透视美国1.9万亿强刺激：中国输入性通胀风险有多大？

本文来自格隆汇专栏： 中国金融四十人论坛，作者：CF40研究部

如何防止被“薅羊毛”？

内容提要

1.9万亿的财政刺激很可能大大超出美国的产出缺口，会让美国经济短期过热。如果美联储为对抗通胀提前收紧货币政策，美国经济会面临衰退的风险，全球金融市场或将出现剧烈动荡。

2021年美国经济复苏速度可能是全球主要发达经济体中最快的，并可能带动大宗商品价格上涨、带动全球利率上行、吸引资本回流美国和推动美元升值。对于复苏相对较慢的经济体特别是缺乏疫苗的新兴经济体而言，利率上行会抑制总需求，不利于经济复苏，股票市场会受到来自估值和盈利两端的双重冲击。美元升值会给新兴经济体货币造成贬值压力，并与资本流出形成反馈效应，加剧这些经济体资本流出和货币贬值，或将诱发金融风险。

对中国来说，即使美国经济复苏带动全球大宗商品价格再次上涨，输入性通胀风险相对可控。

保持足够的汇率弹性，是应对外资流出、避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。

短期内中国资本流出压力相对可控，要坚持金融开放，不把金融开放作为逆周期调节工具。

目前我国总需求恢复还不稳固，外部环境仍有较大不确定性，二季度是重要的观察窗口，现阶段宏观政策不可急于转向。

美国1.9万亿财政刺激较高概率导致美国经济出现过热

3月11日，美国国会正式通过拜登政府提出的1.9万亿财政刺激方案。新一轮财政刺激的重点依然是补贴受损的居民部门，对美国居民消费和资产负债表改善有直接的作用。美国究竟需要多大规模的财政刺激取决于美国的产出缺口大小，即实际经济增速与潜在增速的差距。在1.9万亿的财政刺激下，美国经济可能会出现三种可能的情景。

第一种情景：财政刺激恰到好处，经济恢复到潜在增速水平，没有引发显著的通胀上升，美联储的货币政策可以按兵不动。

如果本轮财政刺激恰到好处，不会引发通胀，实际上对应了两个前提条件。其一，美国当前存在着巨大的产出缺口，比2009年还大得多。其二，美国居民的边际消费倾向非常低，这意味着美国居民的储蓄意愿非常高，将大部分补贴都用于储蓄而不是消费。满足上述任何一个条件的情况下，本轮财政刺激都可能是恰到好处的，不会引发显著的通胀上升。

彼得森研究所高级研究员、国际货币基金组织前首席经济学家布兰查德强调，即使按照最悲观的情况估算，美国的产出缺口大概也只有9000亿美元左右，因此他和美国前财长萨默斯都认为1.9万亿财政刺激力度可能过大。

第二种情景：财政刺激导致通胀率上升，美联储对此不作反应，进一步推动美国经济短期走向过热。

这意味着1.9万亿的财政刺激很可能超过了美国的实际产出缺口，带来过多的总需求并带来通胀。美联储可以选择对通胀按兵不动，以确保经济和就业市场的持续改善。但这么做的代价就是，美联储在过去20年里建立起的央行信誉会受到损害，市场无法锚定通胀预期也会影响到美联储未来的货币政策效果。布兰查德认为出现这种情景的可能性最大。

第三种情景是财政刺激导致通胀率上升，美联储为抑制通胀开始收紧货币政策，美国经济将面临衰退风险。

在这种情景下，美国通胀上升会促使美联储提前结束宽松货币政策并大幅提高利率，以在第一时间遏制通胀预期的进一步抬升。此时，偏紧的货币政策会抑制美国经济持续复苏，甚至让美国经济面临衰退风险，全球金融市场也会因此出现剧烈波动。

美国1.9万亿财政刺激可能引发新一轮全球资本流动和金融市场动荡

在新一轮财政刺激的推动下，2021年美国经济大概率会实现全面复苏。从复苏速度来看，美国很可能会超过欧盟、日本等其他经济体。而由于缺乏充足的疫苗，许多新兴经济体的经济复苏进度很可能会落后于发达国家。因此，2021年，美国经济复苏速度可能是全球主要发达经济体中最快的，并通过四个渠道影响全球。

第一，美国加速复苏会拉动全球复苏，推升原油等大宗商品价格上涨。美国经济复苏会通过增加进口的方式带动全球商品需求，有助于全球经济贸易复苏并提升通胀预期。疫苗加速落地后，美国服务业改善会比较明显，尤其是航空业和旅游业。这会增加对大宗商品的需求，带动原油等大宗商品价格继续上涨。

第二，美国加速复苏带动全球利率上行，带动全球股票市场重新估值。美国长期国债收益率是全球无风险利率的锚，也是全球风险资产的定价中枢。2020年6月至今，美国经济快速复苏已经带动美国长期国债收益率显著上升，部分国家的股票市场出现了明显回调。未来，随着美国经济快速复苏，美国长期国债收益率有较大概率会继续上行，并带动全球利率上行。

但是，不同国家复苏进程有很大的差异，部分国家仍然需要低利率的支持。对于复苏相对较慢的经济体，特别是缺乏疫苗的新兴经济体而言，利率上行会抑制总需求，不利于经济复苏，股票市场会受到来自估值和盈利两端的双重冲击。

第三，美国加速复苏吸引全球资本回流到美国和其他发达国家。疫情初期，为应对疫情冲击，美联储为市场提供了大量流动性，许多新兴经济体因此获得了大量的美元流动性，没有出现因缺乏美元而导致的全球金融市场动荡。由于疫苗分配的不对称性，发达国家的经济复苏或许会好于新兴经济体，全球资本很可能会因此再度回流到以美国为代表的发达国家，并引发资本流出国的资本市场动荡。

第四，美国加速复苏带动美元升值，新兴经济体货币有贬值压力。美元指数中欧元的权重最大，超过50%，其次是日本。得益于新一轮财政刺激，美国经济的复苏速度大概率比欧洲和日本更快，而美联储也没有继续宽货币的迹象。这种情况下美元指数升值的概率大于贬值的概率。美元升值会给新兴经济体货币造成贬值压力，并与资本流出形成反馈效应，加剧这些经济体资本流出和货币贬值，诱发金融风险。

我国输入性通胀风险相对可控 应对美国“薅羊毛”需保持汇率弹性

即使美国经济复苏带动全球大宗商品价格再次上涨，中国面临的输入性通胀风险相对可控。在1.9万亿财政刺激的作用下，美国经济实现全面复苏是大概率事件，全球大宗商品价格已经出现明显上涨。中国是大宗商品的进口大国，大宗商品价格上涨会给国内生产企业带来一定的成本压力。但是，大部分情况下，这部分生产成本增加可以被汇率变动、生产效率的提高、缩短流通环节和提高流动效率等因素逐步抵消。再加上终端消费品领域的竞争比较充分，企业很难通过提高商品价格向消费者转嫁生产成本，因此中国面临的输入性通胀风险并不大。

保持足够的汇率弹性是应对外资流出、避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。美国经济复苏加快会带动美元升值，吸引国际资本重回美国。在此情形下，如果前一阶段获利的外资大量从中国流出，就很可能导致国内资本市场动荡，资产价格显著下跌。而只要确保人民币汇率有充足的弹性，能在短时间内充分体现出美元价值的变化，外资继续流出就变得无利可图。因此，保持足够的汇率弹性，让汇率充分发挥稳定器的作用，是应对外资流出，避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。

短期内中国资本流出压力相对可控，坚持金融开放，不把金融开放作为逆周期调节工具。在过去一段时间里，中国积极推进金融开放，主要国际指数陆续将中国股票和债券市场纳入编制范围，这些因素吸引了大量外资进入中国。其中，养老基金、主权基金、指数型基金等长期资本占了相当大的比重。这部分外资流入中国主要是基于配置需求和看好中国长期基本面，受短期因素影响较小。因此，短期内即使美国对全球资本吸引力上升，这部分资金也会长期留在中国市场，中国面临的资本流出压力相对可控。

中国经济仍面临许多不确定性，当前宏观政策不可急于转向。宏观政策应坚持“以我为主”的原则，密切关注国内经济复苏节奏并据此调整宏观政策。目前总需求恢复还不稳固，外部环境仍有较大不确定性，二季度是重要的观察窗口，现阶段宏观政策不可急于转向。