张明：全球剧变与双循环

作者：张明 

来源：张明宏观金融研究 

全球宏观形势的三大关键词

我先用三个关键词，来刻画一下当前的全球宏观形势。

第一，疫情。截止去年12月底，全球新冠累计确诊人数突破八千万。这个趋势迄今为止还没有出现拐点，依然以很快速度在全球蔓延。目前全球排名前三的重灾国是美国、印度、巴西。值得一提的是美国，按照这个趋势下去，美国很快会有三千万人确诊，这意味着10个美国人中就有1个确诊，这个比例着实不低。较长一段时间以来，欧洲新增人数都落后于美国，但去年9、10月份欧洲新增人数突然出现爆发式增长并一度超过美国，这是当时为什么美元指数能触底反弹的原因。也是因为这个问题，市场开始下调对2021年欧元区经济增速的预测。

第二，衰退。2020年的经济衰退是过去150年来全球经济第四深的衰退。前三深的衰退均发生在一战到二战期间，因此去年是二战以后和平时期全球经济的最深衰退。比经济下行更令我们担忧的，是全球贸易的减速。在2009年之前的二十年，全球贸易年均增速约等于全球经济年均增速的两倍，而在2009年之后至今，两者几乎持平。从2018年起，全球贸易增速变得显著低于全球经济增速。新冠疫情的爆发进一步加剧了这个趋势，这令我们非常不安。

现在大家非常关注疫苗的推出。疫苗大概率是先在发达国家大规模接种，其次是新兴市场，最后是发展中国家。按照这个逻辑，疫情之后发达国家跟新兴市场之间的分化恐怕会加剧。这与全球金融危机爆发后的情形刚好相反。在全球金融危机爆发后，格局是“南升北降”。而在这次疫情之后，格局却很可能是“北升南降”。IMF估算了主要国家未来五年内因为疫情而导致永久性产出损失，排名越高的国家损失越大。排名靠前的都是新兴市场，排名靠后的主要是发达国家（也包括中国在内）。

第三，动荡。全球经济政策不确定性指数自1990年代以来的历史均值在100上下，去年一度突破400，目前依然在300左右。这正是为什么黄金价格能够在去年8月创出历史新高的原因。当前，全球局势依然面临一系列不确定性。全球动荡加剧在资产价格方面的影响是什么呢？从金油比指标的运动来看，总体上有利于黄金、不利于原油。超高的金油比意味着中东地区未来爆发冲突的概率较高。2021年全球油价如何运动，这背后蕴含较大的不确定性。

中期内三大担忧

展望中期的全球经济金融，我个人有三个担忧。

第一个担忧是负利率。新冠疫情爆发后，各国央行开闸放水。美联储在不到半年内把总资产从不到4万亿扩展到7万亿以上，如此宽松前所未有。当前全球负利率格局进一步加深。目前发达国家政府债券收益率超过2%的已经没有了，收益率为负的占四分之一，收益率为0-1%的占60%左右。负格局未来进一步深化，让我们不由得不担忧，未来保险公司、共同基金、商业银行在资产端收益率受碾压时会怎么办，是否会因此引发新一轮风险追逐行为？我们不得而知，只能拭目以待。

第二个担忧是高政府债务。新冠疫情爆发后，G20国家平均的财政抗疫支出占到GDP的8%，部分国家超过了15%。这意味着政府债务会进一步攀升。事实上到2019年，各国政府债务占GDP的比率已经达到了历史相对峰值，和大萧条期间非常接近。而到2020年底，主要发达国家政府债务占GDP比率还往上走8-10个百分点。从历史上来看，我们的确看到，在大萧条之后，主要发达国家政府债务均出现显著下降，但那是通过打仗和战后重建来实现政府去杠杆的。在当前这个时点，发达国家政府债务又到了历史高点，未来的去杠杆的路径会是怎样的？是有序平静的，还是动荡混乱的？我们不得而知，只能拭目以待。

第三个担忧，也是最深层次的忧虑，是1970年以来全球收入财产分配失衡不断扩大，该趋势在2008年全球金融危机之后进一步加剧了。美国就很有代表性，其财富分配程度极化到一个令人瞠目结舌的地步。历史上只有一个时期可堪比拟，同样是一战之后二战之前的大萧条时期。我们的确看到，在大萧条之后美国的贫富分化程度出现了非常显著的修复，但那是通过打仗而实现的。打仗既会摧毁存量财富，也会推动财富的再分配。在当前这个时点，全球的收入财富分配失衡又发展到这样一个非常极化的程度，那么未来等待我们的再平衡路径会是怎样的？我们不得而知，只能拭目以待。

讲到这里，我想提一个猜想。在未来10年至15年，哪个国家能在实现国内收入财富再平衡方面取得突出进展，同时又不显著挫伤各类主体的工作积极性，那么这个国家就有望在未来赛道中处于领跑位置。

双循环新发展模式的背景与内容

下面我分析一下双循环新发展格局。它是跟随着1990年代的沿海大发展战略而来。在改革开放前几十年，我们通过大力发展劳动密集行业，大力引入FDI，发展两头在外的加工贸易行业，这种“以外促内”的发展格局对中国经济的腾飞做出了很大贡献。

然而，两个条件的变化使这种以外促内的发展方式难以为继。首先，次贷危机后，全球经济陷入长期性停滞格局，中美贸易冲突爆发且可能长期持续，这使得外部需求变得不再稳定和可靠。其次，中国经济体量经过四十年高速发展为全球第二，在本身体量迅速膨胀后，再靠外需来拉动国内经济增长，就变得有些力不从心。换言之，双循环新发展格局既是外部压力使然，也是内部转型的必然。

怎么系统推动双循环新发展格局的建设呢？我认为可以大致分为两块，其一是建立以内循环为主体的发展格局，这背后有三大支柱：消费扩大与消费升级、产业结构升级和技术创新、要素自由流动和区域一体化。其二是如何实现内外循环互促，可以从贸易、金融、开放、机制等四个层面进行思考。

先看构建内循环为主体发展格局的三大支柱。

如何实现消费扩大与消费升级呢？可以从需求和供给两个角度进行分析。

从需求角度讲，最关键的是要持续提高中低收入群体的收入，因为该群体的边际消费倾向更高。怎么持续提高中低收入群体收入呢？五方面的改革我觉得一定要做。

首先，在国民收入初次分配层面提高居民收入的占比。

其次，在居民部门通过一系列新举措来纠正收入分配过度失衡。去年两会期间，总理说中国有6亿人月均可支配收入低于一千块，这个数据令很多人觉得难以置信，但事实上是有扎实的数据支撑的。解决中国的收入分配问题非常重要，虽然难度很大，但不得不做。

再次，房住不炒的调控政策一定会长期持续。2015年之后房地产过度发展，对居民消费的挤出效应日益明显。当前的调控措施虽然行政化色彩很强，但是不得不为之的次优选择，可能会持续相当长的时间。

第四，考虑月均可支配收入低于一千块的六亿人主要分布在农村，如果不能有效提高农民收入，消费扩大与消费升级就是一句空话。这意味着要取消户籍制度、推进公共服务均等化、加快农地流转，以提高农民收入。

第五，中国的民营企业解决了80%的就业。如果民营企业没有发展壮大的空间，如何实现这80%劳动力的收入提升？这意味着我们不能让国进民退的现象重演。

从供给角度讲，这意味着要大力发展先进制造业与现代服务业。尤其重要的是，我们要把有旺盛消费需求，但优质服务供不应求的行业发展起来，例如教育、医疗、养老等行业。这里面的关键是破除国有企业垄断，让优质民营资本加快进入。

接着看产业结构升级与技术创新。如果我们想努力促进国内技术自主创新，光靠政府加强相关投入是不够的，有三件事必须要做。一是加强对知识产权的保护。二是防止国进民退重演，2008年之后的数轮国进民退对激发国内技术自主创新是不利的。三是教育理念必须要调整，过去我们的教育体制擅长培养工程师，它鼓励集体性、一致性的思维，而未来促进国内技术自主创新，就必须鼓励思维的独立性、创造性、批判性，这种思维在中国的教育体系中被长期忽视了。

再看要素自由流动和区域一体化。作为国内大循环的第三个支柱，它非常重要，可能成为未来五到十年中国最重要的趋势。一旦我们通过推动要素在国内自由流动来塑造国内统一大市场，就必然会发生新一轮要素聚集，因此未来有些地方的区域一体化必将加速推进。

我们非常看好以下五个区域：一是粤港澳大湾区（核心城市为深圳、广州、佛山），这里的市场化程度最高，已经形成了创新与金融的两翼，这里将会演变为中国版的硅谷；二是长三角（核心城市为上海、杭州、南京），这里国有、民营经济发展相对均衡，且是区域发展程度最均衡区域；三是京津冀。京津冀过去的问题是河北一直没能发展起来，而如果未来雄安作为新的城市崛起的话，就可能带动河北的发展。京津冀既是中国的科创中心，也是资源分配中心；四是由郑州、合肥、武汉构成的中三角，这里是中国的大通道，是高铁时代最大的获益者，未来也将成为勾连其他四个区域的中枢地带；五是由成都、重庆、西安构成的西三角，这里教育科研实力较强，且人均人力资本成本较低，可以很好地吸纳从粤港澳大湾区以及长三角扩散出来的产业。

未来上述五个区域、15个核心城市，将成为中国最有发展前景的地方。然而，新一轮区域一体化有一个副作用，即区域发展不平衡在一段时期内将会加剧。例如，上述五大区域都位于胡焕庸线的东南，西部只有西三角，秦岭淮河以北只有京津冀。换言之，如果未来要鼓励要素在国内自由流动，那么就需要承受一段时期内地区之间发展差异的拉大。

如何构建内外循环相互促进的新发展格局呢？由于时间所限，我不能展开了，就各用一句话谈谈四个层面如何推进。在贸易层面，要打造国内版和国际版的雁阵模式。国际版雁阵模式可以在RCEP的范围内展开。在金融层面，要开展新一轮人民币国际化，核心是要增强货币的计价功能和培养货币的真实需求。在开放层面，要把目前的自贸区自贸港做实，并在加快金融开放时防范风险。在机制层面，既要维护旧的国际多边机制，也要推动新兴市场主导的新型多边机制建设。前段时间RCEP的成功签署，就是一个例证。