伍治坚：如何应对预期外的高通胀风险？

本文来自格隆汇专栏作家：伍治坚

市场中有越来越多的投资者担心通货膨胀，甚至是恶性通胀的来临

从2020年开始，有越来越多的投资者开始担心通胀风险。这种担心不仅限于像英国和美国这样的发达工业国，在其他发展中国家中也很普遍。为什么会有这种担心呢，背后主要有这么几个原因：

第一、为了应对新冠疫情，全球主要政府和央行发的钱太多了。

以美国为例，从2020年2月到2021年2月，在短短1年的时间内，美国的M2货币供给上涨了27%，从15.5万亿美元增长到19.7万亿美元。美国国会预算办公室CBO估计，美国2020年的财政赤字将达到史无前例的3.1万亿美元，占到美国GDP的15%。CBO同时预计，2021年的财政赤字将达到2.3万亿美元，占到GDP的10%。在美国过去百年的历史中，财政赤字连续两年超过GDP的10%的情况只发生过两次：一战（1918~19年）和二战（1942~45年）。毫不夸张的说，新冠疫情对于主要工业国财政状况的影响，不亚于一场世界大战。

第二、国债的收益率持续攀升，但是其真实收益率却位于零以下。

在过去1年中，美国10年期国债的收益率从1%以下上升到1.6%左右，30年期国债收益率从1.5%上升到2.3%左右。国债收益率的攀升，体现了市场对于通胀更高的期望。然而，如果我们计算国债的真实收益率，即名义收益率减去通胀率，却会发现它是负的。比如目前10年期国债的真实收益率在负0.9%左右。也就是说，假设投资者今天买了一个10年期国债并持有到期，而未来十年的通胀率保持不变的话，那么这位投资者铁定会亏钱，平均每年亏0.9%。回顾过去的30年历史，国债真实收益率为负的情况只发生过两次：2012~13年欧债危机时，和现在。

第三、某些资产的价格一涨再涨，体现出泡沫的信号。

比较典型的有：标普500指数的TTM市盈率达到了30倍，超过了1999年互联网泡沫破裂前29.3倍的最高水平。美国的Case-Shiller房价指数创下历史新高，超过了2006年房贷危机前的最高水平。截止5月初，300种数字加密货币加起来的市值超过了2.4万亿美元，超过了全世界流通美元的总量（2.16万亿美元）。电动汽车特斯拉的市值超过6000亿美元，比丰田、大众、戴姆勒、通用和宝马加起来的市值还要更大。假设没有这几年央行向市场注入的万亿级别流动性，特斯拉和比特币能达到目前的市值水平么？这是一个大大的疑问。

基于以上几个原因，市场中有越来越多的投资者担心通货膨胀，甚至是恶性通胀的来临。那么接下来比较自然的问题就是：如何应对高通胀风险？我们不妨回顾一下过去的百年历史，一探究竟。

值得指出的是，投资者比较害怕的，并非意料之中的温和通胀，而是出乎意料之外的高通胀。如果我们把高通胀定义为每年通胀率超过5%，并且持续上升的话，在美国、英国和日本过去近百年的历史（从1926年算起）中，分别发生过8次、14次和12次高通胀时期。

以美国为例，通胀高企的年代主要有:1940年代（二战前后）、1950年（朝鲜战争）、1970年代（布雷顿森林解体、石油禁运和伊朗革命时期）、1988年前后（两德统一和前苏联解体）以及2001~2007年间的经济过热时期（Neville, et al, 2021）。英国和日本的情况有所不同，但两个国家在二战时期和70年代也同样经历了高通胀。不难看出，战争和石油价格是过去引发高通胀的最主要原因。

那么，当高通胀来临时，哪些资产的回报比较好，哪些资产的回报不尽如人意呢？

我们先来看股票。通胀对于股票投资回报的影响，主要有以下几点：

第一、当经济处于高通胀环境下时，公司面临的经营环境有更大的不确定性。比如你很难做一年以上的规划，因为原材料和人工成本很可能在一年以后大涨。当公司的生产成本快速上涨时，少数一些行业中的领头羊，可以提高自己产品的价格，把高成本转嫁给自己的下游和消费者。但是更多的其他企业，未必有这样的议价能力。所以总体上来说，高通胀环境会拉低企业的利润率。

第二、大量研究显示，当经济中忽然出现了预期外的高通胀时，接下来很可能会发生萧条。经济萧条会拉低需求，导致公司的产品和服务卖不出去。

第三、大部分公司用历史成本对固定资产进行折旧。在高通胀环境中，由于历史成本比较低，因此折旧额也被低估，这样就会导致公司的税前利润和所得税被高估。第四、高通胀环境同时也会推高风险溢价和折现率。在DCF模型下，更高的折现率会拉低公司股票的估值。

综上所述，高通胀环境对股市利空。当经济体面临预期外的高通胀时，股票的表现不会太好，该推论得到了实证检验的支持。比如在上文中提到的美、英、日高通胀期间，其国内股市的真实回报（扣除通胀后）分别为每年负7%、0%和负10%（Neville, et al, 2021）。与之形成鲜明对比的，是三国股市在非高通胀时期的真实回报分别为每年10%、8%和8%，明显高于通胀时期。

下面我们再来看债券。高通胀对于债券价格的影响比较简单。债券的到期收益率由三部分组成：预期实际利率、预期通胀率和风险溢价。如果发生预期外的高通胀，那么债券的收益率会上升，意味着其价格下降。在美、英、日过去的百年资本市场历史中，高通胀期间的国债真实回报分别为每年：负5%、负3%和负16%。而相同的国债在非高通胀时期的平均真实回报为每年：4%、5%和4%，进一步支持了高通胀环境下持有债券会亏钱的结论。

一个可能让大家有点吃惊的发现，是房地产对通胀风险的对冲效果要视国家而定。美、英、日的住宅房价格，在高通胀时期的平均真实年回报（不包括房租收入）分别为：负2%、1%和12%，而相同资产在非高通胀时期的真实年回报分别为：2%、3%和1%。也就是说，只有日本的房地产有效对冲了通胀风险，而美国和英国的房地产在高通胀环境下其投资回报反而更差。在上文中笔者提到，当经济中忽然出现了预期外的高通胀时，接下来很可能会发生萧条。经济萧条导致房价下跌，是英美的房地产无法有效对冲通胀风险的主要原因之一。

上面这些统计结果显示，股票和债券都无法对冲高通胀带来的投资风险，而房地产则要视国家而定。那么问题来了：哪些资产在高通胀环境下表现比较好，可以帮助投资者有效应对通胀风险呢？研究显示，有这么几种选项可供投资者考虑：大宗商品、能源类股票和趋势交易投资策略。

大宗商品主要包括能源、金属和农产品原材料。大宗商品之所以能够对冲通胀风险，主要原因在于通胀本身就体现在原材料的价格上涨之中。由于上世纪70年代石油危机的关系，在大宗商品中抵抗通胀效果最好的是能源类商品，其在高通胀时期的真实年回报为每年41%左右。其他表现比较好的大宗商品包括贱金属（19%）、黄金（13）和其他贵金属（11%）。相似的逻辑，使得能源行业股票成为股市中唯一在高通胀时期还能够赚钱的行业（真实年回报1%）。

趋势交易策略，是一种比较常见的“追涨杀跌”型投资策略，即买入价格上涨最多的资产，并卖出或做空价格下跌最多的资产类型。在高通胀时期，基于债券、外汇、股票和大宗商品的趋势交易策略，全都取得了正回报，其真实年回报介于4%到25%之间。从回测数据来看，如果投资者有办法把交易成本控制在合理范围之内的话，趋势交易策略可以提供有效的通胀对冲。

有一点值得指出的是，回顾过去百年的通胀历史，石油价格的上涨是一个关键因素。这是因为，石油被称为工业的血液，是几乎所有行业都不可或缺的重要原材料。然而，目前像美国和西欧主要的工业国，其经济结构早已转型为服务业为主，制造业为辅。很多上市公司的资产负债表中，无形资产的比重越来越大，其生产成本和石油的关系越来越低。各主要工业国致力于推进“碳中和”目标，会进一步削弱像石油和煤炭这种原材料对于能源价格的影响力。因此如果在主要工业国中发生大范围的高通胀的话，其背后的原因很可能并非原材料的价格大涨，而是其他因素，比如货币超发，劳动力成本上涨等等。预期外的高通胀，顾名思义不太可能会有序发生，而更可能是在大部分人没有准备的情况下说来就来。应对这种无法提前预测的不确定性，最好的办法是用一个尽可能低的成本，建立一个极度多元分散的投资组合，涵盖各个主要国家的主要资产和投资策略。这样才能够以不变应万变，在通胀真的来临之际沉着应对，最大程度的保护自己财产的购买力。