知道的？发现了吗，已经撸了三个层级，还没有接触到具体业务。信息是一层一层、一层一层、一层又一层地报上来的，这是极其不干净的信息，但它反而可以用。相比之下，一个基层业务员过去十年的全部工作日志，给到你手里，你能干什么用呢？

很多人觉得净利润这个指标很脏，其实在我看来，净利润这个指标还是太干净了，有审计机构盯着，有证监会管着，还有好多机构投资者看着，要轻微调整不难，想彻底做假还真没那么容易。我说一个世界上最脏最脏，最脏最脏的数据——GDP！所有人都知道GDP的统计是极不靠谱的，不是指特定国家，而是任何国家。也不是负责统计的人有问题，而是这种东西无论你怎么努力都是难以完善的，把全国的生产信息汇总成一个数字，本来就很扯淡。

但是，你有没有发现GDP这个脏到骨头缝里的指标居然是能用的。你把世界上各个国家的GDP总量排个序，基本上就是一个大家公认的国力排行。GDP不是最脏最脏的数据吗，不是根本不可能统计清楚吗，为什么居然能用？答案是：它胜在全面。想要用一个数字代表一个国家的综合实力，GDP就是目前最好的指标了，虽然它像素极低，但至少是张全图。

为什么皇帝可以管理一个国家，早上卖豆浆的王二不行？王二看到的才是最真实的世界呀，皇帝整天窝在宫里，知道个P？没错，皇帝得到的信息，全部都是10手以上的信息（如果不是100手的话），但是相比于王二，皇帝知道更全面的信息。他知道一个半月以前，边军斩下了入侵者3000颗首级。当然，有可能是边军将领在吹牛逼，甚至有可能是养寇自重，皇帝不确定边军将领能不能信任，但他至少知道了一个重要的信息：边境上有需要解决的问题。而王二知道的事，大部分和卖豆浆有关。

说回到投资，格式投资的核心要义就是：放弃对清晰度的追求，主动选择模糊但能用的信息。

格雷厄姆为什么要求安全边际？我不知道你们的净资产有多少水份，但我知道大概齐是真的，所以我要打四折买。这样即使你们注了两成的水，我也占了巨大的便宜。

格雷厄姆为什么要求分散投资？我不知道哪家公司几年之内会死，但我知道大部分上市公司在一个牛熊周期内不会死。所以我分散买，爱谁死谁死。

牛熊周期的成因

接下来谈一下我选择格系的第二个原因。通过上文我们知道了，放弃对清晰度的追求，主动接受模糊的信息，就可以得到更全面的信息。但是要知道，与清晰而片面的信息相比，模糊而全面的信息，是更容易获得的（因为模糊而全面的信息，往往是公开信息，比如上市公司的净资产、股票的市净率），那么我们通过模糊而全面的信息，也能占到便宜吗？

答案是：能！

我们知道，格系和芒系的区别在于，格系的投资者，不会努力去寻找少数卓越的公司，而是通过找到很多“价格远低于内在价值”的普通公司来获得超额收益。格系投资在历史上不断获得成功，所依靠的一个必要条件，就是股票周而复始地从低估到高估，然后再到低估……股票的估值就像钟摆一样来回摆动，世界各国的股市都是如此。所以，格式投资能否在未来的几十年中继续获得超额收益，重点在于“牛熊周期”这种现象，是否会继续存在。

那么我们就必须要问：牛熊周期这种现象，到底为什么存在？是因为过去几十年的人，比今天的人更蠢吗？如果芒系投资者变得越来越多，格系投资会失效吗？

先回答前面的问题，牛熊周期这种现象为什么存在，显然不是因为过去的人更蠢，而是因为——人类就是这样一种生物。我们这种群居的灵长类动物，天然就有懒惰、从众、迷信权威的习性，人们相信一件事情，不需要充足的理由，只要身边的人也相信就可以；硬币的另一面是，人们推翻一件事，也不需要什么充足的理由，如果别人不信了，那自己也就不信了。所以每过一段时间，股市就会因为一些莫名其妙的“共识”涨到云端，再过一阵，又因为另一种相反的“共识”跌入尘埃。

因此，只要人类这个物种，不在“器官”的层面产生进化，牛熊周期就会一直存在，至少未来几十年，我们不用担心这个问题。其实牛熊周期这个现象，并不是只在过去几十年存在，只不过在更久远的过去，很多国家没有股市，即使有股市，由于技术条件的限制，也没能留下特别详实的数据。我们在历史资料中隐约可以看到一些痕迹。

比较知名的郁金香泡沫就不提了，很少有人知道，清朝在慈禧时代也搞过股市，据说也经历了两个完整的牛熊周期，后来亡国了，股市自然也没了。说到这里引申一个问题，为什么证券市场的定价是低效的，而不是完全无效的？为什么会有牛熊周期，而不是牛牛牛牛牛或者熊熊熊熊熊呢？我在这篇文章中有过详细的解释：一篇文章，看懂价值投资的全部原理

接下来说另一个问题：如果芒系投资者越来越多，格系投资会失效吗？这个问题的另一个说法是：如果芒系投资者越来越多，股市的牛熊周期会被熨平吗？

答案是：不会！我甚至怀疑，芒系投资者越来越多，可能会加剧股市的波动。

为什么这样说？因为芒系的武功，其难度之高令人发指，不是谁都可以练的。普通人强练芒系武功，深入地去研究一家公司，最可能导致的局面就是：研究的结果不对，但增强了自己的信心。一个普通的从众型股票玩家，通常不敢把太多资金投入到股市里，但是一个芒系投资者，是敢赌身家的。赌身家这件事本身不分对错，芒格本人赌身家就完全合理，因为他真的是对的。

而芒系投资者增多带来的一个问题是：掌握正确答案的人并没有增加太多，但充满信心、敢下重注的人增加了很多。也就是说：如果芒系的武功被一个人练成了，那这个人存在于市场之中，肯定是会起到熨平牛熊周期的效果，但问题在于，芒系的武功练不成……

再追加一个问题：如果芒系投资者的增加，不会熨平股市的波动，那格系投资者的增加，会熨平股市的波动吗？很显然，会的！但是问题在于，格系投资者是不可能突然增多的。

我们首先要知道，相比于参与证券投资的总人数而言，无论是格系投资者还是芒系投资者，占比都是非常少的。但是，芒系投资者人数少，姑且可以认为是由于芒系武功太难学，但格系投资者人数少，一定不是难度的问题。格系投资的基本原理，所有初中毕业的人都能看懂。这么简单的方法，如果问世都快100年了还是没人学，那一定是因为大家不愿学。

为什么大家不愿学呢？价值投资这个门类本身，就很少有人愿意学。无论格系还是芒系，都是小众。为什么价值投资没人学，这个巴菲特已经说得很清楚了——因为没有人愿意慢慢变富。价值投资是个不能暴富的流派，进入股市的人都想一年翻五倍，很少有人是想五年翻一倍的。

但是为什么在价值投资的领域之内，选择芒系的人会比选择格系的人更多呢？因为芒系难在技术上，到底有多难，试了才知道。而格系难在心性上，承认自己是个普通人，然后在漫长的投资生涯中，主动选择并坚守一条平庸的前进路线，其实很不容易。

这又是一个有趣的悖论：所有普通人都可以走格系路线，但几乎没人愿意。几乎没人有资质走芒系路线，但普通人往往更容易接受芒系。

关于芒系再多说两句。国内的价投圈中，普遍认为芒系武功以“对企业的深度分析”见长，这一点显然是没错的。但我觉得很多人可能忽略了芒系武功的另一个要点，那就是“控制、影响和威慑”。其实从时间顺序上应该是反过来的，威慑、影响和控制。在芒格的投资生涯中，早期他钱不多，但是芒格本人及其家族在美国法律界的地位非常高，至少在金融领域，高到可以影响美国证监会决策的程度。

所以芒格这位股东的存在，对于被他投资的企业而言是有一定威慑力的。芒格敢于集中投资，不光是因为他看的准，还在于万一被坑了，他有在股市之外解决问题的底气。到了中期和后期，钱越来越多，芒格和巴菲特开始越来越频繁地影响甚至控制上市公司。如果投资领域也出一款类似于《三国杀》的卡牌游戏，则芒格这个武将的特殊技能，除了“全视之眼”外，应该还有“上帝之手”。很多事情，仅仅“看到”是不够的。

本文要说的内容就是这些了，最后做个简单的小结：

1、如果一个有着“芒系”资质的人，最终练了“格系”武功，这个人几乎不用付出任何代价；

2、如果一个仅有“格系”资质的人，强练“芒系”的武功，后果将不堪设想！

因此：

1、如果你认为自己仅有“格系”的资质，不用怀疑，你的判断基本是对的，人类这种生物往往高估自己，很少有低估自己的。

2、如果你认为自己拥有“芒系”的资质，至少拿出一半的资金按“格系”的方法去投资。不要让自己无路可退。

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