李超：信用收缩之后股债双牛

本文来自格隆汇专栏：浙商宏观李超

“股债双牛”从何而来？经济是否真的会走向滞胀局面呢？

尊敬的领导和各位投资者，大家上午好，我是浙商证券首席经济学家李超。我今天汇报的题目是“信用收缩之后股债双牛”。可能很多人会质疑这个观点，因为目前市场已形成了非常明显的类滞胀预期，从美林时钟大类资产配置的结果看，应该是“股债双熊”，那“股债双牛”从何而来？经济是否真的会走向滞胀局面呢？ 

要解答这些问题，我们先简单分析本轮大宗商品价格上涨的原因是什么？我认为本轮大宗商品价格冲高，80%是源自供需缺口，20%是源自货币超发。从供需缺口的角度看，目前已呈现出明显的需求强、供给弱，即当前为供需缺口最大的时点。需求端，全球短期需求修复速度快，新能源投资也进一步带动长期需求增长；供给端，疫情对全球供给能力修复形成压制，国内“双碳”目标推进也对其形成扰动。但未来随着疫苗的大规模应用，供需缺口将逐渐收窄，因此PPI即将见顶。

但市场还会关心一个问题，如果PPI长时间维持高位，是否会向CPI传导呢？解答这个问题的关键在于分析PPI的传导路径。根据以往的经验，主要的大宗商品，包括钢铁、煤炭、有色甚至化工等变量在向下游传导时都比较弱，核心原因在于我国是一个消费品的生产大国，下游并不存在供需缺口，所以PPI向CPI的传导其实是不通畅的。但其中有一个不确定性变量值得关注，就是油价。但目前看，油价仍处在一个比较平稳的态势。综上，我们需要关注中国的PPI向CPI传导，但其目前尚不能成为我国要收紧流动性、甚至加息的决定变量。

去年（2020年）10月，我们在年度策略报告中，领先于市场且鲜明地提出2021年全年的宏观节奏是“从再通胀到信用收缩”，目前看相关观点正得到持续验证，当前我们已进入一个信用收缩阶段。

我们对信用收缩的判断是基于货币政策多目标制分析框架。我国央行采取多目标制，共有七大最终目标，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场。在判断首要目标时，我们可直接看阈值大小，或判断当前数值与阈值的差距。

从央行多个最终目标来看，当前经济增长、物价稳定、充分就业及国际收支平衡都较难成为货币政策首要考量，货币政策首要目标只可能是金融稳定。具体而言，其一，经济增长，前三季度GDP实际增速都在6%以上，但我们预计四季度为4.8%，将低于目标值，这也是我们判断四季度出现“股债双牛”的核心因素，后面会详细介绍。其二，物价稳定，预计今年CPI全年在3%以下，物价稳定不难实现。其三，充分就业，调查失业率虽然在2021年2月升至目标值5.5%，但其后不断回落，预计实现全年调查失业率在5.5%左右的目标并不难。其四，国际收支，目前外汇储备稳定在三万亿美元以上，国际收支平衡无需担忧。综上，四大目标均不难实现，货币政策首要目标只可能是金融稳定，即稳定宏观杠杆，防范经济金融风险。

4月30日中央政治局会议去掉“六稳六保”，再次印证金融稳定为首要目标。市场高度关注4月中央政治局会议，但会后市场形成了两派截然相反的观点，一种观点认为未来货币政策要放松，因为会议上强调不急转弯，但我们认为，“六稳六保”措辞的删除是一个重大的政策转向，因为梳理可发现该措辞并非可轻易去掉：2018年7月，中央首提“六稳”，主要原因是中美贸易摩擦叠加去杠杆，国内经济受到明显冲击；2019年4月，中央强调经济的重点是调结构，而非稳增长，去掉了“六稳”表述，这也是今年4月前唯一一次删除“六稳”表述；但2019年7月又重提全面做好“六稳”工作，这是因为前期去杠杆太过剧烈，导致经济增速回落压力加大，叠加包商银行事件和美国对华加关税，使我国经济陷入困境；步入2020年一季度，受疫情剧烈冲击的影响，中央政治局会议首次加入“六保”措辞；2021年4月删除“六稳六保”，足以见中央对一季度经济增长非常满意，预计未来政策基调将以“防范化解经济金融风险”为核心，尤其是货币政策将坚定以“金融稳定”为首要目标，信用收缩将持续演绎。

此外，会议还提及一个重要定义，即要用好稳增长压力较小的窗口期。首先，既然表述为“窗口期”，说明持续时间不会太长。其次，窗口期要做什么？我们认为首要是要防范经济金融风险，主要体现为信用收缩，即信贷、社融及M2增速的回落，预计2021年M2增速在9%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19万亿元和31万亿元。

在信用收缩的过程中，提示关注三季度非线性信用收缩风险。目前市场已建立了对线性信用收缩的预期，意味着持续的线性信用对市场影响有限。后续我们需要重点防范的是非线性信用收缩风险，尤其到三季度需重点防范明星的国企和民企债，以及公开城投债。其一，倘若多数机构缩短白名单，将使得企业发债受到影响；其二，公开城投存在打破刚兑的风险。

对于三季度，权益市场和债市如何看？对于权益市场，由于处于信用收缩期，权益市场面临股市回调的压力，但在行业配置方面，可以关注金融领域和中游相关行业的投资机会。对于债券市场，就利率债而言，我们预计三季度10年期国债收益率维持震荡，其中最主要的观察指标是DR007。央行明确短端利率DR007的中枢是2.2%，目前持续低于中枢，后续DR007或有抬升，如果短端利率抬升，易将导致长端利率抬升，因此三季度利率债整体偏振荡。就信用债而言，由于三季度可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染，对信用债整体持谨慎态度。

最后进入高潮部分，为何会出现股债双牛？

首先，我们认为四季度经济增长出现明显回落。它产生的原因是什么呢？我认为有三大主要因素：其一，基数高，2020年四季度GDP实际增速为6.5%将对2021年四季度形成拖累；其二，信用收缩，我国经济主要靠债务支撑，倘若企业发债困难，经济将承压；其三，出口回落。虽然目前出口增速高，但值得注意的是，PMI新出口订单指数已明显下降。为何需求旺盛，但该指数会下降呢？主因在于海外供给的修复，供需缺口不断弥合。那海外供给如何观测呢？可重点观察海外集装箱运价指数和港口数据，目前这两个观察指标均出现明显回升，说明海外供给修复强，未来我国出口将逐步回落。以上三因素叠加，将导致经济回落，且低于6%的目标值。

进一步，经济回落将使得四季度货币政策首要目标切换为稳增长，政策基调转为稳健略宽松，此时将迎来股债双牛行情。对于债券市场，就利率债而言，央行松货币将使得DR007低于2.2%，短端利率下降也将带动长端利率下行，预计10年期国债收益率回落至3%以下，进入明确的牛市行情；就信用债而言，在经济回落阶段打破刚兑的风险将有所降低，信用债违约问题的担忧减弱，信用债市场也将出现确定性行情。对于股票市场，四季度宽松的货币政策将是“宽货币+稳信用”的政策组合，货币端和信用端均利好股市，不仅带动市场风险情绪，同时随着10年期国债收益率的下行，也将从估值角度推升股市行情，风格偏向科技成长股，即TMT、医药、军工等领域。

在此，我们做一个大类资产配置小结。

权益市场：从三季度到四季度，股票市场将出现明显拐点，主因是货币政策组合将从“稳货币+紧信用”不利于股票估值演变为“宽货币+稳信用”逐渐有利于股票估值，三季度末是重要的配置时点。

债券市场：首先是利率债，目前利率债处于一个震荡期，我们要逐渐寻求利率债的高点，高点将在央行紧货币的时候出现，油价上行传导至CPI以及债券市场杠杆率大幅抬升将是重要的诱发因素，同样三季度末也是重要的配置时点。对于信用债，打破刚兑的窗口过去后，信用债的配置价值也将逐步显现。

商品：如果仅看下半年，我们认为受夏天缺电的影响，大品种相对看好煤炭短缺，当然钢铁也存在有限的投资机会。小品种方面，持续看好锂供需紧平衡。

贵金属：从黄金的角度看，黄金将受实际利率和美元走势的影响，下半年黄金价格先降后升，长期看美元与黄金长期存在显著的负相关关系，后续由于美元大概率走贬，黄金将逐渐升值。从白银的角度，白银与黄金的比价在上半年有明显升值，后续的投资逻辑逐渐演变为震荡走势。

房地产：市场一定不要低估国家坚持房住不炒的决心。最近国家开始推行房产税，我认为本次房产税很可能先扩大试点，其中房地产供给少的城市越容易被选为试点城市。由于“房住不炒”将是长期战略，房地产在资产配置中不具备吸引力，但相对更加看好人口净流入的城市。

海外：从美债的角度看，总体维持震荡走势；从美股的角度看，美联储《金融稳定报告》指出美股的估值过高对金融稳定构成风险，如果美债收益率维持震荡，预计美股将不会有太大的风险，预计下半年以区间震荡走势为主；从美元的角度，短期要锚定欧洲经济走势，下半年由于欧洲疫苗推行加快，欧洲经济将有明显抬升，届时美元将走向下行趋势。从长期看，由于本轮美债发行过多，以及美国生产要素不再占优，美元长期将进入贬值趋势。

最后再做一个简单的小结。由于四季度经济下行导致明年经济增长目标较难实现，所以货币政策将从收紧转向宽松，在转变的过程中，如果市场利率出现明显的下行，就会出现股债双牛。以上是所有的观点，希望对各位投资者有所裨益，谢谢大家！