加法与减法，高频打低频：拼多多的取舍

只关注增长的单维度估值逻辑，既难以衡量拼多多的表现，也很难看清它未来巨大的潜力空间。

2020年8月21日，新电商平台拼多多（NASDAQ：PDD）发布2020年第二季度财报：实现营收121.93亿元，同比增长67%；非通用会计准则下，归属于普通股股东的净亏损为7724万元，较去年同期的亏损4.11亿元大幅收窄。

来自用户的增长，与人均消费金额的提升，使得拼多多平台的交易额（GMV）继续保持高速增长。

截至2020年6月30日的12个月，平台年活跃买家数6.832亿，单季新增5510万，创上市以来最大单季增幅。移动客户端平均月活用户数5.688亿，较去年同期增长55%，较一季度单季净增8140万，单季增幅创历史新高。另一方面，平台活跃买家平均年消费额1857元，较去年同期增长27%。

这两方面的增长，无疑构成了公司GMV最大的增长动力。截止2020年6月30日的12个月期间，平台GMV为12687亿元，较去年同期增长79%。

营收上升，亏损收窄，单季用户创造增长新高。这三项数据趋势的叠加，构成了拼多多中报的最大看点。刚刚上任的拼多多CEO陈磊因此表态——对于二季度的销售额增长非常满意。

然而，在这样的增长面前，资本市场却并未给出积极的反应，连续两日的下跌，使得公司股价跌至83.16美元。

对于之前连续实现月线4连阳，早已走出上升趋势的拼多多而言，这一次下跌，是否会成为长期股价的拐点？在过去几年里狂飙猛进的拼多多，还能否维持大基数、高增速、持续性的“不可能三角”？市场对于拼多多的高期望，能否在数据之外找到新的支撑点？

01 急速奔跑的巨头

从诞生之日起，拼多多就被市场给予了各种不同的预期，但推及根本，这些预期的背后都离不开一个内核——高增长。

成立后两年上市，四年后GMV突破万亿元，快速跻身中国三大电商……这些对拼多多的描述，角度虽不尽相同，“高速增长”的指向却很明确。“股价总是跟不上公司增长速度”则是市场对于公司的一致判断。

对于拼多多而言，2019年是一个具有特定意义的年份。

在上市后的2018Q2到2019Q1，拼多多的GMV、年活跃卖家、以及年度ARPU都呈现出了增速放缓的苗头，然而，这一切在2019Q2得到了根本性的改变——来自公司的百亿补贴、以及随之匹配的618促销战略，将增速放缓的势头彻底扭转。

在此后的数月内，拼多多的活跃买家数大举飙升，直接实现了40%左右的稳定增速，自2019年Q2开始，拼多多形同踩满了油门的汽车，从普通道路跃迁到高速公路。正是这种业绩与预期判断的吻合，造就了拼多多持续上涨的股价，也造就了单边追涨、“不要被快车甩下”的热切情绪。

对于资本市场而言，业绩、预期、股价、情绪的四重奏，既是狂欢的开始，也是理性向感性转换的节点。

在投资者的热切追捧中，拼多多的增长，似乎像是施了魔咒的舞鞋，只要音乐不停，就会带着舞者一直跳下去。然而，假如投资者能够稍稍冷静，就会发现拼多多的增长奇迹绝不可能一直上演。大基数、高增速、持续性的“不可能三角”会眷顾每一家公司，并无例外。

对于一家拥有12687亿元GMV的平台而言，这一体量毫无悬念地步入了巨头量级。我们对于历史上的阿里巴巴、亚马逊进行复盘可以发现，这些平台的GMV在达到拼多多的体量之后，都很难再实现超过一倍的增长率。

在雪球平台上，大V用户“愚钝博士”为拼多多算了一笔大账：

“假设拼多多可以在三年内实现阿里大约一半的GMV，也就是3万亿。这意味着从Q2起，拼多多的GMV连续三年复合增速不低于33%，似乎不难实现。3年之后，货币化率3%，对应900亿年收入。”

“假设30%的净利润率和35倍PE，那么3年后的合理市值是9450亿，而拼多多在周四收盘后（财报前）的市值已经高达8134亿。这意味着，从这周四到三年后的合理估值，拼多多投资者的年复合收益只有5%。要注意这里的估算是建立在30%净利润率的假设上，而拼多多现在仍然是一家亏损的公司。至于兑现高额的净利润率，是否会影响GMV的快速成长，还是一个有待验证的问题。”

对于拼多多的未来是否会实现这样的增长，“愚钝博士”的观点可以再做商榷，但有一点无论如何都难以否认，以目前的业绩与市值来进行比较，拼多多的股价，事实上已经透支了它的增长空间。

换言之，并非拼多多增长乏力，而是应然与实然之间的预期差，已经非常小。投资者首先应当做的事情，是及时调整对拼多多的未来预期。毕竟，拥有庞大基数的巨头或许可以在一时、一地跑出高速，但指望这种高速能够长久持续、甚至更高，无疑既超脱了投资常识，也超越了商业常识。

02 拼多多慢下来了吗？

拼多多慢下来了吗？这是一个很耐琢磨的问题。

如果我们将中国三大电商进行横向对比，透视它们的业绩，可以发现一个有趣的现象，无论是营收增速还是用户增速，拼多多均大幅领先阿里与京东：

在营收增速上，阿里巴巴核心商业（包含盒马、饿了么等新零售）的营收，同比增长了34%；京东的营收同比增长了34%；而拼多多的营收，则同比增长达67%。

在用户增量上，阿里巴巴的年活跃买家增加了1600万，达到7.42亿；京东的年活跃买家增长了3000万，达到4.174亿；拼多多的年活跃买家增长了5510万，达到6.832亿。

在利润上，阿里巴巴的净利润同比增幅达到了40%；京东的净利润同比增幅达到了66.1%；在非美国通用会计准则下，拼多多的亏损归属于普通股股东的净亏损为7724万元，从2019Q2到2020年Q1，拼多多的净亏损分别为4.113亿元、16.604亿元、8.15亿元、31.7亿元，今年二季度的亏损呈现出大幅收窄的态势。

从横向对比的结果可以发现，拼多多的增长速度非但实现了超越，而且是大幅度领先。但对于三大电商的业绩，市场显然并没有给予一视同仁的待遇。在阿里发布财报后的两个交易日，其股价并无太大波动；在京东发布财报后的五个交易日，公司股价上涨了约20%。

市场反应的差别化如此之大，显然与拼多多的增长快还是慢无关，其根本原因在于，市场选择了双重的估值标准来看待三大电商。对于京东与阿里，市场的衡量标准在于稳定与盈利，对于拼多多，市场的衡量标准并没有从过去的单维度里转换出来，而是仍然紧紧盯在增长上。

那么，拼多多到底是不是慢下来了？

2018年Q2，拼多多实现了660%的单季度GMV增速；2019年Q2，拼多多实现了182.77%的逆转增速。在今年一季度，拼多多实现了99%的GMV增速；在二季报中，投资者们发现，拼多多的单季度GMV增速同比增长仅为47.51%，创下了近3年来的新低。

这正是资本市场上“拼多多变慢了”声音的来源。然而当我们透视财报、线性图和柱状图，回归到经营层面就会发现，之所以会有这种现象发生，原因在于拼多多对于营销策略的调整。

在2019年，拼多多高度重视计算机、通信和消费类产品（简称3C产品）的营销，其补贴政策也高度倾斜于此。在2019年的618大促活动中，拼多多震撼中国商业市场的百亿大补贴，即高度投放在这一产品领域，其目的亦非常简单——3C产品的客单价普遍更高，向这里倾斜，有助于GMV的冲击。

于是，我们既见证了2019年6月5日，拼多多苹果产品单日3.3亿元的惊天销售额，也见证了二季度182.77%的GMV高增速。

不过，在兵无常势，水无常形的电商行业中，一成不变的打法，既容易被复制，也不容易保持高边际效益。作为拼多多的竞争者，阿里与京东很快便加大了对电子产品的补贴力度，这意味着，拼多多在这一战场的投入产出比已经被极大稀释，想尝到甜头所需付出的代价更高。再对其进行高倾斜度的巨额补贴，在商业上就是不经济的行为。

另一方面，受宏观经济形势影响，中国消费者在花钱消费上更趋于谨慎，对于3C产品这样高客单价的商品，消费者显然心有余而力不足。对应而言，消费者花钱更理性，也更趋于刚性需求，只有日用品、快消品和农产品，才是消费者愿意掏腰包的地方。

主客观两面因素的推动，使得拼多多主动调整了经营策略。在这一点上，担任公司财务副总裁的马靖做出如此表态：“竞争对手在电子产品方面推广力度特别大，公司看到日用品对留存用户起到了很好的作用，且日用品购买频率高于电子产品，所以我们选择了不同投入策略。”

由于拼多多向农产品、日用品进行了更多倾斜，而这些商品的客单价显著低于3C产品。此涨彼消，造成了拼多多GMV、客单价增长双双失速的外部表象。

明白了这一点，我们便懂得了这种失速背后的逻辑——非不能也，实不愿也。

拼多多GMV增长的“失速”，并非被动遭遇，而是基于主动改变策略，培养用户高频需求的目标出发。而它的最终诉求也昭然若揭——这是电商行业典型的“高频打低频”招数。先充分做好一个用户频次较高的需求，再去切入另一个频次较低的需求，获得覆盖优势。在滴滴出行的“打车——拼车——专车”案例中，这种先培养用户习惯，抢占用户心智，再覆盖更多产品与服务的策略，已经得到了完美的验证。

从这个角度来看，拼多多的既定方向并没有变，变化的只是策略与手段，用补贴获取客户，用粘性策略留住客户，整套打法既富逻辑，又有节奏，堪称战略上有选择、知进退、有收放、懂取舍的典型。

03 化不可能为可能

对于习惯了拼多多式增长的投资者来说，无论他的国籍归属，对于拼多多的价值分析仍然很难摆脱寻求增长的单项维度。

在这一点上，投资者和黄峥、陈磊、马靖这些拼多多的管理者，尽管站位有别，却形成了一个有趣的趋同——他们都希望拼多多大基数、高增速、持续性的“不可能三角”，继续持续下去。

分析电商平台价值，货币化率是绕不开的话题。我们知道，当GMV一定时，提高货币化率（货币化率 = 收入/GMV）是公司增收的一个重要手段。一般来说，电商平台在交易过程中承担越多的责任，为商家和消费者提供的服务越多，它才能享有更高的货币化率。

在2020年Q2，拼多多的货币化率从一季度的2.16%跃升到二季度的3.52%，创下历史新高。这是否意味着拼多多无法再进一步？

解答这个问题，我们需要了解拼多多货币化率高涨的原因。其一，一季度国内爆发的新冠疫情，导致许多订单取消，虽然计入了GMV增长种，却最终没能实现有效订单。在步入二季度后，物流行业全面复工，供需关系重新建立，这种变化共同推动了拼多多本季度货币化率到达了3.52%的新高。

其二，如果将一季度与二季度合计观察，就会发现拼多多的货币化率为2.84%，这个水平其实与2019年旗鼓相当。因此以静态的眼光来评价拼多多的货币化率是否已经接近峰值，其实无异于刻舟求剑。

对拼多多的财报进行另一维度分析，可以发现，公司在二季度亏损收窄，核心原因在于运营开支增速持续低于营收增速。在运营开支中，主要包括销售与营销开支、总务与行政开支、研发开支，总务与行政开支占比较小且增速稳定，研发开始增速较快但金额也不高，二季度，这三项开支分别为91.136亿元、3.948亿元、16.624亿元。这三项数字的向好趋势，叠加营业成本扭转疫情期间的猛增势头，意味着拼多多花掉的钱，将越来越接近于赚到的钱。

一方面是GMV、营收、用户增长继续领跑的势头，另一方面则是还有提升空间的货币化率，以及无限接近盈亏平衡的财务损益表。透过拼多多财报中的向好趋势，我们不妨再回顾这家公司创始的底层逻辑：颠覆用户与平台之间的简单购买关系，创造用户的生活模式。

两下相权，市场的投资者显然需要明白一个道理：如果不理解拼多多的策略与节奏，只关注增长的单维度估值逻辑，那么，就既难以衡量拼多多的表现，也很难看清它未来巨大的潜力空间。（作者：谢海音、陈斯文）