固收视野 | 永煤集团违约预警信号复盘

所有人都知道预防比治疗更重要，但预防只能得到很少的奖赏。

——纳西姆·尼古拉斯·塔勒布

《黑天鹅：如何应对不可预知的未来》

2020年11月10日，河南省国企永煤控股集团（以下简称永煤集团）所发行的10亿元超短融“20永煤SCP003”违约，让整个债券市场一片哗然——永煤集团在10月下旬刚发行了一期10亿元的中期票据，而当地政府正在进行资产重组和注资提升企业竞争力——在其实质违约之前，一切似乎都在好转。而在永煤集团违约事件发生以后，交叉违约条款也被触发，河南省另一家国企——能源化工集团所发行的多只债券也受到牵连。

在华晨汽车和永煤集团等重大违约事件连续出现的情况下，信用债市场在上一周也进入了今年的至暗时刻：高等级信用债的违约导致多只债券基金净值下跌——投资者受舆论情绪影响赎回债券基金份额——债券基金被迫抛售债券应对赎回——弱资质国企信用债的二级市场进一步下挫。在恶性循环之下，信用债市场运转赖以维系的“信用”，在短时间内变得极其脆弱。

永煤集团的违约有复杂的主观和客观因素，但其违约的发生仍然有迹可循。在上一篇文章中，我们基于米筐科技违约风险预警模型，对华晨汽车的违约风险暴露进行了详细复盘（详见：2020债券市场违约情况总结）。在本文中，我们按照类似的思路，对永煤集团的违约事件进行复盘。

1. 违约预警得分情况
2. 公募基金持仓总份额变动
3. 加权票面利率变动/特殊利差 & 公私募债券存续规模
4. 发行利率和估值利率偏离情况

1. 违约预警得分情况

表1.1展示了米筐违约预警模型计算得到的永煤集团与其相似主体的违约风险得分。相似主体的筛选规则如下：

• 申万行业一级分类与永煤集团相同；
• 财汇行业分类与永煤集团相同；
• 企业属性相同（同为国企）

表1.1 相似主体预警风险得分对比

其中可以看出永煤在2020年8月3日的违约得分在全市场所有主体中处于91%的百分位数水平（百分位数越高，违约风险暴露越大）；在与25个相似主体进行横向比较中，其违约得分排在第3位，说明米筐违约预警模型在8月初，已经监控到永煤集团的违约风险暴露。

在违约得分高于永煤的3个主体中，“郑州煤炭工业（集团）有限责任公司”早前未能兑现赎回其永续债的承诺，且其归母净利润连续亏损，并出现关联公司被列入失信被执行人名单的负面新闻；“四川省煤炭产业集团有限责任公司”在16年已发生债券违约；“冀中能源集团有限责任公司”在2020年中报披露其有息负债1345亿元，归母净利润为-5.27亿元，货币资金为163.54亿元，流动负债1188.94亿元，偿债压力较大。

从具体的预警指标来看（表1.2和图1.1），与华晨汽车类似，永煤在2020年8月的预警信号主要来自于最大利差走阔、特殊利差跳升和隐含评级下调三个指标，说明永煤集团的违约风险在8月份已经引起市场部分投资者的关注，通过一级市场投标和二级市场交易，引起了中债估值数据的异动，使永煤集团的违约得分百分位数处于全市场和同类相似主体中较高的水平。

表1.2 相似主体预警指标对比图1.1 违约风险指标行业对比

表1.3对永煤集团的违约预警信号出现情况进行了归集整理，其中可以看出永煤的违约预警信号的时间线：

• 2019年6月~2020年6月期间，其存续债券的特殊利差陆续出现多次特殊利差超过20bp的跳升，尤其在2020年3月和4月，该预警信号密集出现，结合下文第2部分公募基金披露的2020年持仓中，永煤集团债券出现在公募基金的份额持续下降，推测有部分专业机构在当时已经关注永煤集团的违约风险暴露，开始在二级市场以一定的折价卖出处置；
• 2020年7月，中债把永煤集团的29只存续债券中的28只，从AA隐含评级下调到AA-。

表1.3 2019年至今违约预警信号统计

因此，米筐违约预警模型所选取的指标，大致提前一年半左右就开始对永煤集团的违约风险暴露持续给出了预警信号，而最终中债下调其隐含评级，也比其实际违约大致提前了4个月左右。

2. 公募基金持仓总份额变动

对公募基金定期报告中披露的主要债券持仓数据进行分析，其中发现：

• 摩根士丹利华鑫基金管理有限公司发行的“大摩双利增强债券A”、 “大摩双利增强债券C”在2020年3月31日曾对持仓“19永煤CP001”份额从上一期的900000份减仓至800000份；
• 从永煤集团所发行债券的持仓总份额数量变动来看（图2.1）。永煤集团的债券在公募基金中的份额开始持续下降，结合第1部分提到的2020年3~4月份多次出现特殊利差超过20bp的跳升，说明其主体信用资质的下降在一季度已被相当数量的公募基金所关注。

图2.1：公募基金持仓前五总份额走势

3.加权票面利率变动/特殊利差 & 公私募债券存续规模

图3.1和3.2分别展示了永煤2018年以来所有存续债券的加权票面利率和公募/私募债券存续规模。

图3.1：永煤集团存续规模加权票面利率变动图3.2：永煤集团存续公募/私募债券规模变动

永煤集团的公募债券规模在2018年下半年曾有过一段时期快速上升，在2019年债务规模保持稳定，而加权平均票面利率也有所下降；从2020年4月开始，其票面利率开始持续上行。为了确认票面利率上行趋势是由主体信用资质的恶化还是整体利率/利差变化引起的，图3.3进一步展示了永煤集团的的加权平均特殊利差。从2020年初开始，永煤集团的加权平均特殊利差即开始持续上行，在7月月份由于隐含评级下调，对应的估值曲线变化而下降，其后又继续上升。因此可以认为永煤的票面利率上行，相当一部分是其信用资质变化所导致的的。在特殊利差的持续走阔大半年后，中债也下调其隐含评级。

图3.3：存续规模加权特殊利差走势

4. 发行利率和估值利率偏离情况

表4.1展示了永煤集团在2019年后所发行债券的发行票面利率和首日到期收益率情况。在2020年4月之前，债券的发行票面利率大部分都高于首日到期收益率；从6月份开始，新发行的多只债券票面利率均为6%，有一定的结构化发行特征，从7月份开始，其发行利率开始大幅低于首日到期收益率，说明其一级市场定价明显低于二级市场估值，非市场化发行的迹象越发明显。

表4.1: 永煤债券发行利率与首日到期收益率对比

5. 总结

本文基于米筐违约预警模型以及多种违约先兆，对永煤集团的违约风险暴露进行了回顾。总体而言，永煤集团的信用风险暴露时间线如下：

• 2019年底和2020年初，其信用资质开始出现一定的下降趋势，表现在其存续债券出现一定的特殊利差跳升异动（见第1部分）和特殊利差走势开始上升（见第3部分）；
• 2020年3~4月，其违约风险开始出现，表现在特殊利差跳升预警信号密集出现（见第1部分）、公募基金披露持仓中永煤集团债券的持仓下降（见第2部分）、特殊利差开始大幅走阔（见第3部分）；
• 2020年6~7月，主体违约风险暴露进一步增加，表现在中债隐含评级下调（第1部分）和一级市场发行利率明显低于二级市场估值（第4部分）。

在前后两篇文章中，我们分别对华晨汽车和永煤集团违约的预警信号进行了详细复盘。对于这两个重大违约事件，米筐科技违约预警模型提前了1~2年开始发出预警信号，随着违约风险的不断增加，预警频率和违约得分也在不断上升。展望未来，国内的信用债市场正处于大破大立的新阶段——从刚兑走向投资者自负、从粗放的“信仰”式风控到严谨的信用研究、从简单的信用下沉到发展出真正的信用风险定价能力，米筐科技愿意和各大金融机构精诚合作，风雨兼程，为搭建起有效的信用风险管理业务流程，贡献自己的力量。

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本篇为米筐固收视野系列文章第五篇，债券投研相关文章持续更新中，敬请关注。

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