价值回归路上的360数科

导语：互金春天，一条投资主线即将浮出水面。

蚂蚁金服以2000亿美元估值登陆资本市场的消息，让互联网金融科技行业在这个夏天更加火热。

同为拥有互联网大厂背景的360数科，在2020年的上半年里，走出了一波凌厉的上涨趋势，其股票价格穿越疫情低估，涨幅超100%。投资者庆幸地发现了这家被低估的“小巨头”，同时也标志着，它的市值回归之路正在途中。

作为科技服务的输出者，金融科技公司在科技实力上的提升和平台价值的凸显，在创造行业发展新机遇时，也向分析师们抛出了一个新课题：金融科技企业如何估值。

360数科的财报显示，2020年Q2收入33.4亿元人民币，同比增长50%；净利润为8.77亿元，同比增长41.8%，Non-GAAP净利润为9.42亿元，同比增长36.2%。本季成为上市以来表现最好的一个季度。

360数科增长稳健，卖方分析师开始重新看待360数科的价值。中信建投给出了21美元的目标价；花旗则坚定认为，360数科当下估值偏低，是稀有价值标的，并上调目标股价至21.3美元。

360数科业务的快速增长，在业界和投资界引发了热烈讨论。究其根本，支撑这种快速增长的核心因素在于互联网金融行业市场加速出清、份额集中带来的龙头效应。

以这个因素为起点，对360数科进行解构可以发现，一家公司的份额集中只是结果，它的价值提升，更多地体现在综合竞争力的演变上。

仔细观察可以发现，在360数科的业务模型中，这种综合竞争力的演变，无外乎以下三层：其一，360数科向科技服务模式的转型，带来的收入结构之变；其二，智能营销带来的效率提升，其三，解决传统风控痛点的智能风控。

这种综合竞争力的提升，主观上与360数科自身求变、求强的努力关系紧密；客观上来自于行业态势的推动。

01 互金冬天

从2017年开始，互联网金融行业迎来了一个强监管的时代。从宏观层面来看，互金的集体低迷与市场环境难脱干系。

2017年，现金贷行业经历了严厉整治，这直接导致传统的高杠杆模式难以维继、ABS发行遇阻，取而代之的是，科技服务为主的联合贷款模式成为主流。

2019年，监管方对大数据风控行业进行整顿，使得贷款用户的数据收集使用和营销活动受到限制。另一方面，过度信贷使得整个行业的逾期率急剧上升，再加上监管要求P2P平台有序清退业务，监管环境逐渐趋严。

进入2020年后，针对业绩和资产质量的“压力测试”，更是让互金企业无从喘息。

受到疫情和经济下行影响，资产质量在此背景下加速裂变、风险不断积累，导致不良贷款大幅反弹。截至6月末，我国银行业不良贷款余额3.6万亿元，比年初增加4004亿元，不良贷款率2.10%，比年初上升0.08个百分点。

政策强监管，行业乱象丛生，各家公司竞争激烈，互联网金融行业一时之间受到相当程度的质疑。站在分析师的角度，对这一行业整体给出偏空结论，亦是自然而然。

而这无疑造成了互联网金融行业上市企业的股价低迷。

3月20日，简普科技跌破1美元，互金中概股的低迷情绪很快渗透行业，品钛、趣店等“逃难一劫”，在进入4月后纷纷陷入“1美元”危机。而宜人金科、信也科技、乐信、360数科等公司虽未遭遇如此大跌，却也受到一些影响。

监管趋严、竞争焦点转移，再加上经济承压，互金行业增长失灵，另一方面，由于互联网巨头加速布局，行业由蓝海转向红海，巨头之间的较量也从“与机构争食客户”转变为“帮机构抢夺客户”。

这使得互金行业走到了十字路口。然而在许多时候，低迷不意味着终结，一场巨大的变革正在“寒冬”中悄然发生。

02 科技业务迎风而上

如果把早期的互联网金融行业比作一列火车，在比拼流量、抢占“人头”的野蛮竞争中，列车加速脱轨，险些“车毁人亡”。在政策整治的外力下，那些对于互联网行业具有极深积累的互联网大厂很快意识到，将整个行业拉回正轨的路径只有一条：向科技转型。

在2017年的达沃斯世界经济论坛上，刚刚接任蚂蚁金服CEO的井贤栋高调表示：“我们更愿意用‘Techfin’而不是‘Fintech’来定义自己。”

就在外界解读这番言论时，整个行业“闻风而动”。次年9月，腾讯首次以“腾讯金融科技”亮相。11月，京东宣布京东金融宣布升级为京东数字科技。其内部人士更是明确表态，“任何与数据和技术无关的业务都不做”。

就在本月，360金融宣布升级为360数科。

最新数据显示，360数科综合科技服务收入占比已接近50%，品牌升级的背后，不仅标志着公司数字科技平台建设已初见成效，也透露出360数科希望以行业领先的数字平台，帮助金融机构触达并服务于更广泛的用户群体，践行普惠金融的决心。

在帮助金融机构践行数字化普惠金融的道路上，360数科推出数据AI融合中台，针对金融机构业务痛点，打造360金融大脑，为金融机构提供数字化营销方案、数字化运营方案、数字化风控方案、数字化贷后方案，以及智能金融全链路五大解决方案，帮助金融机构向数字化、智能化转型升级。截至二季度末，360数科已经与近百家金融机构开展合作。

以科技赋能金融，正是互联网金融变革的内在动力，其中，降低成本、控制风险、提高效率（精细化运营），成为互金进化的三座大山。

在这方面，360数科体现出了差异化优势。

因360集团的网络安全基因，让其具备风控和大数据技术能力，在有效实现获客高增长的同时，控制风险、准确地判断个体借款人的综合信用状况，还能降低获客成本、保证资产质量。

360数科CEO吴海生在二季度财报会议中表示，在人均获客成本略微高于上一季度的情况下，本季度获客数量新增160万，较上一季度多获客20万人。

用户数据显示，截至2020年6月30日，360数科累计注册用户为1.49亿人，较去年同期增长36.3%；累计授信用户为2771万人，较去年同期增长44.1%；累计借款用户为1777万人，同比增长41.7%。

客户数量的高增长与成本的可控，不仅体现了360数科精准化营销能力，也体现了对低风险的存量客户上的精细化运营。

360数科推出虚拟分期产品“微零花”，通过开发社交场景、交易场景、出行场景、通讯场景，满足用户的金融需求。“微零花”自推出以来，日均交易额达5000万元，日均交易45万笔，累计开卡用户数245万。该产品有效激活了睡眠用户，增强用户粘性，提升产品月活和交易量。

数据可以更直观地体现这一点。360数科2020年二季度促成贷款总额为589.05亿元，同比增长21.8%。

资产质量上，尽管行业整体低迷，但360数科的逾期率仍然胜于同行：2020年Q2，风险先行指标D1入催率在二季度末下降至6.2%，达到比疫情前更优的表现。

在风控这一核心问题上，360数科自主研发的智能风控引擎Argus，累计拦截潜在新型风险人数超100万，保护资产逾100亿，日挽回损失千万。在Argus系统下，360数科单次交易筛选变量数十万个、筛选风控模型超过3000个、约98%的授信申请和99.5%的订单申请实现全自动审核。

360数科逾期率

截至2020年二季度，360数科98%的借款资金来源自金融机构。其资金渠道以国有银行、区域性银行、消费金融公司等金融机构为主。今年6月，360集团宣布成为金城银行最大股东，此举未来将进一步让360数科获得更加稳定与较低的资金成本。投行普遍认为其合规性最强。

03 看懂360数科

在经过了野蛮生长、试错与调整之后，互金行业从“不穿鞋的野孩子”蜕变为青壮年。

行业也在发生变化：传统金融机构在互联网平台的帮助下，打破流量、获客、场景三大瓶颈。更重要的是，其风控能力将实现质的飞跃；另一方面，小平台因为不具备互联网背景、缺乏数据分析能力和风控能力，将逐渐淡出舞台。

至此，互联网金融的比拼正式围绕风险管理和资金供给效率展开。

在这两方面，360数科的“领头者”地位已经得到认可。

里昂证券近期发布首次360数科覆盖报告，认定其买入评级，目标股价20美元。其核心观点是：360数科是一家注重质量发展，而非盲目快速增长的公司。风控策略使其拥有话语权，在与金融机构议价资金成本时能够获取资金成本优势。尽管该公司一季度逾期率因公共卫生事件影响上升，但因其客户质量更好，预测其资产质量恢复速度将优于同业公司。

除此之外，花旗、华兴资本、摩根士坦利、海通国际等投行认为，360数科的风险管理水平强于同行、机构资金成本较低、合规要求高，并认可了360数科在上市金融科技公司的头部地位。

来自花旗银行

金融科技作为一个新兴前沿行业，目前还没有一套经过时间验证的估值系统。而在不同方法下，估值存在巨大差异。

实际上，对于金融科技公司来说，自身盈利能力、收入构成都是决定估值合理的关键。同时基于平台型金融科技企业的发展特点，对其估值应更加关注商业模式及用户规模、获客成本、技术能力、合规性等。

举例来说，在支付连接、金融服务、技术服务三大业务中，蚂蚁金服设定了一个目标：2021年，技术服务收入占比达到65%的目标，以完成技术转型。

对于360数科来说，不仅早从2018年就扭亏为盈，而且技术服务的占比还在不断扩大。2020年Q2，科技业务占比提升至26.9%，预计年底，目标占比将达到35%-40%。

在合规方面，360数科也是行业范本。

此前，银保监会就《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，360数科被多次提及。

比如，向中国互联网金融协会提交移动金融客户端备案申请，旗下APP“360借条”列入首批备案名单。除此之外，360数科主动向国家计算机病毒应急处理中心发起APP信息安全认证与APP安全认证，并在APP隐私与安全两项检测中获得三级认证（最高等级）。此举是为了强化自身技术与业务规范。

一个不争的事实是，政策的收紧将带来市场的进一步整合，高度合规化成为企业的竞争优势。对于360数科来说，抢先一步“拥抱”合规，才能赢得更大的市场。

市场给出的反馈已经可以证明，科技将改变行业竞争格局。

在科技赋能这条路上，360数科无疑会走的更远。就在最近，公司宣布全面开启2.0时代战略规划，聚焦数据和人工智能中台化的建设，实现跨业务、跨金融环节的数据打通和AI能力整合，发现和触达更多有真实金融服务需求的用户。

作为一家典型的平台型金融科技公司。360数科将数据智能技术可拓展的应用场景进行了细分。二季度，360数科提供的分期服务已成功接入包括电商、出行、社交媒体、生活类场景等多家头部合作方。360数科基于大数据和人工智能技术，支持不同场景客户群的数据特征提炼及建模，拥有不受场景限制、服务全客群的技术能力。

可以看到，从客户、技术、协同溢价三个方面上，360数科和蚂蚁金服有着基本趋同的逻辑。尽管因为业务类型及用户价值存在一定差异，360数科尚无法达到蚂蚁金服那样千亿级别量级的估值，但从各分部业务的变现逻辑上，具有向这位千亿级行业龙头靠拢的潜质。

可以肯定的是，在科技能力方面跑赢行业的360数科，已经走上市值回归之路。对比蚂蚁金服60倍的P/E来看，35倍P/E、市值接近百亿美元对360数科才或许是合理的。

因此，当前的360数科，其溢价空间和发展空间尚未被市场挖掘，而这也为精明的投资者创造出了一个好机会。