近两年，“卖粉丝”的双塔食品(002481)，成了人造肉概念下的大牛股。

2019年全年，公司股价涨幅超184%，2020年再次上涨76%。

2021年1月12日，双塔食品(002481)公告称：公司回购计划已实施完毕，以集中竞价方式累计回购公司股份2644万股，最高成交价为16.69元/股，最低成交价为12.87元/股，成交总金额约4亿元。

16元，在双塔食品的历史股价中属于高位，大手笔回购，向投资人传递出公司股价还有上升空间的信息。

但从二级市场的表现看，投资者并无多少热情，双塔食品股价上周下跌6.81%，本周也已下跌3.7%。1月13日，双塔食品下跌2.95%，报12.51元。

与此同时，公司还受到多方质疑，其业绩成色究竟如何？

半年时间收2封问询函

目前，关于双塔食品的最大质疑在于其关联方交易问题。

2020年7月至2021年12月，双塔食品在短短半年时间里收到了两封深交所问询函，均为关联问题问询。

2020年7月，双塔食品收到深交所2019年年报问询函。问询函中，深交所质疑双塔食品的全资孙公司山东双盛万隆融资租赁有限公司（以下简称“双盛万隆”），在利用融资租赁业务直接或间接向关联方提供财务资助。针对这一问题，双塔食品在回复函中进行了否认。

但2020年8月，华夏时报记者调查后发现，双盛万隆融资租赁公司前两名大客户招远市君阳生物工程有限公司（以下简称“君阳生物”）、烟台君晟粉丝有限公司（以下简称“君晟粉丝”）与双塔食品关系密切。

并且详细举出了公司联系电话一致、工作人员及部分高管姓名重合等证据。报道中，还对上述公司员工进行了采访，公司员工也表示君阳生物和君晟粉丝均属于双塔，是“双塔的分厂”。

2020年12月，自媒体发布文章《废水捞黄金？撒谎者“双塔食品”》，再次质疑双塔食品涉嫌通过融资租赁业务为关联方输送资金。深交所下发问询函，要求双塔食品对事项真实性进行自查，并对公司融资租赁主要客户与上市公司是否存在关联关系进行明确说明。

双塔食品在回复函中再次进行了否认，并表示主要客户与公司关联方存在联系电话或邮箱重合情况，是因为有相同的代理公司。

虽然公司的两次回复都很及时，但与媒体报道中详实的调查相比，就显得有些含糊其辞。为何公司高管与客户高管疑似同一人？公司员工又为何认定两家公司是一家？这些问题，双塔食品都没有给出解释。

高投入低产出的融资租赁业务

抛开关联性交易的问题不谈，双塔食品的融资租赁业务本身也存在不少问题。

2014年，双盛万隆成立，主要承担双塔食品的融资租赁业务。一家食品公司为何突然跨界融资租赁？当时双塔食品的说法是：

为了利用融资租赁行业快速发展的机遇以及税收、政策等各方优势，扩大业务范围，有利于公司分享融资租赁业务高速增长所带来的收益，培育公司新的利润增长点，符合公司战略投资规划和长远利益。

可双塔食品虽不断在融资租赁方面投入资金，但利润甚微。

双塔食品年报显示，2018年，公司融资租赁款账面余额为11.98亿元（含一年内到期），占总资产比例达31.58%；2019年公司一年内到期的长期应收款为7.02亿元，系公司开展融资租赁业务的应收款项，占总资产比例为16.36%。2020年上半年，双塔食品的一年内到期的长期应收款为3.15亿元。

往年，双塔食品曾多次为双盛万隆提供担保，根据担保公告披露，双盛万隆2018年的净利润为172.3万元，占双塔食品净利润的比例仅为1.88%；2019年的净利润为945.78万元，占双塔食品净利润的比例为5.06%。

数亿元的投入，换来的利润不过几百万元，投入产出不成正比。

此外，双盛万隆的总资产净利率也较低，2018年的总资产净利率为0.14%，2019年的总资产净利率为1.27%。

有观点认为，由于融资租赁业务，双塔食品存在“存贷双高”的问题。

2019年末，公司货币资金余额为10.89亿元，占总资产比例为25.35%；短期借款金额为11.63亿元，占总资产比例为27.08%。

深交所也曾进行问询，要求其说明2019年“存贷双高”的原因及合理性。双塔食品回复称：

公司整体货币资金余额通常在6亿元左右，2019年，扣除受限资金后，公司货币资余额为7.63亿元，较6亿元增加1.63亿元，主要原因系公司预计在2020年扩建产能，同时公司计划在2020年进行豌豆白蛋白等新产品项目的开发、新建，上述活动预计会带来额外的资金需求。而公司短期借款余额为11.62亿元，扣除信用证余额等明细后，实际取得的银行贷款为5.06亿元。公司的贷款规模与经营规模、资金需求匹配比较合理。

到2020年前三季度，双塔食品货币资金余额为10.73亿，占总资产比例为26.05%；短期借款金额为6.13亿，占总资产比例为14.88%，“存贷双高”情况仍未完全解决。

综合毛利率不稳

人造肉业务只是看起来很美？

2020年底，人造肉市场上最活跃的巨头联合利华（UL）与双塔食品签署了《本地商业条款合同》，在植物基蛋白为主要原料的产品的生产、销售方面建立全面、深入的合作关系，首批订单预计采购数量1000吨。

表面上看，双塔食品真的成了人造肉风口上的赢家。

但仔细看不难发现，在此次合作中，双塔食品仍然承担着“原材料供应商”的角色，如同过往一样，在人造肉这一产业链上处于上游。在终端市场，双塔食品的竞争力还未可知。

此外，人造肉这一产业整体都面临着商业化的挑战。

在我国，人造肉的市场尚未完全打开，消费者对人造肉的口味、安全等方面均有顾虑，目前的产业布局还处于前期准备阶段。但人造肉的赛道上，已经涌入了不少竞争者，同花顺显示，人造肉板块中有14家公司；东方财富则显示，人造肉板块中已经有17家公司。

到了2021年，人造肉还能热多久，赛道上的企业又能分到多大的蛋糕，都有待验证。

对于双塔食品来说，人造肉的重要原材料食用蛋白，是公司的主营产品之一，也是其毛利率最高的产品。近几年公司也在不断增加食用蛋白的份额，缩减粉丝等产品在财报中的比重。

到2020年上半年，其食用蛋白的收入占主营业务的比例已经达到37.89%。除了食用蛋白，公司支柱产品还有、粉丝、淀粉、销售材料和膳食纤维。

值得注意的是，2018年至2020年上半年，淀粉占主营业务收入的比例分别为13.06%、15.14%、19.89%，份额较大且呈上升趋势；但淀粉的毛利率却分别为-29.11%、-0.87%、-13.58%，长期为负。

公司的综合毛利率也忽高忽低，2014年至2020年前三季度，毛利率分别为24.88%、26.99%、13.38%、10.64%、14.75%、30.3%，最大的波动值甚至能超过10个百分点。

财务专家马靖昊曾指出，双塔食品2017年度粉丝业务毛利率为15.78%，较2016年27.37%的毛利率突然大幅下降近12个百分点。同行业、同地区新三板上市公司健源生物2017年中报粉丝业务毛利率为26.87%，而双塔食品粉丝业务同期毛利率仅有15.96%。毛利率大幅波动，且偏离同行业公司，通常也是财务操纵的警报信号。

2021年，双塔食品要延续之前的高涨幅，还需拿出更有力的证明。