制造业新时代：挖潜逆袭的黑马

本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者：陈显顺/陈熙淼

搭建自上而下四层次逆袭制造企业的研究框架

摘要

疫情后，国内经济再现“制造业领先”小时代特征。结构上，借力海外溢出效应及国内进口替代之势，部分优质制造企业较龙头公司实现弯道超车，行业地位显著提升。反映供改之后，周期波动收敛，当前优质制造企业更多凭借核心竞争力实现盈利“突围”的产业结构变迁。

如何定义本轮优质制造企业的逆袭？我们筛选机构关注度高且质地较优的787家制造公司，包括220家传统制造业龙头和567家优质制造企业。本轮以设备制造领域为代表的优质制造企业，不仅复苏与扩张力度超过传统龙头公司，且攫取了产业链内更大份额的利润增长。

当前经济修复催化了优质制造企业自2016年后的“二次加速逆袭”。自上而下来看，本轮优质制造逆袭的核心驱动因素为：需求端强劲增长；供给端结构性优化；前期优质制造企业充分的去杠杆进程为当前逆袭提供了优异的报表条件和腾挪空间。但本轮有望突破“成本端涨价压制中游制造毛利”、“信用收缩压力影响制造业投资意愿与盈利弹性”的传统总量思维定式，逆袭企业为当前关键边际变化：1）总量受上游成本压制下，不代表结构上无突围机会；2）设备端的优质制造企业毛利率实际上更具韧性与优势；3）本轮优质制造企业应对信用收缩的能力更强；4）相较上一轮当前宏观环境和企业逆袭条件更加优异。

微观角度如何判断与定义逆袭的制造企业特征？制造企业的逆袭势必基于未被市场充分认知的卓越竞争力，落脚至财报，则反映在量价利现金四个维度。逆袭制造企业共性特征为：对产业链其他企业的“挤压”（资金占用）和逆势扩张（投资/产能）。不同之处在于对外部融资的态度。基于现金+投资+杠杆表现，可划分为稳健、进攻、保守三类。

如何搭建逆袭制造企业研究框架？我们从策略视角，基于周期成长阶段与商业模式特性，搭建自上而下四层次逆袭制造企业的研究框架：1）企业周期成长阶段决定增长空间和方向；2）行业地位/产业链位置决定增长方式和驱动力；3）商业模式指引增长特征；4）微观经营上的各项超预期，终落脚为量价利现金投资等各项指标，刻画增长表现。

基于以上框架，推荐“逆袭制造”四条投资逻辑主线：1）二次成长起势型，“二次逆袭式成长”趋势已现；2）底部需求跟踪型；3）产能消化盈利兑现型；4）行业地位逆袭式改善型。筛选值得重点关注的优质制造所在细分赛道，包括：机械基础件/通用机械/其他专用机械/工控自动化/电子零部件制造/元件/半导体材料/被动元件/包装印刷/油气钻采服务/冶金矿采化工设备/储能设备/仪器仪表/汽车零部件等。

重点推荐国君策略“逆袭制造黑马”25只金股组合。

根据海内外经验，优秀的公司往往能够规避周期波动、穿越市场周期。多数机构投资者的核心原则是买入高质量增长公司赚取中长期投资收益。哪些可谓优秀的公司？拉长时间维度来看，过去优秀的公司是否意味着未来将一直优秀？除了过去几年市场熟知、定价充分的龙头白马之外，哪些公司在本轮修复中实现了逆袭，突显龙头竞争潜力？

在市场波动加大的当下，近年A股市场持续受追捧的估值体系（给予远期稳定增长较高估值溢价）迎来关键时间节点，面临中长期合理性的质疑和市场风格变化的挑战。为此，我们发布“逆袭黑马”系列专题报告，对龙头之外的优质企业进行挖掘，结合自上而下与自下而上的分析视角，落脚至财报层面的线索验证，挖潜A股“逆袭黑马”特性和投资机会。

本篇报告，我们首先立足于当前制造业领先的小时代归来背景，挖潜本轮大制造领域具备龙头潜力的优质逆袭公司。通过历史对比与宏观背景梳理，判断当前优质制造企业逆袭的核心驱动力与中期成长趋势。并从微观视角，基于周期成长阶段构建自上而下的逆袭制造企业四层次研判框架，判断逆袭制造企业所处阶段，筛选细分赛道与重点公司投资机会。

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自上而下视角：本轮制造业企业逆袭背景及驱动力

1.1.   总量维度：经济复苏叠加海外溢出效应，再现“制造业领先”阶段性特征

每一轮经济修复阶段，都率先出现“制造业领先”的小时代归来特征。复盘历史来看，包括2001年-2003年，2009-2010年间，第二产业对GDP拉动作用均阶段性超过第三产业，且持续提速，而在两次后危机时代，工业部门也均扮演了主导增长贡献的角色。直至2014年-2019年间，国内面临经济结构的转型与调整，逐步出现由第三产业部门主导增长贡献的特征，即开始“服务业的复苏”。对应当前来看，截至2020年12月，制造业增加值累计同比增速3.4%，明显快于服务业生产指数和社消零售同比增速。本轮疫情冲击过后，2021年初至今，国内“制造业领先”的中期阶段性“修复特征”再现。

实际上，在经济需求遭受冲击后的修复阶段，消费服务业的复苏往往出现阶段式的分化，初期服务业修复较为缓慢，消费制品业则更为迅速。一方面，有形的消费制品业（实际上也可划分为消费品类制造业部门）由于具备工业制品性质往往修复更加迅速，即类似工业部门具备从需求到生产再到固定资产投资的修复弹性，投资也通常率先体现在其上游生产加工性质的工业部门。另一方面，本轮受疫情冲击后，服务业部门的复苏甚至更为缓慢，其中以交通运输业为例，由于海内外疫情下的物理条件因素限制，受到负面冲击更大、改善的拐点更为滞后。

而本轮海内外经济需求复苏叠加温和再通胀背景，利好国内第二产业景气的加速修复。首先，价格方面，自2020年下半年以来，在海内外疫情-经济-金融三重周期的错位背景下，国内温和再通胀持续演绎。而2021年初以来，伴随欧美疫情拐点出现，海内外经济修复共振叠加供给端短期相对受限，全球定价的上游资源品价格迅速拉升，加速再通胀的演绎。量方面，当前国内制造业充分享受了海外宽松政策的溢出效应，受“补足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内工业企业及上中游制造业实现量价双升、盈利显著改善。

1.2.    结构分化：疫情催化弯道超车，优质制造自2016年后实现“二次加速逆袭”

当前“制造业领先”背景下，凭借海外溢出效应及国内进口替代之势，除部分传统龙头公司进一步巩固市场份额外，部分优质制造企业依靠自身竞争优势，展现相较龙头的强劲逆袭趋势。

如何定义本轮制造企业的逆袭？所谓“逆袭”，即部分企业凭借自身优势，实现对行业头部或前部企业的弯道超车，行业地位相应提升。

二者对立来看，本轮优质制造企业整体实现了对龙头公司的弯道超车。我们选取全A受关注度较高且质地优质的787家制造业公司[1]纳入本文的考量范畴，其中220家为传统制造业龙头公司，剩余567家为其他制造业优质企业，即具备竞争潜力的行业优质“次龙头”。无论从营收、净利润还是资本开支来看，本轮优质制造“次龙头”的逆袭发生在疫情冲击后的修复阶段，不仅复苏与扩张力度超过传统制造龙头，且攫取了更大份额的利润增长，显示“逆境反转”之势。结合近年表现，实际上本轮可看作制造业优质企业自2016年之后的“二次加速逆袭”。

[1]这里我们首先剔除食品饮料、商业贸易、休闲服务、交通运输、房地产、银行、非银金融、计算机、传媒共9个下游服务类行业。其次，剔除ST个股、50亿元以下极小市值个股、近年受海内外机构资金关注度极低个股。并结合公司质地、经营规模、市值稳定性、行业地位及竞争力，构建220只传统制造业龙头标的池，567只优质制造业企业标的池（龙头之外）。

1.3.   盈利突围：对比龙头，设备制造领域优质公司盈利彰显强劲赶超之势

从逆袭表现来看，除总量指标外，本轮优质制造企业在利润率、毛利增速和盈利能力等维度，也较传统龙头展现出“后来居上”的强劲趋势。

1、净利润和毛利润增速方面，疫情后优质企业均已高于龙头整体并持续拐头向上。除2016-2017年外，过去鲜少出现制造业龙头业绩增速落后于“次龙头”的局面，制造业龙头显著的盈利优势在较长的时间中持续存在，因此，本轮“次龙头”的逆袭也更加值得关注。

结构上看，疫情后连续两个季度优质制造企业的净利润增速与毛利润增速均快于龙头整体、且呈持续改善的细分行业包括：化学制品、通信设备、仪器仪表、半导体、元件、医疗器械、专业工程、储能设备、地面兵装、整车、白电、小家电。除涨价的化学制品（聚氨酯）外，逆袭企业主要分布在设备制造领域，显示较强成本传导能力。

2、疫情后优质制造企业相对龙头企业的ROIC呈现率先向上改善，且二者差距持续缩窄，目前优质企业相对龙头企业的盈利能力差距已降至历史最低位。结构上看，最新ROIC（TTM）已高于龙头整体且向上提升的优质制造业多数分布于机械设备和国防军工，细分行业包括采掘服务、稀有金属、运输设备、整车、白电、纺织制造、专业工程、航空装备、地面兵装。除上游涨价的采掘服务和稀有金属外，基本分布在中下游设备制造领域。从与全A整体口径的对比来看，也以设备制造领域的“次优龙头”ROIC逆袭特征最为明显。

从全A各板块对比（总量口径）来看，本轮中游制造业盈利能力改善并非最为突出，较疫情前毛利率改善小于上游原材料板块，ROIC修复程度弱于必选消费。但从内部结构分化来看，具备产品同质化低、差异化较大等特征的制造业领域，本轮优质“次龙头”企业相对龙头公司的逆袭效应非常显著，且以设备制造领域逆袭表现更为亮眼。

1.4.   历史对比：需求强劲是制造企业逆袭核心驱动，本轮将突破传统总量思维定式压制

上文我们提到，本轮可看作制造业优质企业自2016年之后的“二次加速逆袭”。回顾历史，上一轮制造优质企业的逆袭发生在2016-2017年间，当时主要得益于国内供给侧改革叠加海外经济复苏下的CRB指数攀升共同贡献上游资源品涨价，工业企业利润明显改善，部分制造企业优势突显，与当前具备一定相似性。自上而下来看，本轮国内优质制造企业实现逆袭的驱动因素为：需求端的强劲增长、供给端的结构优化，此外，前期优质制造企业更加充分的去杠杆进程，为本轮逆袭提供了优异的报表条件和腾挪空间。

而相较上一轮，本轮重要的不同之处在于：需求端修复动能及持续性更强，供给端的结构分化特征更为明显，此外制造企业报表状况更为健康。

1、2016-2017年外需修复下PPI迅速提升、通胀上行，叠加供给侧影响权重更大，工业企业集中度显著提升。2016-2017年通胀更偏“成本推动型”属性，海外资源品价格上涨叠加国内供给端收缩贡献，使得2016-2017年PPI同比经历14个月、13.7个百分点的抬升。国际比较显示中国PPI同比领先全球主要经济体，彰显内部供给侧改革成效。结构上看，即便同为上游原材料，国内定价的煤炭、钢铁的涨价幅度仍显著高于全球定价的有色金属[2]。

当前制造业优质企业充分受益于量价双升背景，中游制造景气条件改善。2016-2017年总量经济波动却步入收敛，需求增长相对平稳，PPI上升同时CPI维持平稳。而当前国内CPI、PPI双升趋势下显示经济需求端不弱，叠加海外供给修复速度短期受限，预计将持续受益于海外供需缺口拉动，以及疫情后国内优质制造企业在产业链上议价能力的整体提升。

因此，本轮中下游企业对上游涨价或具备更强的成本传导能力，以量补价模式更为可行，盈利增长更具持续性。从优质制造企业内部ROIC分子端变化来看，本轮优质制造企业竞争优势和利润攫取能力显著增强。2016-2017年受益PPI提升，上游资源品ROIC分子端盈利的增速最为显著，明显强于中游制造板块表现，而本轮，中游优质制造企业充分受益于海内外需求拉动，盈利增长“逆势反转”。

2、从供给侧来看，2020年以来企业经历疫情冲击下的产能“被动”出清后，迎来海外需求外溢效应下供给端的“主动”分化。但相较上一轮供给侧改革政策较大调控力度下的行业集中度迅速提升，本轮供给端更多表现为景气扩散下结构性的调整与分化，逆袭环境更佳。

我们用类似集中度概念衡量行业内部的供给调整与分化程度。2016-2017年多数制造行业呈现龙头/优质企业占全行业总营收规模比重同增同减现象，在传统资源类行业集中度明显提升（化工、钢铁、采掘）的情况下，这一现象或更多源自供给侧改革下行业过剩产能的加速出清与集中度的迅速提升。

2020年变化来看，多数行业龙头/优质企业占全行业营收比重呈反向变动，且多数行业“次龙头”企业的营收占比均较龙头明显提升。因此，本轮更多反映的是行业内部结构调整与分化程度的增强。2020年优质-龙头营收占比之差占自身历史最高位的行业包括：纺服、军工、机械、公用、电子、通信、汽车、采掘。这些行业次优逆袭进程或已相对靠前，除行业整体需求侧变化外，可关注其中优质个股的阿尔法特征。此外，化工、钢铁、医药、轻工行业逆袭特征也较明显。

3、前期金融环境收缩下制造业优质企业已率先完成了一轮报表修复进程，为本轮上投资、上产能提供了良好的财务条件与腾挪空间。从权益乘数来看，优质制造企业2015-2018年间去杠杆幅度显著较大，当前仍处历史底部。从疫情后现金流表现来看，当前制造业次龙头企业也相比传统龙头上投资动能和经营改善幅度均更强。

整体而言，在海内外经济复苏共振、金融条件结构性宽松背景下，本轮优质制造业有望突破“成本端涨价压制中游制造毛利率”、“信用收缩压力影响制造业投资意愿与盈利弹性”的传统总量思维定式，而结构上优质企业向上逆袭动能的强度和持续性是当前的关键边际变化。

1、   总量受上游成本压制下不代表结构上无突围机会。需求端增长作为制造业逆袭的核心驱动力，是优质制造企业实现逆袭的重要条件。2016-2017年需求端相对较弱，全A口径的中游制造业尤其是设备类在上游成本抬升下，盈利增速的传导确实具备一定时滞，但并不妨碍结构上部分优质制造企业仍表现优异，较龙头实现逆袭，彰显盈利与竞争优势。本轮制造业除初期受益于海外需求+国内进口替代增量外，2021年还将迎来海外新一轮补库周期+国内制造业设备更新和技术改造投资周期，优质企业有望受益，再次实现结构突围。

2、   设备端优质制造企业的毛利率比想象中更具韧性与优势。过往来看，2016-2018年在资源品通胀环境下，设备制造领域中优质制造企业的毛利率水平较龙头公司差距仍持续收敛。其中，受益工程机械高景气、出口份额增长及高端制造业转型背景，机械、军工行业毛利率改善趋势最为明显。对应2020年，海内外经济修复叠加军工订单放量、新能源车产业链高景气，机械、军工、轻工、建筑、电气设备行业的毛利率优势（优质-龙头之差）均明显增强，且机械、军工两个行业近年优质企业的毛利率水平已持续高于传统龙头。

3、   本轮优质制造企业应对信用收缩环境的能力更强。近年，优质制造企业筹资现金流相较头部韧性提升。2016-2018年金融去杠杆的背景下，金融机构针对制造业的贷款偏好进一步下降，同时也倒逼优质制造企业进一步提高现金创造能力，优化现金管理。此外，过去几年优质制造企业负债率的加速下行，也使得对外部融资依赖度进一步降低，抵抗信用收缩风险的能力更强[3]。可以看到，2016-2018年在企业贷款利率抬升背景下，优质制造企业筹资相较龙头保持稳定。

4、   本轮宏观环境下，优质制造企业逆袭条件更加优异。根据上文所述，当前更强的内外需修复动能给本轮制造业带来量价双重增长，叠加全球产业链地位的提升、供给端结构的优化背景下，制造业相较以往具备更健康的报表结构，本轮优质制造企业逆袭之路已然开启。

我们认为，本轮逆袭的优质制造企业后续仍将充分受益于产业及设备升级、信贷政策结构性支持及企业内生现金创造能力的增强等条件[4]，盈利优势得到进一步强化。

1.5.    条件差异：集中度提升利于龙头垄断占优，需求侧因素助力“次优”逆袭

对于龙头与次优制造企业而言，实现垄断程度的进一步加强和逆袭突围所需外部条件的侧重点不同：龙头往往直接受益于行业集中度的提升，而次优实现逆袭更多发生在行业需求侧出现较大变化时。

历史为例，2016-2017年间制造企业整体盈利能力明显改善，且优质制造企业盈利改善幅度与持续性均强于龙头企业。但结构上来看，当年行业竞争格局的改善更有利于龙头企业ROE的提升，例如建材行业制造业龙头的ROE改善幅度就明显强于其他优质企业。相比之下，需求端的拉动更有利于其他优质制造企业盈利能力的逆袭，例如，期间地产后周期属性的可选消费包括汽车、白电行业的优质公司ROE改善幅度显著更强。

对应至今，需求端来看，外需产能缺口+市占提升+国内进口替代是本轮优质制造企业实现盈利逆袭的核心驱动力，而需求的增长已率先体现为利润率的向上修复，周转率尚未表现，随近年过剩产能的出清，后续有望实现由利润率→周转率贡献盈利增长动能的切换。根据杜邦分析，截至20Q3仍以利润率主导了本轮优质制造企业ROE的提升。近年产能出清背景下，上中游原材料和设备制造端的优质制造企业资产周转率相对所在行业均持续下滑，2020Q3二者倍数降至历史底部，或源自小企业产能的去化更快，本轮景气扩散下，后续有望看到周转率的明显提升。预计本轮需求端增长韧性将有望拉动优质制造企业资产周转率的加快，助力盈利能力的进一步改善。

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财报结构：量价利现金四维度刻画逆袭制造企业的超预期表现

上文我们从自上而下视角对本轮制造企业的盈利逆袭进行了经济背景及驱动力的分析，需求复苏及供给优化条件下优质制造企业在行业内部地位提升，增长势能强于龙头企业。从微观角度来看，应如何判断与定义这些逆袭的制造企业特征？本章我们从财报入手，基于量价利现金四维度剖析逆袭的优质制造公司的四层超预期表现。

2.1.   微观刻画：逆袭制造企业的超预期落脚至量价利现金四维度

首先，需要明确的是，优质制造企业由于本身处于非龙头非尾部地带，定量角度而言，其逆袭一定是基于当时环境下尚未被市场充分认知的卓越竞争力：除技术创新与专利壁垒外，包括盈利能力（提价能力、成本管控、费用压降、周转提升、产能优势）、回款与资金利用能力、筹资优势与税率优势等方面。而任何定性表征的竞争优势，脱离了财务指标的反馈，将不具备实际意义。因此，落脚至财报，逆袭企业的四层超预期之处，实际上反映在量、价、利、现金四个维度：

1、表现-量：营收规模和市占率提升。当行业供给端增长因管制因素受限，或需求侧遭遇较大冲击，使得部分风险抵御能力较差企业出清时，具备优势的制造企业容易面临“被动式“量的提升。而当企业凭借自身优越的管控能力、渠道拓展能力、产品竞争优势、产能优势应对需求端变化并实现超越头部同行的增长时，则表现为“主动式”量的提升。对于制造企业而言，实现逆袭往往面临需求端的较大波动，这一点与传统周期工业品类似。结构上，除渠道拓展能力外，低端制造依靠更高的生产效率与更低的成本优势，中高端制造受政策支持力度较大，此外更加依赖于技术、设备与产能优势。

2、表现-价：产品价格上涨。包括全球定价的上游资源品在内，工业制品价格波动往往同时受到供需两端因素制衡，包括需求、库存、产能、投资等因素均产生影响，而其中又以需求侧最难定量测算，因此造成对上游和下游工业制品（包括部分有形消费品）的价格预判更具不确定性。对于逆袭的制造企业而言，由于本身处于产业链偏中端环节，下游企业强势地位、需求变化与上游资源品成本端的涨价均制衡于产品价格的波动，因此，除上游资源品外，制造业产品价格的上涨可能更多来自产品竞争力的提升及公司议价能力的提高。

3、表现-利：高毛利、低费率、高净利，即成本下降毛利率改善，降费增效进一步贡献利润率的提升。其中，一则成本优势，二则费用管控。这也是所有优秀乃至足以穿越周期的伟大公司具备的共性特征。无论是自身牌照壁垒、技术壁垒、产能壁垒、设备壁垒还是卓越经营管控能力下所形成的控本降费能力，是优质公司跨越成为龙头公司的必要条件与前提。对于制造企业，是否具备相对同行更优的成本传导能力与控费能力是在利润环节实现逆袭与超预期的关键。

4、表现-现金：除经营与投资间的权衡外，外部资金改善主要来自于融资扩张与对上下游资金占用的提升，二者同时对应公司资金状况的改善。其中，回款能力的持续改善可能来自于行业地位和议价能力的提升。需强调的是，资金占用提升和提价表现一样，都是议价能力提高的必要条件而非充分条件，议价能力的提升通常对应资金占用的提升和产品价格的上涨，但反之不一定。作为全A回款能力靠后的制造企业，同时较地产基建链受间接融资倾斜较低，在产业链内部资金占用的持续提升和融资扩张或是制造企业逆袭的重要条件。

我们首先从量价利及成本费用维度，对部分逆袭的优质制造企业表现进行刻画。其中，需求增长、下游景气拉动、产品竞争力提升是多数优质制造公司“量升”表现的三项重要原因，详见下表。

2.2.   历史验证：资金占用与投资双升是优质制造逆袭核心表征

微观视角而言，单个逆袭制造企业的表现或有差异：在量、价、利、现金4个维度可能各有突显，甚至同时体现，背后反映的是公司在产业链内部所处地位、行业需求改善阶段和份额增长，投资行为及产能等经营状况的不同。但无论单个逆袭制造企业如何表现，我们认为，这些逆袭的优质制造企业必定具备以下“核心”特征：对产业链内部其他企业形成“挤压”（市占率提升或资金占用更强），此外，逆袭通常意味着正在扩张（增加投资或产能利用率加快）。

那么，满足以上条件的优质制造企业是否在盈利端和股价表现方面相应有所表现？我们根据制造企业逆袭的两个阶段：2016-2018年和2020年至今，进行历史回溯验证，主要结论如下：

1、该指标可以用于阶段内具备逆袭特征制造企业的整体筛选。微观筛选出同时满足2013-2016年与2016-2018年资金占用提升条件的优质制造企业，无论从估值、盈利能力还是当期成长性等角度，2016-2019年相较传统龙头及其他优质企业均表现更佳，净利润率和毛利润扩张速度超过其他制造业公司口径，并获取估值溢价。

2、相较龙头公司，资金占用提升条件更加适用于逆袭的优质制造企业。2016-2019年间，同样满足该条件下，“次优”企业相对龙头公司的盈利、估值提升幅度均明显较大。

3、阶段内逆袭优质企业的超额收益情况受到当期市场风格的影响。从2018年至今资金占用提升且2020年投资改善的优质制造公司来看，在2021年农历年后的“杀估值”行情中较龙头表现明显较优，但这并非“熊市”中的特例。根据近五年股价表现回溯，逆袭的制造企业在“非抱团”行情中超额收益较高，此时市场给予短期成长以估值溢价。

2.3.   现金+投资+杠杆行为区分“进攻”、“稳健”、“保守”逆袭类型

从现金流层面而言，同样是逆势扩张（投资提升），意味着对别人的“挤压”，资金占用应该有所提升，但最大的不同在于对外部融资的态度，并可用于区分企业逆袭的类型和对投融资行为的风险偏好，从而影响企业的成长性和后续经营的稳定性。如果在产业链内部加杠杆，同时不大幅进行外部融资，这种情况下增加资本开支，说明企业资金充裕且当前内生增长不错，通常指向CFO的好转。结合当前，说明在前期信贷宽松背景下，企业借贷行为相对克制。另一类在产业链内部加杠杆的同时还在外部融资扩张，结合CAPEX的提升，说明企业家或出于抢占市场份额的考虑，或是对未来行业景气较高的预期，新建产能力度较大，但需重视后续经营和现金流的稳定性。

基于现金+投资+杠杆表现，逆袭企业可分为以下三类：

1、   一类“稳健型”：资金占款提高、CAPEX提升，外部融资保持稳定，或偿还债务。经营稳健情况下通过产业链内部加杠杆、现金流好于实际盈利，但因进行投资支出，FCFF不一定提升。

具体指标筛选来看，主要分布在可选消费制造和中游加工制造领域。分布于21个细分行业：煤炭开采、化学原料、油漆涂料、农药、轮胎、普钢、特钢、非金属新材料、铝、其他建材、其他专用机械、金属制品、半导体材料、被动元件、电子零部件制造、汽车零部件、终端设备、家具、化学制剂、装修装饰以及工控自动化。其中，纺织染料（浙江龙盛、航民股份）、轮胎（震安科技、赛轮轮胎）、普钢（新兴铸管、华菱钢铁、河钢股份）、铝（南山铝业、神火股份）、半导体材料（沪硅产业-U）、工控自动化 (中控技术、汇川技术、信捷电气、捷昌驱动)、包装印刷（奥瑞金）等行业的优质企业毛利率已高于龙头公司，这类企业逆袭特征及经营的韧性或更强。

2、   另一类“进攻型”：资金占款提高、CAPEX提升，外部融资提高。“内外”杠杆同步进行，说明借助外部融资完成扩张，企业扩产幅度可能较大。显示企业家或对未来景气预期较高，倾向借助信贷政策宽松条件加杠杆新建产能，抢占市占率，但需要观察后续经营和现金流的稳定性、需求增长的持续性，以及投产项目回报情况。

这类优质制造公司主要分布于高景气和高开支投入领域。细分行业及可关注重点标的包括：元件（宏达电子、顺络电子）、电子制造（长盈精密、和而泰）、地面兵装（四创电子、北方导航）、低压设备（良信股份、思源电气、东方电缆）、焦炭加工（金能科技）、聚氨酯、玻纤（宏和科技）、冶金矿采化工设备（博实股份、浙矿股份）、储能设备（亿华通-U）。

3、   第三类，从极端情况来看，实际上还有“保守型”：内外部都不加杠杆，纯粹靠当期订单营业资金回流或内部资金支撑进一步投资。但这并不一定属于真正意义上的“逆袭”范畴，广义上偏成熟期行业的垄断龙头往往具备这种属性（例如近年的海螺水泥），以及现金充裕的下游消费类优质制造公司。

指标筛选来看，集中分布在原材料和必选消费领域，细分行业包括：改性塑料、铜、显示器件、LED、乘用车、铁路设备、冰箱、造纸、化学原料药、生物制品、医疗器械、火电、航天装备、航空装备。

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微观分析：周期成长阶段-财务框架研判优质制造企业逆袭之路

2021年整体在信用收紧、利率上行但流动性偏中性宽松的条件下，逆袭特征的制造业优质个股或有超额收益表现。如何寻找到中期具备逆袭特征、中长期有望实现高质量增长的制造业优质个股？上文中我们对当期逆袭企业的表现进行了四维度的定量刻画及核心特征的验证。但除了对当下现象的归纳总结，更重要的是如何判断目前所处位置，从而预判未来。本章我们从不同周期成长阶段与商业模式下的特性入手，搭建逆袭制造企业的财务框架，辅助逆袭企业所处阶段判断，并进一步挖掘优质制造企业逆袭原因，给出行业配置建议。

3.1.   前提与共性：经营稳定、报表结构不脆弱与绝非尾部的竞争优势

微观层面，优质企业实现逆袭需具备什么前提条件？毋庸置疑，我们认为经营稳定、抗风险能力强以竞争优势绝非位于行业后段为前提与共性。

1）前提：成功应对前期疫情冲击，才有望在行业产能出清过程中相对受益并迎来需求改善。对于此前并非传统龙头的优质制造业公司，管理层经营稳定，且报表本身相对健康，现金相对充裕、抗风险能力强，才能顺利应对疫情冲击，并有能力抵御后续的信用冲击和资金成本的上行。

2）共性：在行业内部处于中上段的竞争力且公司治理相对合理。这些公司本身绝非行业尾部并具备一定竞争优势，包括回款能力、ROE、毛利率等指标从全行业对比来看并不弱。此外，全产业链内部比较并不属于最受压制段的弱势公司，应收账款占比水平在行业内并不高。

3.2.   研判框架：自上而下四层次酝酿不同超预期机会，决定逆袭模式与成长动力

从策略视角，逆袭制造企业的研究框架自上而下可划分为以下四个层次：

1）企业所处周期成长阶段，决定增长空间和方向；

2）企业所处行业地位/产业链位置（这里总量层面划分为龙头与次龙头属性区别），决定利润分配格局和增长的核心驱动力，即增长方式；

3）企业在不同商业模式下具备不同增长点，对企业财务指标特征具备指引，因此决定了企业各项财务特征和相对水平，即增长特征；

4）最后落脚至财报，结合企业在微观经营[5]上的各项超预期表现，终将体现为上文所提及的量价利投资和现金等五个维度，即增长表现。

我们认为，四个层次自上而下贯穿影响，并决定了逆袭企业在阶段内的最终表现。需要强调的是，在这一框架下，并不意味着具备对单一企业未来100%预判的准确性，往往是行业供需、企业家行为、公司经营管理甚至产业政策中各项“超预期”的发生，引发了下一阶段企业的“高增长”，并衍生出相应的投资机会。

预期本身需要被重构，并一直重构。基于这个框架，我们能由此调整预期与实际间存在落差的方向，并再次重塑预期。

[5]根据上文，包括盈利能力（提价能力、成本费用管控、产能优势、周转提升）、回款与资金利用、筹资状况与税率优势等。

第一层维度：供需的动态平衡过程决定了当前逆袭企业所处的周期成长阶段。行业所处生命周期决定了行业阶段内的增速水平、市场竞争格局、成长空间等特性，是对行业和公司做出中长期成长阶段和景气判断的重要条件。而上市公司作为全行业中上游优质企业，周期成长阶段受行业层面供需影响较大，可基于产业生命周期对公司的成长阶段进行判断。

对于传统周期制造企业而言，整个生命周期最重要的是二次逆袭成长。2011年后开始经历供给过剩的产能出清阶段，A股周期制造盈利能力持续下滑，呈现泥沙俱下之势。直至2016-2018年间供改+金融去杠杆，促成了周期制造龙头在全生命周期内的“二次龙头式成长”，供给出清背景下叠加地产小周期拉动，部分周期制造龙头重塑行业内部利润分配格局。而本次经济底部回升趋势中的内外需修复共振，唤醒了制造内部以优质企业为首的全生命周期维度“二次逆袭式成长”，具备显著阿尔法机会。

根据优质制造所处成长阶段，我们认为，2021年将有望看到优质制造企业相对制造龙头的持续逆袭，且本轮向上逆袭动能和高度均将更强劲。基于产能周期概念，划分优质制造企业、制造业龙头、全A制造业三口径，我们构建了2007年至今制造业周期成长进程的测算指标，当前可视为制造业自2016-2018年之后新一阶段产能周期的开启，但考虑全行业产能出清程度、供给侧变化及需求侧修复的持续性等因素，当前又并非是历史周期阶段的简单重复。我们认为，相较过往，本轮优质企业相对制造龙头的逆袭动能和持续性均将更强，或明显超过2016-2018年那一轮的逆袭高度和强度。

第二层维度：行业内部竞争格局及企业在行业或产业链中所处地位影响企业的利润分配，决定该阶段制造企业逆袭的模式和成长的核心驱动力。对于行业内部地位，我们首先简单划分为制造龙头和优质企业两个总量口径进行对比，不过多考虑行业内尾部企业，主要结论如下：

1）销售利润率始终是制造龙头公司ROE的核心驱动力，底部复苏中后段往往由周转率主导贡献ROE的增长。参考过往，当传统周期制造处于行业底部时，龙头公司率先享受到价格上涨带到的盈利能力回升，后续才转换为周转率贡献的提高。因此，行业底部向上的长期，对龙头公司而言往往表现为量价双升状态，且由于前期产能布局具备成本优势，利润率改善较高。但对于优质制造而言，此时周转率的改善才是盈利回升的核心驱动，典型如2009年、2016年。

2）优质制造企业与龙头公司恰好相反，在行业需求下行和底部回升时期，周转率对盈利能力变化的贡献权重往往较大，当步入复苏中后段，增长动能才逐步转换为利润率的提升，典型如2010年、2017年。

3）本轮疫情后修复期，与过往不完全相同。优质制造企业仍由周转率主导贡献ROE的回升，但20Q3已率先实现了利润率贡献的回正，相较传统龙头公司表现更为领先。反映本轮在海内外需求复苏共振背景下，优质制造企业的逆袭环境更为受益，逆袭动能显著更强。

此外，行业竞争格局和企业在产业链中所处地位，也会共同影响企业在产业链内部的利润分配，但微观层面而言，产业链地位已决定了企业运营的商业模式，因此我们在第三维度的商业模式中进行具体讨论。

第三层维度：对于大制造企业，业务属性、供应商关系、营销方式、客户类型、产业链中所处位置等因素共同决定了商业模式，而商业模式往往影响和决定了大制造企业的增长特征。过往对国内制造企业而言，由于在全球分工体系处产业链中低端位置，产业组织体系具备技术密集、附加值低、产业链较短的特点。近年在与信息技术的结合下，国内传统制造业逐步转向，形成包括：以服务为核心、直销和大规模定制相结合、基于OEM、外包和虚拟职能的共生模式[6]三种商业模式，产业组织体系逐步向知识密集型、高效率的方向转化。

但相较海外龙头制造企业，国内制造业仍具备竞争力不足、附加值偏低、优势企业产业链一体化程度低的特点。以工业机器人行业为例，海外龙头公司基本以平台型公司为主（例如ABB、YASKAWA等），且均已实现了从上游核心零部件向下游系统集成的全产业链一体化商业模式拓展，从应用开发、前端销售、系统集成到客户服务均有涉及。相比海外，当前国内多数本体和集成企业仍以组装和代加工业务为主，在产业链中偏低端，产业集中度较低、且总体规模较小，对上下游议价能力较低。

近年，国内制造业领域受政策支持向服务型制造业的发展方向倾斜，有助于部分企业实现商业模式向轻资产化运营方向的转型，同时通过与信息技术、服务业的结合，进一步向微笑曲线两端拓展，实现降本增效和利润率的抬升。服务型制造业作为产业分工更加细化、产业协作更加紧密的产业形态，是当前国内制造业的重要转型方向之一。

[6]杨一帆等，《制造业企业商业模式分析》2015。

对于国内制造企业而言，从商业模式来看，实现逆袭具备三条可行路径：一则利用科技赋能向服务化转型，从单纯卖产品，向卖服务或者“产品+服务”形式转变，在服务中增加盈利点、增强竞争力并实现降本增效，目前国内已有部分优势制造企业，通过产业链整合等方式提升了本土系统集成的服务优势；二则优势企业逐步打造全产业链一体化的经营模式，提升产业链地位，扩大市场影响力；三则通过降本增效和提升生产效率、较海外制造业实现弯道超车，实现进口替代、赚增量增长的钱。在全球化分工体系中，我们看好国内制造业实现从过往成本优势到技术优势的产业升级与转型，未来有望进一步实现进口替代和产业链的拓展延伸。

我们认为，作为逆袭制造企业研判框架第三层次的商业模式，决定了公司以何种形式实现产业链内的利润攫取，依据何种业务模式形成盈利增长点，由此企业在财务指标上也具备不同的表现特征，产业链内部对比具备不同的相对水平。往上追溯，产业链位置、对接客户、业务类型、管理层决策是影响制造企业商业模式的关键因素。往下延伸，ROE、净利润率、毛利率、周转率、杠杆率、营运周期和应收款项表现，以及各自在行业内部的排名是最直接的观测指标。

例如，产业链处中端的制造业公司，如果不具备平台化特征，业务收入来源通常不具备多样性，从而受上下游周期影响营收波动较大，利润水平通常较低。对于向服务型、平台型转型的制造业公司，具备轻资产化属性，且有望突破以往仅有前端设计、后端服务盈利而中端制造利润薄弱的窘境，实现新的盈利增长点，从而提升盈利能力。

第四层维度：微观视角而言，企业经营中的各项超预期，包括上文提到的盈利能力（提价能力、成本费用管控、产能优势、周转提升）、回款与资金利用（营运周期、内部资金占用）、筹资状况（外部融资与用途如并购重组）与税率优势（政策倾斜）等，将直接反馈到财务指标表现上。

我们认为，无论是产业生命周期、企业周期成长阶段、产业链位置、行业地位还是商业模式，以及经营中各项超预期，均可看作企业为股东实现经济价值所凭借的经济过程与一项盈利公式。对于逆袭的制造企业，以上四维度的分析框架最终落脚到财报，体现为上文所提到的量价利、现金及投资等各项财务指标。这也是我们通过与历史预判对比，衡量当下超预期机会是否发生的最直接依据。

财务指标作为一项最终的表现形式，关键是往上挖掘其中重塑投资者预期的深层次原因与机会，并辅助对未来的趋势判断。

3.3.   投资机会：底部需求跟踪、二次成长起势、盈利兑现、逆势反转四条逻辑主线

我们基于优质制造企业当前周期成长阶段、盈利能力等维度分析，并结合自下而上的商业模式与财务表现，梳理出四条投资逻辑主线，对优质制造业细分赛道进行筛选：

1）二次成长起势型：即“二次逆袭式成长”趋势已现的细分赛道。就成长周期阶段与盈利特征而言已处于二次逆袭成长进程之中，呈明显底部向上拐头趋势。

2）底部需求跟踪型：有望受益于下游资本开支拉动、行业经历前期持续出清后已临界底部拐点、且尚未明确向上趋势的细分行业。

3）产能消化盈利兑现型：基于产能周期优质制造行业所处成长阶段呈高位回落，后续盈利有望消化产能出清影响、业绩逐步兑现回升。

4）行业地位逆袭式改善型：经上文各项盈利指标筛选，本轮优质制造企业较制造龙头现行业地位显著提升，且毛利率绝对水平高于龙头。

具体行业筛选结果如下图表。

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“逆袭制造黑马”重点推荐金股组合

基于“逆袭制造黑马”四条投资主线，重点推荐25只大制造金股组合。