如何理性看待一季度经济形势

本文来自：FT中文网，作者：罗志恒

主要经济体疫情控制后，中国的出口可能将回归疫情前的常态水平。一季度的经济存在四大不均衡，当前经济短期有四大风险。

一季度的GDP增速引发市场对经济形势判断的分歧，有观点认为高点已过，也有认为复苏还将延续。我们认为，一季度经济增长不及预期，总体偏弱，且呈现出严重的结构分化和不均衡的格局。当前经济仍主要依靠房地产和出口的支撑，未来经济动能将逐步切换到消费和制造业投资，经济恢复进程仍未结束。

由于去年的经济运行节奏被疫情打乱，分析今年经济尤其是一季度数据，要注意几个特殊因素：低基数、就地过年、大宗商品上涨和利率上升预期对居民、企业和监管当局的预期和行为改变。因此，从分析方法和指标看，要注意四个方面：一是应更多使用两年几何平均增速和环比增速。如果单纯看当年增速，今年经济走势在基数作用下一定是前高后低，但是根据一季度增速的18.3%以及四季度预计的5%左右并不能做出高还是低的判断。二是不必过于依赖GDP宏观数据，更应该关注微观主体相关数据，包括政府部门财政收入、居民部门收入和失业率、企业部门利润等。三是注意结构的分化，城乡分化、大中小企业分化、需求结构的分化，疫情影响的非对称性导致经济恢复的非均衡可能还将持续。四是将今年一季度与去年四季度比较，今年3月与1-2月比较，可能会得出边际变化的不同结论。一季度的社零消费两年平均增速较去年四季度下降，但是3月比1-2月却边际改善较多。

一、一季度GDP增速低于预期，总体偏弱，恢复仍将继续

一季度GDP同比18.3%，低于3月初市场相对乐观预期的20%，且无论从两年平均增速还是环比看均偏弱。一季度GDP的两年平均增速为5%，低于去年四季度6.5%，也低于疫情前的6%左右；环比增长0.6%，整体低于2015-2019年一季度GDP环比均值1.9%。财政收入既是收入分配的结果，也反映经济的运行。一季度财政收入两年平均增速为3.2%，环比增长36.3%，低于2019年一季度环比的43%。国内增值税同比增长23.9%，与2019年同期相比下降5.3%，扣除2019年同期增值税税率不可比因素后，增长4%左右。国内消费税、企业所得税同比分别增长18.5%、12.7%，与2019年同期相比增幅为-0.9%、-1.7%，仅接近疫情前水平。其中8个省市财政收入的两年平均增速仍负增长，意味着经济增长并未非常强劲。

从三大产业结构看，三产的拖累比较明显、二产受影响相对偏小。一产、二产、三产的两年平均增速分别为2.3%、6.0%和4.7%，分别较去年四季度下降1.8、0.8和2个百分点。其中，三产受到拖累主要源于局部地区疫情以及就地过年的旅游餐饮娱乐等活动仍受到抑制，一季度住宿和餐饮业、批发零售业、租赁和商业服务增加值的两年平均增速分别为-6.3%、-4.3%和-3.3%；但同时正因为就地过年，工业复工复产较往年快，支撑了工业生产，二产受到影响小。工业增加值两年平均增速为6.7%，仅略低于去年四季度的6.9%。

从主要需求结构看，一季度社零消费、固定资产投资、出口的两年平均增速分别为4.2%、2.9%和13.5%，较去年四季度分别回落0.4、12和3.2个百分点。

值得关注的是，一季度居民收入的两年平均增速为4.5%，低于GDP增速；且居民消费率（人均消费支出/人均可支配后人）为61.4%，高于去年同期2个百分点，但是仍低于去年全年的65.9%和疫情前的70%左右。疫情降低了居民的风险偏好，居民为应对不确定性和风险上升的世界和时代，增加储蓄，导致消费的恢复不及预期。从季度视角转到月度视角，3月的社零消费和餐饮较1-2月边际改善。3月社零消费两年平均增速为6.3%，高于1-2月两年平均增速3.2个百分点；餐饮消费两年平均增速为1%，转为正增长，较1-2月上升1.9个百分点。伴随就业、收入形势持续好转以及居民预期向好，居民消费率及收入上升，消费将持续改善。

从去年下半年以来，制造业投资总体延续恢复态势，降幅逐步收窄。未来制造业投资增速总体上在企业中长期贷款、结构性减税降费以及利润改善的支撑下将持续恢复，但是大宗商品价格上涨导致恢复幅度和速度可能低于预期。中上游利润虽然改善，但产能扩张却在碳达峰碳中和以及环保限产的背景下受限；中下游利润受原材料价格上涨的挤压，利润增速偏缓，产能扩张能力下降。近期钢铁的高炉开工率和产能利用率已快速下行。截至4月23日，全国高炉开工率、唐山高炉开工率、唐山产能利用率分别为61.5%、49.2%、61.1%，较2月底分别下降4.7、19和15个百分点。

在今年一季度房地产销售强劲以及一线城市房价再度上涨的背景下，中央再度加强调控， “三道红线”政策、房地产贷款集中度管理制度、住宅用地“两集中”政策及严查经营贷流入楼市，从土地出让端、房企端、银行放贷端及购房端全面遏制房地产业的野蛮扩张。虽然当前房地产投资和销售增速仍较高，但销售、土地购置、到位资金的两年平均增速下行预示房地产投资处于下行通道。

中国强大的供给能力让中国在逆全球化的时代意外地收获了全球市场，出口正从防疫物资出口切换到全球生产生活恢复相关的机械设备、服装玩具类，保持高位略下行。全球疫情未结束期间以及之后的短暂恢复期，中国出口结构将在防疫物资与全球经济恢复需求之间切换，总体上对中国出口有利。但是从更长远看，主要经济体疫苗接种率提高、疫情控制后，各国更加侧重产业链发展的安全性后，中国的出口可能将回归疫情前的常态水平。

二、一季度的经济存在四大不均衡

一是需求内部不均衡，主要依靠房地产投资和出口，消费和制造业投资在逐步回升，但仍未回升到正常水平。

二是大中小企业发展不均衡。规模以上工业和服务增速高，但规模以下工业和服务业增速明显偏低，这种结构分化导致经济增速不及预期。

三是产业间恢复不均衡，服务业尤其是餐饮业仍弱于工业。1季度餐饮收入的两年平均增速为-1.0%。

四是城乡消费不均衡，乡村消费增速低于城镇消费，逆转了2012年以来乡村消费增速高于城镇消费的状态，与就地过年相关。就地过年导致人流和资金流不再从高等级城市、城市流向低等级城市和乡村，促进的是一线城市消费，但三四线城市尤其是乡村消费低迷。

三、当前经济短期有四大风险

一是近期中央持续强调要严控地方政府隐性债务，城投债风险上升。在《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”，城投债在2021-2025年为偿债高峰，到期金额分别为2.86万亿元、1.89万亿元、2.13万亿元、1.74万亿元和1.84万亿元，且严控之下债务滚动难度加大。

二是房地产调控持续加码的背景下，中小房企在强力调控下的破产风险加大。三是虽然城镇调查失业率总体下降至5.3%，但16-24岁人口调查失业率高达13.6%，就业难与招工难的结构性矛盾同时并存。由于对工作环境的要求以及教育培训技能与用工需求不一致，制造业招工难、大学生就业难并存。一线的普工难招，高技能人才难招，技术工人难招。就业优先政策要继续维持。

四是大宗商品上涨以及碳达峰碳中和背景下的减产，可能产生三大利益再分配及滞胀风险。大宗商品涨价导致中上游和中下游行业、国企和民企以及非限产和限产企业的利益再分配，受益者主要为非限产企业、国企和中上游企业，不利于资源配置效率提高，一旦中下游和民企大面积倒闭，中上游也难以持续。碳达峰碳中和环保要求钢铁等产量负增长，但是需求端经济在持续恢复，供需矛盾凸显。目前解决方式主要是大幅增加进口和消耗库存，近期钢材库存快速下降、进口量价齐升，如果这两者仍不能解决需求不足的问题，则中下游和民企面临的不仅是成本抬升的问题，还可能面临原材料供应不足的风险，即导致滞胀这种最差的结果。

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