收购蛋壳，看中的是“蛋”还是“壳”？

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文丨观点财经，作者丨木森

曾经的我爱我家十分觊觎蛋壳，吃下蛋壳，将跻身国内长租公寓的头部阵营，但今天的蛋壳，却让我爱我家觉得有些“鸡肋”。

今年以来，受疫情影响，“重资产低利润”的长租公寓爆雷不断。

2月份开始，蛋壳公寓和青客相继出现拖欠房租的现象；

6月18日，蛋壳公寓联合创始人、CEO高靖被地方政府部门调查，由联合创始人、总裁崔岩担任代理CEO。

此后的几个月，蛋壳频频被爆拖欠供应商款项，租户断网、无法提现，房东租客以及合作商的声讨之浪一波接着一波。

尽管蛋壳回应“我们没有破产，我们没有跑路”，但从实际情况来看，蛋壳公寓似乎已经走在了暴雷的边缘。

深陷资金链断裂危机的蛋壳，最近不断有消息传出我爱我家将会收购蛋壳，而我爱我家一句“没有的事儿”也让市场浮想联翩，推动蛋壳股价连续两天逆势暴涨233%，股价反弹至4美元左右。

不过，在风雨中飘摇的蛋壳值得被收购吗？

对于这个问题，我们需要回答两点：

一是收购蛋壳的价值在哪里；

二是收购蛋壳需要付出多少成本。

现在的蛋壳，有被收购的价值吗？

评估一家长租公寓的价值，一看资产，也就是手里的房源数量。

国内租房市场基本处于卖方市场，房东或租赁平台掌握话语权和租金定价权，房源越多，在成本可控的前提下，利润率越高。

二看租房平台的本身的品牌溢价，也就是行业知名度，以及房东和租客对平台的信任程度，这一点决定了租房平台的空置率和收房率。

但就目前来看，蛋壳具备房源优势，但整体经营成本已经远超收益，导致蛋壳从成立第一天起，何时盈利就是最大的问题。

如今蛋壳因资金链断裂，深陷跑路危机，也让蛋壳的品牌溢价大打折扣。

2015年，蛋壳成立，凭借互联网共享租房的概念优势，深受资本青睐。直接拿到开物投资等多家风投机构领投的数千万人民币A轮融资。

2017年，蛋壳再度完成愉悦资本领投的1亿人民币A+轮投资。

2018年，蛋壳先是获得华人文化产业投资基金、高榕资本、酉金资本等多家风投机构的1亿美元B轮融资，之后再度完成由老虎环球基金领投的7000万美元B+轮融资。

2019年3月，蛋壳完成上市前最后一轮C轮融资，从老虎环球、蚂蚁金服、春华资本等机构手里，拿到5亿美元。

2020年1月17日，蛋壳正式登陆美股，成为2020年纽交所上市的第一只中概股。

凭借资本便利，蛋壳开始疯狂扩张，而且随着自如等众多长租公寓加入蛋壳的房源之争，一场不计成本的抢房大战由此展开，也为之后长租公寓暴雷埋下伏笔。

整个过程中，蛋壳的房源数量呈指数级增长。

从2015年的2434间，到2019年11月30日，蛋壳房源已经达到43.26万间，不到四年时间，蛋壳在北京、上海、杭州等国内13个城市完成超177倍的规模扩张。

而艾瑞咨询数据也显示，蛋壳已成为中国最大的共享居住空间平台之一，增长速度远居业内第一。

但规模成倍增长，蛋壳却越亏越狠。

财报显示，从2017年到2019年，蛋壳亏损额从2.7亿多元上升到34.35亿元。

今年一季度，公司又亏损12.3亿元，创下单季亏损纪录，半年报则至今未发布，想必也是业绩堪忧。

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导致蛋壳年年亏损的根本原因，就在于蛋壳不计成本抢夺房源，却无法通过快速哄抬租金，覆盖自己的经营成本。

加上互联网行业人工成功高企，蛋壳又无其他营收，导致租金收益难以抹平成本。

而蛋壳高于市场平均水平的租金，也在增加蛋壳房屋的空置率，由此也在拖累蛋壳的资产回报比。

如今蛋壳深陷跑路、暴雷风波，负面不断，也在加速减值蛋壳的品牌溢价。

在这样的背景下，尽管蛋壳是国内长租公寓龙头品牌，但高成本拿地也在拖累蛋壳的资产质量，加上如今品牌溢价大幅减值，也就可以理解我爱我家在收购蛋壳问题上的犹犹豫豫。

而且，即便要想吃下蛋壳，从资本层面来讲，恐怕也要付出较大的收购成本。

收购蛋壳的成本，不仅仅是钱

收购蛋壳的成本除了要接下蛋壳目前已有的固定资产，可能还会包括蛋壳当前的财务缺口，以及租金贷问题在房东和租客两方产生的违约问题。

从蛋壳当前的财务结构来看，截止到今年三季度，蛋壳累计负债总额已经达到90.27亿元，较年初增加了4.01亿元。

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资产负债率也超过90%，达到97.06%。因此，这部分债务是需要收购方买单的。

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另据财新记者报道，蛋壳目前资金缺口在20亿―30亿，而且还未缴纳相应的风险防控金，这也意味着收购蛋壳，大概率要填补这笔资金缺口。

而且激进扩张，导致拿房成本高企，也让收购方需要付出更大的收购成本，而且还要承担高于市场平均租金水平带来的房屋空置风险。

此外，经过多轮融资，蛋壳目前的融资总额高达54亿元。

在蛋壳的资方中，除了有原糯米网与领英网创始人沈博阳，还有包括CMC华人文化、蚂蚁金服、春华资本、高榕资本、愉悦资本、Tiger GlobalManagement等头部机构参与。

而这些资方肯定也不会甘于把蛋壳贱卖，这也在无形中抬高蛋壳的收购成本和交易难度。

但当前的蛋壳很难卖出高价：

一来蛋壳本身房源的出租性价比一般，几乎没有利润空间；

二来蛋壳品牌溢价也在大幅减值；

再者收购蛋壳成本高企，而蛋壳本身在业务模式上，也没有太大的竞争壁垒。

像链家旗下的自如，我爱我家旗下的相寓，以及早蛋壳一步登陆美股的青客公寓等，都是跟蛋壳一样的长租公寓品牌，而且同样面临盈利问题。

因此你很难在一个不挣钱的行业，让一家缺钱的企业去收购另一家不挣钱且缺钱的企业。

而且随着长租公寓现金贷问题泛滥，行业监管也愈发严格，进一步增加了长租公寓的资金获取难度。

去年底住建部等六部门印发的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，不仅对租金贷使用比例进行了明确限制，也在鞭策长租公寓品牌压缩规模。

而我爱我家的相寓从去年初开始，就在不断压缩规模，房源数量从30.5万套降至上半年的25.3万套，尽管如此，上半年相寓的收入水平也下降15.05%。

从以上看，我爱我家收购蛋壳显得犹豫也合情合理。

蛋壳何以至此？

至于曾经的资本宠儿，为何沦为众多房东租客的噩梦？

罪魁祸首一方面在于蛋壳等长租公寓引入租金贷，拓宽了自己的现金流，得以进一步扩张，但高价拿房，低价出租的运营逻辑也在加重长租公寓资金链断裂的风险。

另一方面则在于当前国内的市场环境，对长租公寓并不友好。除了高房价和激烈竞争，倒逼长租公寓品牌需要在规模问题上负担更大成本。

在长租公寓最活跃的北上广深等一二线城市，也是全国房价最高的城市，高房价也意味着长租公寓需要付出更多的成本来获取市场上的房源。

企业生存困难，降薪裁员的问题比比皆是，由此导致各类租赁平台面临较大的房屋空置压力。

尤其是今年年初疫情，各大租房平台不仅面临长达2月有余的房屋空置期，还面临减租免租的市场压力。

而单论长租公寓，根据贝壳研究院统计数据，仅今年上半年，全国就有16家长租公寓平台倒闭，其中一部分是因资金链断裂而被迫关门。

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为什么会出现资金链断裂？

最根本的原因在于许多企业违规使用了“租金贷”的手法，大肆杠杆扩张，酝酿了巨大风险，在今年疫情冲击，封城的背景下，导致信任链断裂出现资金挤兑，让本不富裕的长租公寓更加雪上加霜。

蛋壳资金不足的迹象早在年初就有体现，今年1月份，有员工爆料，蛋壳因资金链紧张拖欠员工工资，甚至在疫情期间，直接强行裁掉部分员工。

而且疫情期间一边让房东减免了一个月房租，另一面却照常收取租客租金，未提供保洁服务，却照常收取保洁服务费。

如此来看，尽管蛋壳作为资本宠儿，2015年成立至今融资达54亿元，看似钱包鼓鼓，实则囊中羞涩，长期无法盈利，也在不断消耗蛋壳的资本优势。

如今，支撑蛋壳继续走下去的，除了自身规模优势上的想象空间，恐怕也只剩背后资方无法轻易脱手，只能勉强支撑的尴尬了。

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