货币大变局

2021年，全球经济从过去的结构性通胀向全面通胀蔓延。大宗商品上涨，消费市场通胀预期增强，房价走势不定，债务隐患重重。如今，我们能够深切感受到美联储及全球货币当局的政策调整，正在深刻地影响着日常物价、房价与家庭的资产配置。这说明美联储权倾天下。

但这恰恰是问题所在。当今世界经济的问题归根结底是货币问题，是法币制度、银行体系以及货币理论的问题。探索新的货币理论、货币制度及银行体系是经济学界的重任。这是一个宏大的课题。本文沿着技术浪潮分析最近50年铸币权的演变与争夺——技术、货币与权力。

计算机时代

商业银行VS中央银行

二战时期，联邦政府控制着美联储，铸币权服务于战争融资。1951年3月，美联储从联邦财政部中脱离，开始走上独立道路。之后，美联储逐渐掌控了货币市场，一边延续控制利率目标的惯性，另一边按照布雷顿森林体系的要求控制汇率价格。

在布雷顿森林体系时代，货币市场并不是一个自由市场，货币供给与价格被人为管控。美联储掌控了货币的供应量，同时人为地固定了汇率价格。这个时代是美联储控制货币的巅峰时期。但是，1971年布雷顿森林体系解体了。

这个体系解体后，货币当局的铸币王权遭遇两大挑战：一是经济全球化引发的法币竞争；二是信息技术帮助商业银行扩大货币市场的控制权。这里，我们主要讲第二个挑战。

在计算机和互联网诞生之前，商业银行依靠人工清结算，用户存储、支取、转账汇款都不方便，很多人、企业都存有大量现金以备不时之需。同时，商业银行缺乏大量的信用数据支撑，信贷扩张受限。

70年代开始，信息浪潮起势，计算机与互联网推动货币数字化。商业银行利用信息技术可以实现快速存储、借贷、支取和转账汇款，用户将大量现金存入银行，这样市场上现金大量减少，而存款大量增加。这就是货币数字化的过程。信息技术给市场的货币结构带来重要改变，同时也改变了货币权的归属。

信息技术大大增强了商业银行的货币创造能力，商业银行扩展货币乘数，加大信贷的投放，派生更多的广义货币，商业银行的债务和资产都大幅度增加。

假设张三以换汇的方式从央行获得10000元现金，他将这笔钱全部定存入一家商业银行。按照10%的法定准备金率，商业银行将其中1000元作为存款准备金，剩下的9000元拿出去贷款。李四获得了这9000元贷款，并将这笔钱全部支付给房东王五。王五将这9000元定存入这家商业银行，商业银行计提900元准备金后，将剩下的8100元拿出去贷款……

以此类推，央行投放的10000元基础货币，经过商业银行反复借贷后派生出多少广义货币？我们可以计算以下：10000+9000+8100+……这是一个等比数列，其公式是10000/（1-0.9），最后的结果是10万元。这就是商业银行的存款（货币）派生功能，货币乘数为10倍。从货币数量的角度，商业银行的广义货币吊打中央银行的基础货币。

商业银行的货币派生功能取决于三个条件：一是存款规模，存款规模越大，基数就越大；二是存款准备金率，存款储备金率越低，货币乘数越大，派生功能越强大；三是贷款规模，贷款规模越大，派生越充分，派生货币规模越大。

信息技术改变了这三个条件。结算系统吸引更多人将现金存入商业银行，存款规模扩大。商业银行借助信息技术，提高了对客户的信用识别能力，发放了更多的贷款。网络技术大大提高了信息的透明度，商业银行可以更加精准的控制风险，从而大大降低了整体的利率水平，对优质客户提供的贷款利率非常低。与此类似，信息技术也提高了央行的风控能力，央行也降低了存款准备金率，从而增加了货币乘数。数据显示，最近50年，美国法定存款准备金率和市场真实利率持续下降，如今的法定存款准备金率下降到零。

所以，信息技术大大增加了商业银行的货币派生能力，从而改变了货币控制权。我们知道，商业银行控制广义货币，中央银行控制基础货币。如果广义货币规模越大，商业银行对货币供应的控制就越强。在美国，从80年代到2007年，货币市场上的广义货币增速大于基础货币增速。这说明商业银行逐渐成为货币供应的主要力量。

同时，货币当局逐渐放弃了利率和汇率价格的控制。布雷顿森林体系解体后出现了浮动汇率，浮动汇率的套利空间诱发了各种金融创新，包括汇率、期权、期货、信托、基金及衍生品，投资银行借此兴起。汇率价格不再由央行固定，而是由投资银行及资本市场决定。

1999年克林顿政府推出了《金融服务现代化法案》，美国开启了金融混业，大量资金从商业银行流向投资银行。商业银行和投资银行携手掌控利率市场和汇率市场，削弱了中央银行的铸币权。这就是币权下沉。

如何看待币权下沉？

币权下沉的实质是货币自由化。布雷顿森林体系崩溃后，世界开始迈入货币自由化时代，而70年代的滞涨危机加速了这一进程。这场危机推动弗里德曼的货币主义登台，重塑了央行的货币制度与政策。虽然货币主义依然是法币理论，但是它是干预最少的法币理论。弗里德曼的价格理论推动了货币的自由化。80年末开始，很多央行不再干涉汇率价格，推行利率自由化。新西兰、澳大利亚、欧洲等央行在八九十年代开始实行单一制目标，即控制通胀率。什么意思？央行只负责控制通胀，货币供给、货币价格以及货币配置交给商业银行、投资银行及自由市场。

所以，从1971年开始，汇率自由化、利率自由化、央行单一制目标推动了货币自由化。货币自由化提高了配置货币效率，促进了经济增长。从1982年到2007年美国迎来了二战之后最长的景气周期。

但是，货币当局并非对货币市场毫无控制权，更不会“坐以待毙”。美联储可以通过调整联邦基金利率、调整准备金率和公开市场操作三种主要方式来干预货币市场。更重要的是，国家法律赋予了货币当局干预和监管货币市场的权力。在特殊时期，美联储可以根据《联邦储备法》第13条第3款向“任何个人、合伙企业或机构发放贷款”。况且，美联储作为监管机构还掌握了对“特殊时期”的解释权。经济学家沃尔特·白之浩在《伦巴第街》中将货币当局这一“神圣”职责定义为“最后贷款人”。

1987年格林斯潘执掌美联储后重启了调节经济的权力，美联储逐渐成为权力滔天的交易员。在欧美央行目标单一制风潮中，美联储一直没有实施单一制目标，依法保留对通胀率、就业率和金融稳定性的控制权力。在互联网泡沫危机和“9.11”事件的冲击下，格林斯潘将联邦基金利率下调到接近于零的水平，且维持了三年之久。美联储的长期宽松政策，以及联邦政府、“两房”对房地产市场的支持政策，扭曲了利率市场和房贷市场，误导了商业银行和投资银行的决策，滋生了资产泡沫与债务危机。2007年美联储快速加息触发了次贷危机。

格林斯潘相当于铸了一把重剑，他还算是最不坏的“剑客”。数据显示，从1980年到金融危机前夕，美联储的资产负债表扩张相对稳定，增速比经济增速略高一些，绝对规模从1600亿美元增加到9000亿美元。这个时期，美国M0的扩张缓慢而稳定。

但是，后来的接任者伯南克、耶伦、鲍威尔手持重剑深度干预市场。美联储及全球货币当局大幅度购债，将利率下调到零附近，扭曲了货币价格，压低了商业银行的信贷利率以及债务市场的利率。这也改变了浮动汇率大势，更多国家采用有管制的汇率制度，加强了对汇率市场的干预。数据显示，2008年金融危机后，美联储的资产负债表迅速扩张到4.5万亿美元。2020年大疫之年，美联储的总资产扩张到7.5万亿美元，创下了历史性高位。2008年这轮宽松周期，美国的M0翻了4倍。2020年美联储的基础货币又增长了76.8%，商业银行的信贷增长只有9%。

从80年代到2007年，这是货币自由化的时代。商业银行利用信息技术增加了对铸币权的控制，货币主要由商业银行、投资银行与自由市场来配置。但是，从2008年开始，世界进入了货币干预时代，货币当局重新掌控铸币的主动权。

02

大数据时代

算法银行VS商业银行

商业银行配置货币是否高效？

商业银行以存贷为主要业务，派生货币（存款）依赖于信贷。商业银行的信贷主要以资产抵押为信用基础，形成了一条货币逻辑：“资产抵押-信贷发放-生产流通”。我们看这种单一的货币发行及介入方式是否有问题？

我在《蚂蚁的野心》一文中分析了这个问题。从直觉来看，以资产为抵押的信贷存在几点不合理：一是一些没有固定资产的优质企业，尤其是知识型、创新型企业难以获得贷款；二是银行信贷没有支持实体经济与技术创新，助长了金融投机和资产泡沫；三是先获得货币的人比后获得货币的人更有优势，从而扩大了贫富差距。

但是，根据科斯定律，“资产抵押-信贷货币-生产流通”的货币逻辑没有问题。科斯定律说的是，在交易费用为零或很小的情况下，不管初始的权利配置如何，市场交易最终会使得资源配置达到帕累托最优。简言之，资源不管被谁拥有，它最终都会落到使用价值最高的人手上。即便最开始，银行只给有产者提供信贷，但这并不重要。因为价格是一组发现程序，资金永不眠，总是在寻觅机会，信贷给了有产者后，经过“兜兜转转”最终会找到有价值的你。

但是，科斯定律有一个前提，那就是交易费用为零或很低。正如科斯自己所言，现实市场的交易费用往往非常高。在交易费用高的市场中，货币流通是非均衡性的，货币介入经济的方式以及谁最先得到货币，会产生不同的资源配置效率。

在经济学历史上，爱尔兰经济学家理查德·坎蒂隆最早系统阐述这个问题。坎蒂隆在《商业性质概论》中指出，货币介入的方式不同，以及不同的人持有货币，对价格以及经济增长的影响是不同的。坎蒂隆观察到，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，这一观点不同于货币中性。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。坎蒂隆还进一步指出，最先拿到货币的人推高了价格，对不持有货币的人构成财富掠夺。

坎蒂隆的分析建立在现实的交易费用之上。值得注意的是，现实的市场中确实存在交易费用，而货币当局的干预更加抬高了交易费用，在金融市场与实体经济之间创造了一条深深的鸿沟，阻断了货币的自由流通。尤其是2008年金融危机后，货币当局与商业银行抢夺铸币权，直接向金融市场注入流动性，对金融市场反复施救，引发道德风险。

值得注意的是，经济学界对此有争论。金融危机爆发后，商业银行紧急避险，捂紧信贷，降低了流动性。凯恩斯主义者认为这是流动性陷阱，出现逆向选择，属于市场失灵。货币当局必须跳过商业银行直接救市。但是，这其实是市场显灵和市场出清。

货币当局的干预放大了商业银行的单一货币介入方式的风险。商业银行在被货币当局扭曲的市场中提供了大量的信贷，这些资金大量“滞留”在金融市场，引发债务风险和资产泡沫风险。

如何解决？

解决办法就是重启货币自由化之路。一方面货币当局要逐步退出货币市场，退出对货币供应、利率和汇率价格的干预，让货币市场恢复自由；另一方面商业银行需要优化货币介入方式，推动货币自由化，提高货币配置效率。

以固定资产为抵押的信用创造，是最简单、最原始、基于统计学的信用创造。计算机和互联网技术帮助商业银行增强了这一能力。而大数据技术可以帮助商业银行更进一步。真正的信用创造是基于大数据，根据客户的资产负债、交易流水、业务合同、信用资产等结构性数据，以及大量非结构性数据，为客户创造信用，为其提供信贷支持。基于大数据的信用创造，商业银行可以将信贷发放给房地产公司、有产者，也可能将信贷直接发放给科技企业、无产者。

大数据回归了信用创造的正途，回归了信用货币的本质。信用货币当以信用为本位，而不是以房地产为本位。何为信用？信用，即数据。信用数据分两部分：一是固定的、现成的、静态的资产数据，如固定资产、家庭收入等；二是动态的、预期的大数据分析。

固定资产是一项重要的信用数据，但不是绝对可靠的。固定资产价格有涨有跌，一旦金融危机爆发，资产价格暴跌，资产信用坍陷，引发债务螺旋。如2008年正是由美国房地产的资产信用崩盘，而引发金融危机。

如何建立动态分析？

商业银行存有大量的结构化数据，即统计学意义的数据，缺乏动态的非结构化数据。所谓非结构化数据，是指不规则的、不完整的、没有预定意义的数据模型，以及不便用数据库二维逻辑表来表现的数据。什么意思？比如，你在网易新闻上某个段落停留的时间，在百度搜索框中胡乱输入的关键词，在京东上逛店铺的种种痕迹。

这些都是非结构化的数据，而非结构化的数据占据了大数据的80%以上，甚至更多。这些数据被保存在互联网平台的中心化数据库中，互联网平台经过算法可以让这些散乱、复杂的非结构化数据焕发“生机”。算法银行基于大数据的信贷分析，要比传统商业银行更具优势。

比如，算法银行可以利用算法识别出不同用户的购物偏好、购买动机、真实购买力，还能预测购买时间和收入变化，从而给出差异化的信用数据，提供不同额度的信用贷款。如果其中一位最近半年购买高价商品的比例下降，购买奢侈品显得更为犹豫，生活必需品的比例增加。尽管每个月的消费金额还是5万元，但大数据可能给出这样的判断：这位用户收入状况可能趋紧。当然，算法要比我的描述更加出色可靠，要不然怎么做到大数据杀熟。

技术浪潮将再次改变铸币权的归属。商业银行利用计算机与互联网夺权，算法银行则利用大数据夺权。算法银行试图改变单一的货币介入方式，对商业银行发起了挑战。本质上，算法银行是商业银行在自由货币方向上的延续。在大数据时代，算法银行可以促进货币资源的高效配置。

但是，我们需要注意三点：一是算法银行不否定资产抵押，毕竟固定资产也是数据之一；二是算法银行也会有风险；三是算法银行使用的是中心化数据库，无偿占有了用户数据，可能实施歧视性定价，收割用户的交易剩余。货币当局会从这个角度入手，与算法银行争夺铸币权。

区块链时代

 数字货币VS 法定货币

当技术浪潮进入区块链时代，比特币及数字货币在自由货币路上走得更加彻底。他们试图颠覆整个国家化的法币体系及金融大厦，包括中央银行、商业银行与算法银行。

比特币白皮书直指要害：“传统货币的根本问题就是，它们必须得到全部的信任才能发挥作用。必须信任中央银行不会使货币贬值，然而历史上却不乏违背这一承诺的情况……”

商业银行和算法银行推动了货币自由化，但是它们终归与中央银行一脉相承，都是国家化的法币体系的一部分。中央银行以国债为抵押发行基础货币，商业银行以土地为抵押提供信贷。当商业银行爆发危机时，中央银行扮演“最后贷款人”的角色兜底。这就形成了一个大央行-财政-土地-金融资产体系。这个体系是一个公地悲剧，不可避免地陷入高通胀、高泡沫与高债务的泥潭之中。同时，数字银行无法容忍算法银行对私人数据的垄断，以及对货币的高度中心化控制。

法币国家化与经济全球化之间的矛盾不可调和。全球化的过程是一个去国家化的过程，是国家主权不断向外让渡的过程。如今，世界已经进入了深度全球化，但是，货币依然是高度国家化的法币，具有法偿性、强制性和垄断性。如此重要的货币资源，仅仅由央行的少数精英来支配。这与经济全球化的自由化、竞争性、公平性背道而驰。

法币国家化与经济全球化之间的矛盾，是特里芬难题的内核，是布雷顿森林体系解体的根本原因，也是当今世界全球经济失衡的根本原因。比特币诞生于2008年金融危机的大背景下，而2008年金融危机爆发的深层次原因正是法币与银行制度。

解决之道是顺应经济全球化大势，推动货币去国家化，让强制性法币退出历史舞台，发展无国界的自由货币。那么，比特币是一种解决方案吗？

根据白皮书，中本聪最初是希望通过分布式节点记账的方式，构建一个公开的、平等的、不可逆的比特币网络，以打破中央银行体系的垄断。比特币背后至少包含三层含义：

一是比特币是非法定、无国界的私人货币，即货币的非国家化；

二是比特币网络是一个去中心化的分布式网络，一个无国界的银行转账及支付系统；

三是比特币的出现，意味着一种非国家化的超主权货币以及无国界金融体系的尝试。

所以，与根正苗红的法币相比，比特币显得非主流与野心勃勃，总是裹挟着一种叛逆“信仰”：分布式、民主化、自由化，反垄断，反货币霸权。

但从货币的角度来看，比特币并不是一个“合格”的货币。比特币是一个封闭的、与市场隔绝的发行机制，无法维护货币价格的稳定。“中本聪”在白皮书上表达了对传统银行系统的不信任以及货币超发的不满，试图通过定额发行（2100万枚）的方式维持比特币不贬值。实际上，这种办法是机械的、无效的。货币不是为了发行而发行，货币的功能是服务于市场交易。货币不应该定额发行，而是按市场需要发行。发行机制上存有缺陷的比特币，价格波动极大，很难成为真正的货币，更接近一种投机性数字资产。

当然，这无法磨灭比特币的价值，因为它打开了自由货币的潘多拉魔盒。值得注意的是，自由货币不等于比特币和数字货币，它可以是国家化的货币（非垄断性的国家货币），也可以是私人货币（如比特币和Facebook的Libra）。自由货币必须是完全自由发行、自由流通、自由竞争的货币。

自由货币才是经济全球化的货币方案，也是解决当今世界经济高债务、高泡沫、高通胀的货币方案。从历史来看，自由货币的历史要比法币的历史久远得多。在古代，黄金、白银、铜钱、铁钉、食盐、羊皮等商品货币便是自由货币。近代社会，欧美国家广泛流通的银行券也是私人银行发行的自由货币。在美国自由银行时代，市场上流通的银行券多达上万种。

英格兰银行最早是由苏格兰人创办的私人银行，并且发行私人银行券。直到1844年，英国皮尔首相推行《皮尔条例》，才确立英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。

当时，英国哲学家赫伯特·斯宾塞对此提出质疑：“既然我们信赖杂货店老板卖给我们的茶叶的分量，我们也相信面包店主卖给我们的面包的分量，那我们也可以信赖希顿父子公司（Heaton and Sons）或伯明翰的其他企业也会根据其风险、利润来供应我们沙弗林与先令。”斯宾塞的意思是，我们信任自由市场，为什么不将货币发行继续交给自由市场？

此后，欧美世界快速形成中央银行及法币体系，经济学家所提出的货币理论基本是法币理论，几无自由货币的智慧。哈耶克晚年写了一本书叫《货币的非国家化》，它大胆地提出以市场竞争机制打破国家货币垄断，引入竞争性货币和私人货币，攻破自由市场的最后一个堡垒。但是，这不是一部严谨的学术著作。

当然，货币理论“跛脚”，但货币实践已经走在了前面。1971年布雷顿森林体系解体后，全球货币快速迈入自由化浪潮。但是，2008年金融危机后，美联储及世界主要国家央行强势介入货币市场，货币自由化遭遇重创。这种行为也直接导致世界经济之危局。

比特币的出现似乎在告诉世人，重启自由货币才是大势与正道。自由货币遵循的是自由市场的逻辑：私人商业银行追求利润、控制风险，而珍惜货币信用，克制货币超发的冲动。私人银行提供高信用的货币，就像是面包师提供可口的面包。私人银行基于市场原则配置货币资源胜于央行人为盲目的配置货币。自由货币的自由化、公平性胜于法币的垄断性与强制性。

自由货币市场容许各种私人货币、各国国家法币、区域性货币以及各类货币公平竞争、自由流通。这才是全球化时代的货币。值得注意的是，法币制度必须修订，一是废除法币垄断，二是央行只监管，商业银行决定法币供给与价格——避免央行既是运动员又是裁判员。

当然，自由货币对国家制度构成了全面挑战。国家制度是一种垄断制度，法币天然反对自由竞争。在全球化时代，法币首先面对的竞争是来自他国货币的竞争。在全球开放经济体中，铸币权受到国际市场的约束。如果过度扩张货币，资本可能外流，汇率价格下跌，货币扩张很难到达其目的。

面对全球化的竞争，法币制度通常有四种选择：一是关起国门，拒绝金融开放和资本项目开放；二是货币联盟，比如布雷顿森林体系是具有垄断性质的货币联盟；三是区域性货币，欧元是欧洲大陆主要国家的区域货币，这是一种更高级别的货币联盟；四是开放金融，自由竞争，但在特殊时期如金融危机时一致行动、国家联合。

面对数字货币的挑战，各国法币当局的态度比较统一。他们并不希望看到一种无国界的私人货币挑战现有的法币与财政体系的垄断地位；同时，又希望借助区块链的一些技术，如追踪技术、加密技术，发行央行数字货币，强化对铸币权的控制。

虽然2008年金融危机后，央行加强了对货币市场的控制，打击经营贷流向地产，但无法精准投放，无法追踪货币流向，无法解决结构性问题。央行数字货币的出现，将改变货币当局的被动局面。货币当局利用数字货币的追踪技术，可以控制货币的整个链条——创造、流通、派生、回收。货币当局可以在“坎蒂隆效应”上做文章，最大限度地把控基础货币的流通，更深度地干预货币的投放。因此，央行数字货币不可能是一个分布式的账本，而是一个更加中心化的中央货币系统。

有人提出，央行数字货币是否实现货币的精准投放与最优配置？这个问题等同于量子计算机是否可以实现资源的精准配置，从而使得计划经济取代自由市场。从计算机、互联网、大数据到区块链，一次次技术浪潮带来一次次铸币权的演变与争夺。技术永远是中性的，关键是走正确的道路——一条遵循经济规律的道路。