文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 郭力群

编辑 | 彭韧

比特币周三（12月16日）首次突破2万美元，这是今年比特币表现最好的一轮上涨行情中新的里程碑。周三早盘比特币涨至略微高于2.05万美元的水平，周四（12月17日）又进一步突破了2.3万美元关口，今年迄今涨幅高达226%左右。

比特币在2017年首次突破1.9万美元，今年已经数次突破这一水平。但在这次触及2万美元之前，比特币曾在今年3月份跌破4000美元。比特币价格的大起大落很难解释，但分析人士曾把2万美元设定为一个关键心理水平。

《巴伦周刊》认为，“聪明钱”涌入把价格推高到2万美元以上对于比特币这种波动性极大的资产来说是非常危险的。《巴伦周刊》撰稿人马克·赫尔伯特(Mark Hulburt)近日也撰文谈到了比特币的估值问题，在这一资产被热炒之际，他引用了一位曾准确判断黄金公允价值的投资人的一项新的定量分析冷静看待比特币价值，认为比特币被高估了50%以上；而且和黄金相比，比特币并不是一种有效的通货膨胀对冲工具。

市场情绪已变得癫狂

今年比特币的上涨是受到机构投资者的推动，越来越多的机构投资者显示出投资这一加密货币的意愿。拥有169年历史的Massachusetts Mutual Life Insurance Company（简称 MassMutual）上周宣布，该机构买入了价值1亿美元的比特币，加入了Square (SQ)等投资比特币的公司的行列。

散户投资者对比特币的兴趣也在升温，他们现在可以以多种方式投资比特币，包括通过自己的PayPal账户等。金融咨询和金融科技公司deVere Group创始人兼首席执行官奈杰尔·格林(Nigel Green)称，大公司的买入“激起了散户投资者的兴趣”。虽然现在还没有一种被投资者普遍接受的方法来给比特币估值，而且比特币不产生现金流，但由于比特币的供应量限制在2100万枚，旺盛的需求推高了价格。现在已经被创造出来的比特币超过1850万枚，还剩不到250万枚可挖。

如果比特币能够守住2万美元的水平，一些分析人士预计其价格还会进一步上涨。“如果未来几天比特币能维持在2万美元以上，我们预计未来6个月价格将大幅上涨，” REX Shares旗下数字资产子公司Osprey Funds首席执行官格雷格·金(Greg King)说。但《巴伦周刊》认为，2万美元这样的高价对于比特币这种波动性极大的资产来说是危险的。加密货币交易所OKEx和区块链数据公司Kaiko本月发布的报告显示，大型交易商倾向于在小型交易商入场时卖出，这说明“聪明钱”在看到炒作带来了涨势后可能会立刻抛售。在抛售压力下，比特币可能会迅速下跌。报告指出，“当比特币上涨时，市场往往会忘记以前持续过很久的下跌行情，上涨会让市场情绪变得癫狂。” 

被高估50%以上

《巴伦周刊》撰稿人马克·赫尔伯特(Mark Hulburt)在12月16日发表的文章中指出，比特币的公允价值为1.2万美元，现在的价格比公允价值高出50%以上。

1.2万美元是赫尔伯特根据决定比特币公允价值的各类估值框架的一项最新分析中得出的。这项最新分析是由投资公司TCW Group前大宗商品投资组合经理克劳德·厄尔布(Claude Erb)进行的。2013年2月，赫尔伯特在《巴伦周刊》的一篇专栏文章中第一次提到厄尔布对贵金属的分析。他与杜克大学(Duke University)金融学教授坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)共同得出的结论是，当时黄金的公允价值还不到当时价格的一半。

在接下来的两年半里，金价下跌了600美元。也正是因为这个原因，赫尔伯特现在很关注厄尔布对比特币的看法。 得出比特币公允价值约为1.2万美元的估值框架所依据的理论是，比特币的价值来自所谓的“网络效应”(network effect)，也就是说，一个网络的价值增长速度要快于网络内用户数量的增长速度。

这一框架与梅特卡夫定律(Metcalfe's law)有关，该定律的内容是，一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，而且该网络的价值随用户数的平方而增长。

为了测试这种分析是否有说服力，厄尔布做了一个简单的假设：每个已经开采出来的比特币代表一个比特币网络中的一个用户。然后，他计算了比特币在一段时期内的价格相对于当时已经开采出来的比特币数量是如何变动的。从上图可以看出，他的模型较为准确地反映出了过去10年比特币的上涨。

根据这个模型，厄尔布在一次采访中说，截至12月14日比特币的公允价格是12315美元。当日比特币的实际价格为19201美元，比公允价格高出56%。赫尔伯特指出，虽然按网络效应估值框架并不是分析人士提出的计算比特币公允价值唯一的方法，但厄尔布还是建议投资者认真考虑这一点，因为目前没有其他更可靠的估值方法，而且他的分析和比特币历史价格轨迹有着显著的相关性。赫尔伯特称，通过网络效应估值框架也可以预测未来比特币能涨多少，因为比特币供应量是固定的（2100万枚），开采比特币的速度也是已知的（到2140年可能才会全部开采出来）。

根据厄尔布的计量经济学模型，一个拥有2100万用户（即2100万枚比特币）的网络说明比特币的价格为7.4万美元。相比目前的价格，这意味着未来120年比特币的年回报率为1.2%。

对冲通胀功能比不上黄金

其他一些评估比特币价值的方法是把它看作一个有效的通货膨胀对冲工具。但厄尔布认为，从经验角度来说，这些方法不如网络效应框架合理。他指出，好的通胀对冲工具有一个关键的特征，即实际价格（即经通胀调整后的价格）相对稳定，但比特币不满足这个条件。过去10年，比特币价格和CPI之比从接近零到超过73不等。要是和黄金作对比，比特币的通货膨胀对冲功能就更差了。这一点很值得投资者注意，因为很多比特币的支持者把比特币称作“黄金2.0”。

但过去10年，金价和CPI的比率一直仅在大约3和8之间波动，虽然最理想的通胀对冲工具的这一比率的波动区间应该更窄，但金价和CPI的比率波动区间要远低于比特币和CPI的比率波动空间。赫尔伯特认为，厄尔布的分析为比特币的支持者带来了 一个可以用来估算比特币公允价值的估值模型。赫尔伯特指出，肯定还有其他更有说服力的估值模式，但在这一充满炒作的投资领域中，厄尔布通过统计和数学进行的定量分析可能更加理性。