基金杂货铺 | 长坡厚雪，一尺栏杆——易方达张坤基金分析

价值投资，从来知易行难。谈论者众，得其真意者寥寥。它是一套关于投资和商业理解的学问，但实践中又依赖于投资者的价值观和心性。易方达张坤，则是国内基金经理中著名的价值投资践行者。他奉伯克希尔年报为“九阳神功”—— 不同阶段阅读，每次都有不同体会。他有巴菲特/芒格式的投资审美，淡化宏观，精选个股，以陪伴商业模式优秀的企业同步成长作为自己的追求。在每天应对申购赎回，时时接受排名考核的基金行业，他以低换手、长线持股的风格独树一帜。令人嘉许的是，张坤身上总是带有一个优秀投资人的理性和自省。“易方达中小盘混合”2020 年 4 季度报告中，张坤坦陈“诸如宏观经济、市场走势、市场风格、行业轮动”并不在其能力圈内。“不参与没有优势的游戏”和“专注于自己有优势的领域”，一体两面，构成了张坤投资理念中的长期超额收益的本质来源。

高毅资产董事长邱国鹭在其《投资中最简单的事情》一书中，提到了他入行时接受的两条宝贵经验：

把客户的钱当做自己的钱来珍惜；把二级市场股票投资当做一级市场实业投资来分析。前者所蕴含的基金管理从业者应有的职业精神，也为张坤所身体力行。在网上热传的“易方达蓝筹精选混合”2020 年中期报告简要展望中，张坤向基金持有人详细介绍了基金挑选的方法和个人的投资理念，展示了作为财富受托人的宝贵职业信念 —— 建立与持有人之间的精神联系，分享自己的投资建议，让基金产品收益切实转化为基金持有者的财富。

2021 年初，张坤再次成为舆论热点。基金定期报告披露显示他 2020 年四季度的管理规模达到 1255 亿，成为管理规模最大的公募基金经理。千亿管理规模，背后既是信任，又是责任。回望起点，2012 年 10 月，张坤刚刚担任“易方达中小盘混合”的基金管理人，写下《大道至简》的手记辨明心志 —— 希望像巴菲特一样把投资当做毕生的事业，遵循朴素、简单、令人愉悦的价值投资大道。2012 年，在壳资源、高送转、技术分析还为市场津津乐道的时候，他在自由现金流、护城河、股东盈余等观念指引下，开始买入贵州茅台，开启一段长期八年的陪伴，也成就了他迄今最负盛名的一笔投资。未来之路，必定会有好的年份，也会有坏的年份，祝愿张坤老师继续找到自己的一尺栏杆，从容跨越，在长长的湿坡上滚起大大的雪球，为他的基金持有人创造更为丰厚的回报。

以下，我们通过公开信息，对张坤的业绩和风格进行详细分析和解读。

1 在管产品情况

截止至 2020 年四季度，张坤的在管规模在 1255 亿。图1.1 显示管理规模增长主要来自“易方达蓝筹精选混合”规模的大幅增加。从图1.2 来看，“易方达蓝筹精选混合”相当一部分规模增长是由于机构资金增持带来的。“易方达蓝筹精选混合”和“易方达中小盘混合”的主要区别是前者可投资于港股标的。因此，机构更青睐“易方达蓝筹精选混合”，可能与去年四季度开始，港股市场前景更被看好相关。

图1.1：张坤在管产品规模历史变动情况图1.2：张坤在管产品机构/个人持仓变动情况

从表1.1 内部持有比例来看，持有比例最高的是“易方达亚洲精选”，但由于其管理规模更小，所以实际持有金额仍然小于“易方达蓝筹精选混合”和“易方达中小盘混合”。综合上述情况，可以说“易方达蓝筹精选混合”是目前张坤管理的产品中，最受机构和内部团队青睐的产品。由于机构本身具有较好的尽调能力，而内部团队更为熟知基金的运作情况，因此机构和内部团队持有比例高的产品一般而言更值得关注。

表1.1：张坤在管产品规模及持有人结构情况

从表1.2 来看，张坤在管产品 90% 以上资产均为股票类。表1.3 显示混合型产品的费率相同，合计每年收取 1.75%（管理费+托管费），“易方达亚洲精选”由于是 QDII 基金，托管费率略高。从表1.3 来看，虽然由于管理起始日期不同，不同产品的业绩表现并不完全可比。例如“易方达优质企业三年持有期混合”业绩非常亮眼，但管理时间尚不到一年。整体而言，除“易方达新丝路灵活配置混合”业绩稍逊，张坤的其它产品业绩均相当优秀。考虑到“易方达蓝筹精选混合”和“易方达中小盘混合”是张坤管理规模最大，也最为知名的两个产品，我们下面的分析将以这两个产品为主。

表1.2：张坤在管产品各类资产配比表1.3：张坤在管产品费率和业绩情况

2 职业生涯业绩分析

在这一部分，我们基于张坤每一期披露的管理规模，对其产品收益率进行加权平均，计算其生涯合成累积收益率，以评估其业绩表现和风险偏好。其中：

图2.1 显示张坤生涯合成累积收益率大幅跑赢沪深 300。尤其是 2019 年开始超额收益非常明显，同期他的管理规模从 300 多亿上升至 1255 亿，说明他的业绩目前为止并未受到管理规模增加的拖累，其投资策略具有很好的大资金容量适应性；

图2.1：职业生涯管理规模加权合成累积收益率

从历年的收益回撤比来看，张坤团队在 2017 年之后相对于沪深 300 产生明显的超额收益，且回撤也更低。2017 年也是 A 股市场产生显著风格切换的年份，北向资金及专业机构投资者的话语权有所增强，市场主流投资偏好从小市值逐渐转移到大市值白马股，而张坤的业绩也受益于该趋势；

表2.2 展示张坤职业生涯相对于沪深 300 超额收益率的分布。其中可以看到在沪深日收益率为正的时候，较多时候张坤的超额收益率为负，而当沪深 300 日收益率为正时，超额收益率为正的交易日显著较多。该结果显示张坤职业生涯的超额收益更多是来源于“亏得更少”，而非“赚得更多”。结合表 2.1 中张坤在 10 个年份中，有 8 个的最大回撤均小于沪深 300。这些结果都表明其业绩防御风格较强的特征。在访谈中，张坤曾提到他在集中持股的情况下，能做到回撤较小是因为：

选择低杠杆，内生性成长能力强的企业，在市场不佳的时候，仍然能够经受住最挑剔的考验；重仓股选择业务相关性较低的企业，降低某一行业的系统性风险

图2.2：职业生涯管理规模加权合成累积收益率表2.1：张坤历年收益回撤比表2.2：张坤日超额收益率分布

3 持仓期限及集中度

为了分析张坤的持仓期限和持仓集中度，这一部分选择了另外四位最新管理规模都在 500 亿以上的消费类基金经理进行对比（只选取他们股票持仓在 80% 以上的在管产品）。表3.1 显示张坤的前 10 持仓历史平均双边换手率在 5 人中排名第 4，而完整持仓的历史平均双边换手率排名第 3。尤其考虑到张坤 2020 年管理规模快速上升（图1.1），大量申购资金进入会导致被动的买入换手，因此可以认为张坤的换手频率处于这几位中较低的水平。

表3.1：5 位明星基金经理的历史平均换手率情况

表3.2 显示，张坤的历史平均前 10 持仓占比达到了 69.19%，集中度远高于另外几位基金经理。在采访中，张坤曾表达对巴菲特/芒格执掌的伯克希尔公司高集中度持仓风格的认可 —— 即“把鸡蛋都放到一个篮子里，然后看好你的篮子”。这类投资风格的成功实践，本身有两个重要前提：

基金经理对于企业有极强的研究和预测能力，能够选出具备一定永续经营特质的企业；资金来源稳定，基金持有人能够在投资策略暂时失灵时对管理人保持耐心。第 2 点在目前可能更为重要。在张坤管理规模过千亿，且持仓相当集中于部分个股的情况下，其买卖行为对个股涨跌和市场预期产生相当的影响力。如果未来重仓板块（例如白酒）出现大幅回调，如何应对“下跌 — 赎回增加 — 卖出持仓应对赎回 — 进一步下跌”的潜在负反馈可能，将是张坤在千亿管理规模阶段需要解决的问题。

表3.2:5 位明星基金经理的历史平均前10持仓占比

4 基本面偏好

这一部分，我们通过估值、经营质量、杜邦分析、内生性成长、成长性、运营能力、资产结构 7 类指标对张坤 2020 年 4 季度的前 10 持仓进行分析（指标定义可参看本文附录）。表4.1 和 表4.2 分别展示了“易方达中小盘混合”和“易方达蓝筹精选混合”前 10 持仓中 A 股（其中易方达蓝筹前 10 中有 4 个为港股，6 个为 A 股）的个股基本面指标在行业内的分位数水平（例如贵州茅台的基本面指标分位数，即在中信一级行业“食品饮料”中排序得到的），其中可以看出：

从估值指标来看，张坤团队前 10 持仓的估值水平的行业内分位数均较高，显示其能够一定程度上容忍个股估值指标偏高的情况。在访谈中，张坤也提到其企业估值并不取决于静态的财务估值指标，而是按当前市值私有化企业是否一个明智的选择来评估企业的估值是否偏高；从经营质量来看，前 10 持仓企业创造资本回报的能力（每股收益、净资产收益率、总资产收益率）大部分均处于行业内较高分位数水平，这与张坤看重企业的经营和资本配置能力的投资理念相吻合；从杜邦分析来看，张坤更为偏好高净利润率驱动的商业模式；从内生性增长来看，张坤对于分红融资比较为看重，所选企业绝大部分都是行业内二级市场分红/融资比较高，即具备强劲内生性现金流获取能力的优秀企业；从运营能力来看，张坤较为关注应收账款周转率。前 10 企业的分位数大部分都处于行业最高水平，这也反映了企业对于上下游企业有较强的议价能力；从资产结构来看，生成资产占比低、每份净资产高的企业更受青睐。生成资产少通常意味着企业经营模式偏轻资产，经营风险较小。

表4.1：“易方达中小盘混合”前10持仓基本面指标在同行业内分位数表4.2：“易方达蓝筹精选混合”前 10 持仓(A 股部分)基本面指标在同行业内分位数

尽管在上面的指标分析中，张坤在特定的基本面维度上展示出了明确的偏好，但也出现了不少的例外情况。其中：

上海机场由于 2020 年疫情影响，财务数据失真；苏泊尔处于家电行业，虽然其净利润率水平处于行业中游，但经营质量、周转效率、分红融资比、有息负债等基本面维度均较为优秀；通策医疗、美年健康、天坛生物都属于医疗行业，其权益乘数、有息负债、生产资料占比均显示它们属于重资产行业。其中美年健康的大部分基本面指标均难言优秀。在张坤的一次访谈中，曾提到他看重医疗板块是一个供给侧受到限制，需要长期经营才能赢得消费者信任，是一个玩家相对固定的行业。因此，我们推测对于医疗企业，张坤团队更多从企业长期经营的护城河，而非目前的财务情况进行选股的。

5 行业配置偏好 & 风险贡献

我们基于 2020 年的中期报告对张坤在管产品的行业配置情况进行分析。由于张坤的投资理念和行业偏好具有相当的稳定性和延续性，因此 2020 年中期报告行业配置放在目前看，仍有较大的参考意义。表5.1 和表5.2 分别展示了“易方达中小盘混合”和“易方达蓝筹精选混合”权重在 1% 以上的行业的配置情况，其中：

表5.1 中，从权重和个股数量来看， “易方达中小盘混合”青睐白酒、医疗服务、生物医药、机场、小家电等三级行业；而医疗器械虽然配置比例不高，但已包含了 3 只股票。推测张坤对该行业尚处于观察阶段，不排除其后进一步增持的可能；

表 5.1：“易方达中小盘混合”行业配置情况

“易方达中小盘混合”中白酒行业的权重占比为 47.05%，风险贡献占比为 51.72%（风险占比是基于米筐科技风险因子模型计算得到，详细可见附录 9.2）。板块风险贡献高于其权重，说明该板块和其它配置板块的收益波动具有一定的正相关；而机场和小家电行业的权重小于风险贡献，说明这两个行业和其它行业收益波动具有一定的负相关，起到了降低组合整体波动的效果；

表 5.2 中， “易方达蓝筹精选混合”与“易方达中小盘混合”的行业配置相似，同样偏好白酒、医疗服务、生物医药等三级行业；而医疗器械板块进入持仓的个股数量也达到了了 5 只，同样可能是张坤的观察仓位；另外全国性股份制商业银行权重占比也达到了 6%，但不同于张坤在其它重仓行业配置多个股票的风格，银行业仅配置了招商银行。因此推测张坤在当时并非整体上看好银行业，只是对招商银行本身较为看好；

表 5.2：“易方达蓝筹精选混合”行业配置情况

从风险贡献来看，“易方达蓝筹精选混合”中白酒板块对于 A 股部分的风险贡献达到了 79.98%，但因为该产品本身有相当一部分港股仓位，所以也达到了分散风险的效果；而招商银行在权重占比 6% 的情况下，风险贡献仅为 2.10%，说明持有该个股对于组合起到了明显的风险分散化作用。

6 交易赔率/胜率分析

通过基金定期报告中的“累计买入/卖出金额超出期初基金资产净值 2% 或前 20 名的股票明细”的部分，我们可以获取基金期内大额买卖的信息。虽然其中并不包含基金的所有买卖记录，但我们认为，由于申赎流动性管理、买入观察仓、打新股或参与定增等因素都会带来小额交易，净值占比较小的个股买卖，未必代表基金管理人的核心投资观点。因此大额买卖的情况，反而更能体现基金管理人的交易时机选择能力。其中成本价和赔率测算见如表6.1 所示。而“胜率”则表示可大额买卖个股中，赔率大于 1 的占比。

表6.1：大额交易成本价及赔率测算

表6.2 对 2020 年中期报告进行分析，可以发现张坤团队的个股买点选择能力也极为出色。基于 2020 年中期报告披露的大额买卖，而“易方达蓝筹精选混合”的交易胜率达到 75%，平均赔率达到 39.27%；“易方达中小盘混合”的交易胜率达到 64%，平均赔率达到 39.08%；；而“易方达新丝路灵活配置混合”的胜率和赔率分别为 51.52% 和 -2.25%，相比之下较为逊色。

表6.2：大额交易胜率/赔率测算

表6.3 以“易方达中小盘混合”2020 年中期报告数据为例，展示了基金的详细大额买卖情况。从中可以发现，张坤团队大部分情况下都能做到买入成本价都低于期末收盘价，较少出现“买贵了”的情况。在爱尔眼科、洋河股份、泽璟制药三只股票上，赔率达到了 100%。这种情况说明张坤团队可能具有较强的逆向投资，或波段交易降低成本的能力。

表6.3:易方达中下盘混合大额交易成本价/赔率测算

7 持有赔率/胜率分析

第六部分通过对基金的大额买卖进行统计分析基金的买卖时机选择能力，这一部分进一步分析基金长期持有的重仓股的胜率和赔率。分析中统计样本为该产品历史上连续持有超过两个季度的前 10 持仓。持有赔率计算方式如下：

对于目前仍在最新一期披露前 10 持仓的的个股：

对于目前不在最新一期披露前 10 持仓的：

其中买入成本价和卖出成本价计算方式与第 6 部分相同。胜率则为统计样本中，赔率为正的个股占比。

表7.1 可以看到张坤所管理的 3 个产品的持有胜率和赔率都处于较高水平。虽然“易方达蓝筹精选混合” 胜率和赔率均为最高，但相对另外两个产品管理时间较短，所以表现是否维持尚需观察。表7.2 以“易方达蓝筹精选混合”为例，展示了产品前 10 持仓的连续出现次数和持有赔率，唯一为负的是石药集团，且持仓时间较短。

表7.1：持有胜率/赔率表7.2：“易方达蓝筹精选混合”持有期数及赔率详情

8 总结

由于业绩出色，管理规模公募排名第一等光环，近期各种财经媒体和公众号上对于张坤的分析、调侃或“抄作业”的文章众多。在本报告 1~7 部分分析中，我们尝试基于基金公开披露的信息及张坤本人的一些访谈言论，对其在管产品的规模、业绩表现、持仓换手频率及集中度、行业配置风格、基本面偏好、交易/长期持有胜率和赔率等方面，进行更详细的定量分析和解读，为大家了解这位优秀的基金管理人补充一些信息和视角。除了众所周知的白酒板块以外，张坤对于 A 股中的医疗、交通运输、银行、家电以及香港上市的科技/医药成长股涉猎广泛，且都取到了不错的收益；而其基本面偏好也带有明显的巴菲特/芒格色彩。对于个股的深入研究，除了为其带来长期的持有收益，也为其选择合适的左侧交易时机做出了贡献，其交易的胜率和赔率也是其超额收益来源的重要部分 —— 既赚企业长期增长带来的钱，也赚情绪化的“市场先生”给出非理性报价的钱。

在业绩非常优秀的同时，张坤的千亿管理规模、偏高的持仓集中度以及白酒等重仓板块目前处于历史最高估值水平等因素，都意味着在这个时刻持有张坤产品的份额会面临一定的不确定性。期望在新的阶段，张坤老师能用他的智慧和能力化解这些挑战，给基金持有人交出更精彩的答卷。

9 附录

9.1 基本面分析指标

表 9.1：基本面分析财务指标

9.2 行业风险贡献推导

投资行为的盈亏依赖于您的独立思考和决策，本文所述观点并不构成投资或任何其他建议，Ricequant 不提供或推荐任何投资品种。股市有风险，投资需谨慎。

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